Q3业绩符合预期，高质发展持续夯实

2023年10月20日公司披露Q3业绩，23Q1-Q3实现营业总收入 1053.2亿元（同比+17.3%），营业收入1032.7亿元（+18.5%），归母净利528.8亿元（+19.1%）；其中Q3实现营业总收入343.3亿元（+13.1%），营业收入336.9亿元（+14.0%），归母净利169.0亿元（+15.7%）。 Q3业绩符合市场预期，表观质量环比改善。分产品看，Q3茅台酒 /系列酒分别实现营收279.9/55.2亿元，同比+14.6%/+11.7%，系列酒增速趋缓预计与茅台1935投放控速有关，部分市场反馈近期 批价底部回升至980元左右。节后短期飞天伴随10月配额到货批 价有所回落，散瓶低点在2660元左右，近期在集中到货后批价已回升约30元。10月到货节奏略慢也体现至表观合同负债Q3末环比+40.6亿，考虑△合同负债&营业收入后同比+19.1%，表观增长 人民币(元)成交金额(百万元) 质量较高、Q4业绩稳健增长置信度高。 分渠道看，Q3直销/批发代理分别实现营收147.9/187.2亿元，同比+35.3%/+1.5%；其中i茅台Q3实现不含税收入55.3亿元，同比+36.8%，兔茅/茅台1935日均投放同比增长约28%/65%，直销建 设稳步推进，批发渠道增速趋缓预计与茅台1935投放控速有关。Q3归母净利率同比+1.1pct至49.2%，其中毛利率同比+0.1pct，主要系管理费用率/营业税金及附加占比分别-0.9pct/-0.6pct；从Q1-Q3来看，管理费用率同比-0.8pct，参考中报费用结构主要由于员工薪酬降低所致，其余期间费用率趋稳。Q3销售收现同比增长21%表现优异，表观质量改善明显。 公司强品牌溢价是支撑横渡周期的底气，较高的渠道利差也是公司业绩核心护城河，除却飞天外非标均有顺价利润，其中生肖顺价利差仍在30%+。此外，系列酒基酒产量19年同比+22%，后续具备放量基础，公司前期已披露汉酱新品，定价预计在600元+；伴 随今年系列酒新增产能投放后累计产能已达5万吨，远期亦具备放量基础。 2,002.00 1,887.00 1,772.00 1,657.00 1,542.00 1,427.00 1,312.00 221021 成交金额贵州茅台沪深300 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 我们预计23-25年收入增速为16.0%/15.3%/14.9%；归母净利增速 为18.0%/17.0%/16.1%，对应归母净利为740/865/1005亿元；EPS为58.90/68.90/79.96元，公司股票现价对应PE估值为 27.9/23.9/20.6倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 97,993 109,464 127,554 147,925 170,509 195,857 货币资金 36,091 51,810 58,274 91,124 127,269 169,765 增长率 11.7% 16.5% 16.0% 15.3% 14.9% 应收款项 1,567 33 158 99 114 131 主营业务成本 -8,265 -9,157 -10,199 -11,685 -12,736 -14,309 存货 28,869 33,394 38,824 41,617 45,710 51,746 %销售收入 8.4% 8.4% 8.0% 7.9% 7.5% 7.3% 其他流动资产 122,078 138,953 123,489 129,221 137,305 145,424 毛利 89,728 100,307 117,355 136,240 157,774 181,548 流动资产 188,605 224,191 220,746 262,061 310,399 367,067 %销售收入 91.6% 91.6% 92.0% 92.1% 92.5% 92.7% %总资产 88.4% 87.9% 86.8% 88.1% 89.3% 90.5% 营业税金及附加 -13,887 -15,304 -18,496 -21,227 -24,298 -27,812 长期投资 30 176 386 385 384 384 %销售收入 14.2% 14.0% 14.5% 14.4% 14.3% 14.2% 固定资产 18,673 19,794 21,951 22,649 23,301 24,081 销售费用 -2,548 -2,737 -3,298 -3,772 -4,263 -4,701 %总资产 8.8% 7.8% 8.6% 7.6% 6.7% 5.9% %销售收入 2.6% 2.5% 2.6% 2.6% 2.5% 2.4% 无形资产 4,965 6,348 7,420 7,971 8,512 8,852 管理费用 -6,790 -8,450 -9,012 -9,319 -10,623 -11,947 非流动资产 24,791 30,977 33,619 35,556 37,145 38,705 %销售收入 6.9% 7.7% 7.1% 6.3% 6.2% 6.1% %总资产 11.6% 12.1% 13.2% 11.9% 10.7% 9.5% 研发费用 -50 -62 -135 -148 -171 -196 资产总计 213,396 255,168 254,365 297,617 347,544 405,772 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 0 104 109 90 90 90 息税前利润（EBIT） 66,453 73,753 86,414 101,773 118,420 136,893 应付款项 4,600 6,134 6,952 7,331 8,146 9,177 %销售收入 67.8% 67.4% 67.7% 68.8% 69.5% 69.9% 其他流动负债 41,074 51,676 42,004 46,159 50,175 55,040 财务费用 235 935 1,392 1,520 2,239 3,055 流动负债 45,674 57,914 49,066 53,581 58,411 64,308 %销售收入 -0.2% -0.9% -1.1% -1.0% -1.3% -1.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -71 -13 -15 0 0 0 其他长期负债 1 296 334 422 373 345 公允价值变动收益 5 -2 0 0 0 0 负债 45,675 58,211 49,400 54,003 58,784 64,652 投资收益 0 58 64 70 77 100 普通股股东权益 161,323 189,539 197,507 233,099 274,728 323,045 %税前利润 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其中：股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业利润 66,635 74,751 87,880 103,418 120,791 140,105 未分配利润 137,594 160,717 161,302 196,894 238,523 286,840 营业利润率 68.0% 68.3% 68.9% 69.9% 70.8% 71.5% 少数股东权益 6,398 7,418 7,458 10,516 14,032 18,075 营业外收支 -438 -223 -178 -50 30 75 负债股东权益合计 213,396 255,168 254,365 297,617 347,544 405,772 税前利润 66,197 74,528 87,701 103,368 120,821 140,180 利润率 67.6% 68.1% 68.8% 69.9% 70.9% 71.6% 比率分析 所得税 -16,674 -18,808 -22,326 -26,315 -30,758 -35,686 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.2% 25.2% 25.5% 25.5% 25.5% 25.5% 每股指标 净利润 49,523 55,721 65,375 77,053 90,064 104,494 每股收益 37.174 41.761 49.926 58.905 68.896 79.964 少数股东损益 2,826 3,260 2,659 3,057 3,516 4,044 每股净资产 128.421 150.883 157.226 185.559 218.698 257.161 归属于母公司的净利润 46,697 52,460 62,716 73,996 86,547 100,451 每股经营现金净流 41.131 50.970 29.214 57.463 66.930 77.740 净利率47.7%47.9% 49.2% 50.0% 50.8% 51.3% 每股股利 19.293 21.675 47.821 30.572 35.757 41.501 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 28.95% 27.68% 31.75% 31.74% 31.50% 31.10% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 21.88% 20.56% 24.66% 24.86% 24.90% 24.76% 净利润 49,523 55,721 65,375 77,053 90,064 104,494 投入资本收益率 29.64% 27.98% 31.41% 31.11% 30.54% 29.89% 少数股东损益 2,826 3,260 2,659 3,057 3,516 4,044 增长率 非现金支出 1,388 1,594 1,703 1,712 1,864 2,039 主营业务收入增长率 10.29% 11.71% 16.53% 15.97% 15.27% 14.87% 非经营收益 -100 -1,146 -1,253 -527 -488 -600 EBIT增长率 12.54% 10.98% 17.17% 17.77% 16.36% 15.60% 营运资金变动 857 7,860 -29,127 -6,054 -7,362 -8,276 净利润增长率 13.33% 12.34% 19.55% 17.98% 16.96% 16.06% 经营活动现金净流 51,669 64,029 36,699 72,184 84,077 97,657 总资产增长率 16.58% 19.58% -0.31% 17.00% 16.78% 16.75% 资本开支 -2,089 -3,406 -5,306 -871 -3,011 -3,069 资产管理能力 投资 295 -2,144 -210 1 1 1 应收账款周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 -11 -12 -21 70 77 100 存货周转天数 1,195.7 1,240.9 1,292.3 1,300.0 1,310.0 1,320.0 投资活动现金净流 -1,805 -5,562 -5,537 -800 -2,933 -2,968 应付账款周转天数 63.1 66.8 79.1 80.0 81.0 82.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 60.4 58.3 56.5 49.2 43.2 38.5 债权募资 0 0 0 -