甜味剂行业深度报告：绽放味蕾之花

绽放味蕾之花 ——甜味剂行业深度报告 行业研 究 行业深度研 究 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 当甜蜜成为负担，当代糖成为选择。 高糖分摄入，导致居民面临肥胖问题，还诱发了多项疾病。中国居民面临糖分摄入过高的问题。据《第五次国民体质监测公报》披露，我国成年人和老年人超重肥胖率继续增大，2020年成年人/老年人的肥胖率较2014年分别增长4.1/2.8个百分点。除了肥胖外，高糖分摄入还可能增加II型糖尿病和心血管疾病的风险。 多国出台相应政策，剑指“控糖”难题。针对糖分摄入过多问题，40个国家和美国的7个城市，已对以软饮料为代表的含糖食品征税以应对糖摄入 量过高问题。“减糖”的健康食糖理念逐渐成为共识，甜味剂在食品饮料等领域对蔗糖等添加糖的替代趋势已经得到确立并正处于逐步深化的过程 中。 “甜蜜”的选择——甜味剂对比。甜味剂可以分为人工合成型、植物提取型和生物发酵型3大类别。人工甜味剂发展经历了6代产品，目前我们判断最值得关注的是三氯蔗糖和安赛蜜。 什么驱动了甜味剂的代际更迭？我们认为包括更高的甜价比（经济性）、更高的安全性，以及口味复配以优化甜度曲线是3项关键因素。对未来的产品代际 更迭的判断，也应依据上述3项综合考察。未来的发展方向判断： 甜味剂潜在市场海阔天空。甜味剂的主要下游需求来自无糖饮料、调味品 等。无糖饮料不仅表现出相当高的历史增速，从渗透率对比来看，也具有非常大的提升空间。而调味品领域，不仅在仅两年体现出一定的市场规模增速，更是存在很高的渗透率提升空间。 发展路径的判断：我们认为当前仍应优先关注三氯蔗糖，其次是阿洛酮 糖。三氯蔗糖虽然市场热度不及其他产品，但是其能够平衡其他甜味剂的甜度曲线，具有良好的物理性质和较高的甜度，因此仍是最值得关注的产 品。 三氯蔗糖：看好金禾实业困境反转，当下正是布局良机。 产业链：上游主要是蔗糖、DMF、环乙烷等。目前上游主要原材料价格走高，推高三氯蔗糖成本。下游包括饮料、餐调、个护、烘焙等。 需求端：市场规模快速增长，09-17年CAGR高达18%，17-21年CAGR 仍有16%。全球市场蔗糖份额仍大，具有很高的渗透率提升潜力。 供给端：全球产能集中于中国，中国产量主要用于出口；行业格局在短期内迅速更迭，暂时形成了三足鼎立的态势。 短期来看，行业似乎面临着开工率下滑、吨价走低甚至亏损的问题，但是近期头部厂家已经开始提价。我们判断提价仍将继续。此外，金禾实业吨 毛利显著优于同业，叠加规模优势，看好金禾实业迎来困境反转。 赤藓糖醇：观察行业供需格局优化的进程。三元生物是赤藓糖醇领域当之无愧的龙头，毛利率通常优于同业。22年公司该业务的毛利率下降，体现出短期 内行业共需错配的状态。目前来看，建议观察行业共需格局的调整。在供给出清的过程，作为行业龙头的三元生物有望提升其市占率。 评级增持（维持） 2023年10月19日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 张弛研究助理 SAC执业证书编号：S1660121120005 Zhangchi03@shgsec.com17621838100 行业基本资料股票家数 121 行业平均市盈率 25.97 市场平均市盈率 11.20 行业表现走势图 27% 18% 9% 0% -9% -18% 2022-102023-012023-042023-072023-10 食品饮料 沪深300 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《金禾实业深度报告：代糖龙头足履实地》2022-05-16 2、《百龙创园深度报告：产能高附加值转型阿洛酮糖加速增长》2022-06-103、《三元生物深度报告：“无糖”翘楚厚积薄发》2022-05-12 阿洛酮糖：有潜力的天然甜味剂。阿洛酮糖是稀有的天然单糖，其下述优势决定了其具有广阔的潜在市场：1.低热量，2.口感细致柔和、接近蔗糖，3.稳定性强、应用广泛，4.安全性强，5.可以产生美拉德反应，在代糖中非常罕见， 6.有利于减脂、降血糖。 需求端：当前规模较小，但前景可期。目前市场主要在北美地区，随着政策的逐步放开，其在全球的空间亦有望随之增长。 供给端：旭日初升。目前阿洛酮糖产销量较低，尚处于产业化前期。 我们判断阿洛酮糖的胜负手在于政策的放开和生产成本的下降。当这二者发生变化时，可能会启动该领域的行情。 投资策略：我们判断甜味剂行业仍是一个“长坡厚雪”的行业，但其内部的各个子赛道呈现出不一样的竞争格局。建议优先关注三氯蔗糖领域，重点关注金 禾实业，主要由于该领域较为清晰的竞争格局、相对合理的供需关系、三氯蔗糖在甜度曲线、经济性、安全性、物理特性等方面的优势等。其次建议关注阿洛酮糖赛道，代表性公司为百龙创园。对赤藓糖醇领域建议多观察，待行业竞争格局有一定优化后做进一步行动。 风险提示：政策及舆论风险，行业竞争格局恶化的风险，逆全球化导致的出口受损的风险。 行业重点公司跟踪 证券 EPS(元) PE PB 投资 简称 20222023E 2024E 20222023E 2024E 评级 百龙创园 0.850.84 1.21 25.5130.27 20.924.47 增持 金禾实业 3.021.55 2.1 10.7614.03 10.321.82 买入 资料来源：Wind，申港证券研究所 注：盈利预测采用截至报告日的Wind一致预期 内容目录 1.当甜蜜成为负担当代糖成为选择6 2.“甜蜜”的选择：甜味剂品种对比7 2.1化学合成甜味剂7 2.2天然甜味剂11 3.未来代糖发展方向判断15 3.1无糖饮料不仅增速快市场空间也很广阔15 3.2发展路径的判断18 4.重点品类及主要关注企业19 4.1三氯蔗糖：看好金禾实业困境反转机会19 4.1.1三氯蔗糖高甜价比的人工甜味剂19 4.1.2产业链情况20 4.1.3需求端：三氯蔗糖市场规模23 4.1.4供给端：产能产量等情况综述27 4.1.5价格：跌至谷底的机会30 4.1.6金禾实业：看好困境反转的机会32 4.2阿洛酮糖：有潜力的甜味剂品种34 4.2.1阿洛酮糖是优秀的天然甜味剂34 4.2.2需求端当前规模较小但增长前景可期36 4.2.3供给端旭日初升37 4.3赤藓糖醇：观察行业供需格局优化的进程39 5.风险提示42 图表目录 图1：近年来超重及肥胖现象明显增加6 图2：我国糖尿病患者较多且持续增长6 图3：六代化学合成甜味剂发展历程8 图4：中国人工合成甜味剂市场产量占比分布情况（2021年）8 图5：主要甜味剂甜价比对比9 图6：主要甜味剂甜度曲线示意图10 图7：2015-2019年中国代糖不同品类产量情况（万吨）10 图8：2018年全球人工甜味剂市场产值（亿元）11 图9：不同糖醇代谢路径13 图10：中国软饮料市场增速趋缓15 图11：中国无糖饮料市场规模逆势上涨15 图12：无糖饮料主要由碳酸饮料和茶饮构成（以2019年为例）16 图13：我国无糖可乐的渗透率较主要发达国家有10倍以上的空间16 图14：中国无糖茶销量渗透率仍处于较低水平17 图15：中国调味品市场空间较大为甜味剂提供广泛的应用空间17 图16：中国无糖饮料市场规模及渗透率预测18 图17：三氯蔗糖和安赛蜜/三氯蔗糖和赤藓糖醇均能复配拟合蔗糖的甜度曲线19 图18：三氯蔗糖生产工艺示意图20 图19：主要甜味剂产品甜价比对比20 图20：三氯蔗糖行业产业链结构示意图21 图21：全球蔗糖产量持续提升21 图22：白砂糖价格攀升至阶段性高位22 图23：中国DMF开工率相对维持稳定22 图24：DMF价格冲高回落后又出现上涨势头23 图25：全球三氯蔗糖需求量快速增长24 图26：2019年全球各类甜味剂产量占比24 图27：2018年美国糖和甜味剂零售额及占比（亿美元，%）24 图28：三氯蔗糖的表观消费/实际消费/产量基本相匹配25 图29：三氯蔗糖呈现显著的净出口25 图30：全球三氯蔗糖贸易额显著增加26 图31：中国出口供给是全球三氯蔗糖进口提升的核心驱动26 图32：中国三氯蔗糖出口显著增长26 图33：全球三氯蔗糖产能在近期有所增长27 图34：康宝生化和科宏生物扩产推高了三氯蔗糖总产能（吨）28 图35：中国三氯蔗糖的产能呈现三足鼎立的格局（吨，%，截至23年8月口径）28 图36：中国三氯蔗糖历史产量持续增长29 图37：在23年科宏（7月）、康宝（8月）扩产前三氯蔗糖开工率维持在较高水平29 图38：开工率周度数据迅速提升扩充的产能在迅速释放30 图39：三氯蔗糖出口价格出现较大回落30 图40：三氯蔗糖出口价下行主要由于利润减少而非成本控制31 图41：三氯蔗糖企业在9月上旬明显提价31 图42：金禾实业带动安徽省三氯蔗糖毛利润显著高于其他区域32 图43：金禾实业股价与三氯蔗糖价格呈现相关性32 图44：食品添加剂在金禾实业收入占比明显提升33 图45：食品添加剂是金禾实业主要利润来源且占比显著走高34 图46：食品添加剂业务毛利率较高提振金禾实业整体利润率34 图47：美国FDA同意将阿洛酮糖排除在“添加糖”、“总糖”标签之外36 图48：阿洛酮糖全球市场规模预测36 图49：天然甜味剂占比仍然很低37 图50：一种阿洛酮糖的生产工艺38 图51：三元生物的糖醇业务毛利率通常高于竞争对手39 图52：三元生物赤藓糖醇行业市占率最高（2019年数据）41 表1：我国积极推出“减糖”政策7 表2：甜味剂主要品类7 表3：甜味剂应用的产品也在升级9 表4：不同甜味剂具有不同口味适宜复配调和12 表5：赤藓糖醇热量显著低于其他糖醇13 表6：主要甜味剂的特点对比14 表7：三氯蔗糖的发展阶段23 表8：金禾实业主要财务数据较竞争对手处于领先地位（单位：亿元）33 表9：金禾实业的财务比率更优为股东创造回报的能力更强（单位：%）33 表10：阿洛酮糖特性35 表11：阿洛酮糖具有多项优秀的生理效果35 表12：阿洛酮糖上市公司产能情况37 表13：阿洛酮糖的制备方法38 表14：三元生物的赤藓糖醇技术处于行业前列39 表15：三元生物有多个重要客户41 表16：重点跟踪公司41 1.当甜蜜成为负担当代糖成为选择 高糖分摄入，我国居民已出现超重及肥胖问题。糖是人体所需的六大营养物之一。工业化社会中，食物供给大幅度提升，居民直接和间接的糖分摄入随之日益增加；但是由于生活和工作习惯的改变，居民的运动量却较游牧和农耕时代大幅下降，使得人体无法及时消耗摄入的糖分，居民面临糖分摄入过高的问题。据《第五次国民体质监测公报》披露，我国成年人和老年人超重肥胖率继续增大，2020年成年人/老年人的肥胖率较2014年分别增长4.1/2.8个百分点。 图1：近年来超重及肥胖现象明显增加 20142020 41.6%41.7% 35.0% 32.7% 14.6% 16.7% 13.9% 10.5% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 成人肥胖率成人超重率老年人肥胖率老年人超重率 资料来源：国家体育总局体育科学研究所，申港证券研究所 过度的糖分还会诱发多项疾病。当糖分无法及时消耗，人体血糖快速上升，刺激体内释放过量胰岛素，打开糖分进入细胞的通道，多余的糖分转化为脂肪储存在体内， 不但会导致肥胖，还可能增加得II型糖尿病和心血管方面的疾病。糖分的过量摄入是我国近几十年来糖尿病发病率显著提高的主要元凶，也极易诱发肥胖、高血压、龋齿等问题。据2021年中商产业研究院发布的《2022年中国糖尿病行业市场预测分析》中援引弗若斯特沙利文统计的数据，中国的糖尿病患者数量位居全球第一，且持续增长。我国糖尿病患者数量在2021年达到1.37亿人，约占我国总人口的10%。 图2：我国糖尿病患者较多且持续增长 1.45 1.4 1.3