乘复苏春风，血制品龙头焕发新生

投资要点 推荐逻辑：1）2023年我国血制品行业需求迎来复苏。随着我国疫情防控取得重大决定性胜利，国内常规诊疗活动复苏。根据卫健委数据，2023年3月我国医院诊疗3.8亿人次，同比增长11.5%。预计诊疗复苏将带动2023年血制品需求快速增长。2）上海莱士浆量超千吨，盈利能力国内领先。公司现有浆站42家，2022年采浆1400余吨，代理基立福进口人白进一步提升公司收入与产业地位，公司凝血因子类产品的市场份额国内领先，我们估计2022年公司自营血制品业务吨浆净利（采浆）约100万元/吨。3）推出员工持股计划调动员工积极性，员工持股计划以2023年至2025年作为业绩考核年度，考核目标为2023、2023-2024、2023-2025年营业收入累计分别不低于74、160、250亿元。 疫情后血制品需求有望复苏。受疫情影响，2022年我国医院诊疗人次有所下降。 2022年我国医院月均诊疗人次3.3亿人，同比下降5.2%。随着我国2023年疫情防控取得重大决定性胜利，常规诊疗活动复苏，血制品需求快速增长。2023年3月我国医院诊疗3.8亿人次，同比增长11.5%。预计诊疗复苏将带动2023年血制品需求快速增长。 上海莱士浆量超千吨，盈利能力国内领先。公司自2014年起通过多起并购拓展浆站资源，现有浆站42家，2022年采浆量超过1400吨，采浆规模居行业第一梯队。公司获得了基立福人血白蛋白产品的销售代理权，2022年公司代理白蛋白实现收入27亿元，白蛋白代理业务有利于公司提升产业话语权，从而进一步带动其他自产产品的销售。公司现有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等共11个品种。其中上海莱士本部囊括三大凝血因子类产品。受益于丰富的产品品种及其市场份额优势，公司盈利能力行业领先。我们估计2022年公司吨浆净利（投浆）约100万元/吨。 推出员工持股计划调动公司人员积极性，利好业绩增长和产品研发。公司推出员工持股计划，拟纳入员工不超过272人，其中公司董事、监事、高级管理人员为7人。本次员工持股计划的股份来源为公司股票回购的30%。员工持股计划购买回购股份的价格为3.61元/股。员工持股计划首次授予权益部分以2023年至2025年三个会计年度作为业绩考核年度，2023、2023-2024、2023-2025年营业收入累计分别不低于74、160、250亿元，或2024、2025年有创新型/改良型生物制品临床申请获得批准。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营业收入分别为75.8亿元、87.6亿元、101.6亿元，归母净利润分别为21.7亿元、25.2亿元、29.3亿元，给予公司2024年25倍PE，对应目标价9.35元，对应2023年29倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：采浆量增长不达预期、市场拓展不及预期、商誉减值、行业竞争格局恶化等风险。 指标/年度 1上海莱士：盈利能力突出的血制品龙头企业 上海莱士是国内最大的血制品企业之一，主营业务为生产和销售血液制品。公司成立于1988年，由美国莱士和上海市血液中心血制品输血器材经营公司签订《合资经营合同》约定合资成立莱士有限。2007年莱士有限转制为股份制公司。公司于2008年登陆深交所中小板。 公司血制产品种类丰富，市场销售历史悠久。公司于1992年推出首款产品安普莱士(人血白蛋白)，后于90年代陆续推出静注人免疫球蛋白、凝血因子Ⅷ和人凝血酶原复合物等产品。2014-2016年公司陆续完成对邦和药业、同路生物、浙江海康的收购，2020年收购基立福下属子公司GDS45%股权，并于2021年与基立福签署人血白蛋白独家代理合作协议。 图1：公司发展历程 公司最大股东为基立福。2020年3月公司完成对基立福下属子公司GDS45%股权收购，基立福成为公司最大单一股东，持有上市公司股份17.7亿股，持股占比约26.2%。 图2：公司股权结构图 创始股东股比下降，目前公司无实控人。2018年以来，公司原控股股东科瑞天诚及其一致行动人、莱士中国及其一致行动人因股票质押违约，陆续被动减持公司股份。2021年8月23日，公司公告科瑞天诚及其一致行动人、莱士中国及其一致行动人的持股比例已低于基立福，上市公司进入无控股股东、无实际控制人状态。截至2023年6月25日，科瑞天诚持股比例降低至2.4%，莱士中国持股比例降低至4.7%。 表1：公司主要股东持股变化 新任董事长上任，有望引领公司发展新篇章。公司董事会于2022年10月聘任徐俊先生为公司总经理，并于2023年4月选举徐俊先生为公司新任董事长。徐俊先生于上海莱士工作多年，曾任美国奥克拉荷马医学研究所助理研究员、GDS公司董事。新任董事长有望引领公司研发、生产、销售更上一层楼。 表2：公司现任董事会成员 公司拥有完整成熟、经验丰富的高级管理团队。公司管理团队成员多在公司任职多年，在血源管理、生产质量、产品研发、产品销售等方面具备丰富的经验。 表3：公司主要高管简历 公司近年业绩快速增长。2022年公司实现收入65.7亿元，同比增长53.1%；实现归母净利润18.8亿元，同比增长45.2%；扣非后归母净利润18.3亿元，同比增长33.4%。2022年公司收入增速较快，主要系进口白蛋白业务拉动；利润增速低于收入增速主要系代理人白毛利率较低所致。2023H1，受益于新冠防治及常规医疗逐步恢复，公司实现收入39亿元，同比增长18.4%，归母净利润12.4亿元，同比增长16.8%。 图3：公司近年营业收入 图4：公司近年归母净利润 2022年公司自产人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、凝血因子类及其他血制品、进口代理人血白蛋白分别占血制品收入的比例22.9%、20.2%、14.9%、42%。随着公司与基立福签署代理人血白蛋白合作协议陆续落地，代理人白收入占比快速提升。 图5：近年公司各血制品产品收入（百万元） 图6：近年公司各血制品产品收入占比 推出员工持股计划调动公司人员积极性，利好业绩增长和产品研发。参加本员工持股计划的员工初始人数不超过272人，其中公司董事、监事、高级管理人员为7人。本次员工持股计划的股份来源为公司股票回购的30%。员工持股计划购买回购股份的价格为3.61元/股。 员工持股计划首次授予权益部分以2023年至2025年三个会计年度作为业绩考核年度，2023、2023-2024、2023-2025年营业收入累计分别不低于74、160、250亿元。 表4：员工持股计划公司层面考核指标 22023年血制品行业需求旺盛 2023年血制品需求快速复苏。人血白蛋白、静注人免疫球蛋白及纤维蛋白原等血制品主力品种，其使用场景与终端诊疗及手术数量相关。受疫情影响，2022年我国医院诊疗人次有所下降。2022年我国医院月均诊疗人次3.3亿人，同比下降5.2%。 2023Q1相关重症治疗拉动血制品需求快速上升，样本医院人白23Q1销售额17亿元，同比增长35%，静丙销售额7.8亿元，同比增长超60%。 随着我国2023年疫情防控取得重大决定性胜利，常规诊疗活动复苏，血制品需求快速增长。2023年3月我国医院诊疗3.8亿人次，同比增长11.5%。预计诊疗复苏将带动2023年血制品需求快速增长。二季度以来，预计院内常规诊疗逐步恢复，纤原、人白等品种率先受益，全年血制品需求持续复苏。批签发方面，静丙签发维持较高增长。根据医药魔方数据，2023Q1静丙获批354批，同比增长40%。人白批签发增速或出现波动，2023年4-5月人白获批497批，同比下降20%。2022H2我国采浆增长受损，考虑到血制品行业的采投周期，随着2023年采浆逐步正常化，全年产品供给增长有望逐步提速。 图7：我国医院诊疗人次（截至2023年3月） 3公司整合浆站资源，浆量规模国内领先 3.1上海莱士血制品业务规模行业领先 公司血制品营收利润国内领先。2022年公司血制品实现收入65.7亿元，血制品业务归母净利润18.7亿元，在上市血制品公司中位列第一。 图8：2022年部分血制品企业营业收入 图9：2022年部分血制品企业归母净利润 浆站数量行业第二，年采浆量国内前三。公司现有42家浆站，浆站数量在国内血制品企业中排名第二。2022年公司采浆量超过1400吨，其采浆量位居国内企业前三。根据博雅生物年报，2022年国内采浆10181吨，我们据此估计上海莱士浆量约占我国整体浆量的14%。 图10：2022年部分血制品企业浆站数量 图11：2022年部分血制品企业年采浆量 公司下辖四家血制品公司，浆站地域分布广阔。公司下辖上海莱士、郑州莱士、同路生物和浙江海康四家血制品企业，合计拥有单采血浆站42家，采浆范围涵盖广西、湖南、海南、陕西、安徽、广东、内蒙古、浙江、湖北、江西、山东等11个省及自治区。其中，上海莱士本部下辖18家浆站，同路生物下辖19家浆站，浙江海康和郑州莱士分别下辖3家、2家浆站。 3.2三大并购奠定浆量增长路径 并购推动浆站增长。公司于2013-2016年分别收购同路生物、邦和药业、浙江海康，浆站数量从2013年的12家增加至2016年的35家。 图12：2013-2022年上海莱士浆站数量 图13：2011-2022年上海莱士采浆量（吨） 3.2.1收购邦和药业，获得醴陵、上林两家浆站 郑州邦和药业于2006收购湖南醴陵、广西上林两家浆站公司。2012年上述浆站年采浆量分别为69吨和53吨。 表5：公司收购邦和药业历程 2013年5月，科瑞天诚和新疆华建分别以5.6亿元、5.7亿元向邦和药业原股东收购后者持有的31.2%和31.8%的邦和药业股份。 2014年1月，上海莱士向邦和药业股东科瑞天诚、新疆华建、傅建平、肖湘阳发行股份9365万股，用于收购邦和药业100%股权，发行价格为19.22元/股；同时公司向莱士中国发行2600万股股份以募集配套资金，发行价格为19.12元/股。邦和药业于2014年1月起成为公司全资子公司，并更名为郑州莱士。本次发行后公司股本为6.09亿股。 图14：收购前公司股权结构 图15：收购后公司股权结构 3.2.2收购同路生物获得下属14家浆站 同路生物前身为安徽大安生物制品药业有限公司，系由合肥生物所、香港恒丰、香港宏昌1993年10月合资设立，2014年同路生物旗下拥有14家浆站子公司。 表6：公司收购同路生物历程 2014年7月，科瑞金鼎与深圳莱士分别收购同路生物39.6%的股权。2014年12月，上海莱士向科瑞金鼎、深圳莱士、谢燕玲发行股份1.44亿股，用于收购同路生物89.77%股权。2016年11月，公司以自有资金5.5亿元向黄瑞杰收购其持有的同路生物10.23%股权。 本次收购完成后，公司总股本为13.7亿股。 图16：同路生物首轮收购前公司股权结构 图17：同路生物首轮收购后公司股权结构 通过收购同路生物和邦和药业，公司浆站数量从12家扩张至28家，年采浆量从400余吨跃升至近900吨，采浆区域扩大至8个省（自治区）。 3.2.3收购控股浙江海康，进一步扩大浆量来源 2016年12月，公司子公司同路生物使用募集及自有资金3.69亿元向温州海螺集团收购浙江海康90%股权。浙江海康是浙江省内唯一一家血制品企业，由温州市海螺集团与浙江省血液制品所合资组建而成。公司在完成浙江海康的收购后，旗下浆站数量达到35家，成为国内规模领先的血制品企业。 表7：公司收购浙江海康历程 3.3代理基立福人血白蛋白，增厚业绩提升市场地位 销售代理基立福白蛋白。2021年1月，公司与基立福国际签订《独家代理协议》，后者指定上海莱士及其子公司为独家经销商，并授权其代理销售基立福国际的人血白蛋白、阿白素和血浆蛋白等产品。 图18：2016-2020基立福人血白蛋白批签发量 图19：2016-2022基立福人血白蛋白签发批次 基立福人血白蛋白国内市占率领先。基立福公司是国际四大血制品公司之一，其产品人血白蛋白在中国已销售