硅片盈利显著提升，还原炉龙头地位稳固

│ 双良节能(600481) 硅片盈利显著提升，还原炉龙头地位稳固 事件： 10月20日，公司发布2023年第三季度报告。Q3报告期内，公司实现营业 收入66.59亿元，同比增长49.68%，实现归母净利润7.85亿元，同比增长64.61%；Q1-3公司累计实现营业收入187.88亿元，同比增长114.83%，实现归母净利润14.03亿元，同比增长68.98%，业绩实现稳定增长。 主营业务整体向好，盈利水平环比大幅提高 2023Q3公司实现销售毛利率20.44%，同比下降0.05pct，环比提升7.43pct，实现销售净利率12.31%，同比提升0.92pct，环比提升10.06pct；2023Q1-3公司实现销售毛利率16.13%，同比提升2.38pct，实现销售净利率8.02%，同比提升2.36pct，公司整体盈利水平实现环比大幅提高，主要受益于硅片价格低位反弹，利润显著增厚。 硅片利润显著修复，拉高公司整体盈利水平 大尺寸单晶硅是公司主营业务之一，在营收结构中占比较高，受上半年硅料价格快速下降、硅片价格超跌影响，单晶硅业务盈利承压较大；进入7月以来，在硅料价格反弹以及下游电池片产能陆续投产、需求旺盛的双重支撑下，Q3单晶硅业务盈利显著修复。目前公司包头一、二期大尺寸拉晶产能达到40GW，拟扩建三期50GW拉晶产能，进一步提高供应能力。在产产能采用1600炉型先进单晶炉，叠加氩气回收系统，降本增效持续进行。公司通过投资参股的方式，向下游延伸正式进军切片业务，将有效增厚利润。 还原炉龙头地位稳固，节能节水业务积极扩张 还原炉作为硅料生产核心设备之一，技术壁垒较高，客户关系建立后不易更改，至2023年6月，公司还原炉市占率达到65%，我们认为公司龙头地位稳固，市占率有望稳中有升。年内绿电制氢系统车间已投运，全浸没式液冷换热模块（CDM）订单陆续释放，热管产品稳定出货。公司坚持“节能节水降碳”与“新能源装备+材料”双轮驱动策略，新能源领域快速发展的同时，溴冷机、高效换热器、空冷器等节水节能设备品牌优势突出，并积极开拓光伏、锂电、煤电节能降碳改造等新增量市场，业绩有望持续增长。 盈利预测、估值与评级 由于上半年硅片价格大幅下跌，影响公司营收和利润规模，我们下调公司业绩预期，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为237.6/314.1/413.9亿元（原值307.8/383.0/454.2亿元），同比增速分别为64.1%/32.2%/31.8%，归母净利润分别为20.9/30.3/36.0亿元（原值 25.5/32.3/37.0亿元），同比增速分别为119.0%/44.8%/18.9%，EPS分别为 1.12/1.62/1.93元/股，3年CAGR为55.6%。目前产业链价格基本企稳，鉴于公司硅片产能持续释放，有望支撑业绩高速增长，给予公司24年PE为9倍，对应目标价14.58元，维持“买入”评级。 风险提示：公司硅片产能建设不及预期、行业竞争加剧、硅料企业扩产不及预期影响还原炉等设备交付节奏。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3830 14476 23762 31405 41394 增长率（%） 84.87% 277.99% 64.15% 32.16% 31.81% EBITDA（百万元） 522 1659 3607 5008 6068 归母净利润（百万元） 310 956 2093 3030 3605 增长率（%） 125.68% 208.27% 118.98% 44.76% 18.94% EPS（元/股） 0.17 0.51 1.12 1.62 1.93 市盈率（P/E） 60.9 19.8 9.0 6.2 5.2 市净率（P/B） 7.9 2.8 2.3 1.8 1.4 EV/EBITDA 30.9 14.5 3.4 2.0 0.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月20日收盘价 证券研究报告2023年10月21日 行业：电力设备/光伏设备 投资评级：买入（维持） 当前价格：10.10元 目标价格：14.58元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,870.66/1,870.66流通A股市值(百万元)18,893.68每股净资产(元)3.58 资产负债率(%)75.87 一年内最高/最低(元)16.68/9.86 双良节能 沪深300 20% 0% -20% -40% 2022/102023/22023/62023/10 股价相对走势 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 相关报告 1、《双良节能（600481）：业绩符合预期，硅片盈 利有望维持高位》2023.04.28 2、《双良节能（600481）：Q1业绩增长符合预期，硅片盈利维持高位》2023.04.14 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1912 4674 9077 12289 17990 营业收入 3830 14476 23762 31405 41394 应收账款+票据 1562 1948 3232 4249 5615 营业成本 2764 12087 19563 25826 34666 预付账款 260 1174 1681 2222 2928 营业税金及附加 30 56 162 214 282 存货 1053 2841 4598 6070 8147 营业费用 238 236 356 408 497 其他 167 1204 1547 2149 2722 管理费用 342 685 950 1099 1325 流动资产合计 4953 11841 20134 26978 37403 财务费用 45 132 48 -29 -46 长期股权投资 274 273 276 280 283 资产减值损失 -33 -115 -192 -254 -334 固定资产 1134 7080 8779 11025 13391 公允价值变动收益 -4 0 0 0 0 在建工程 1879 1681 2060 2560 2560 投资净收益 15 14 15 15 15 无形资产 288 443 376 307 237 其他 12 48 47 49 49 其他非流动资产 463 626 554 540 533 营业利润 400 1229 2553 3698 4401 非流动资产合计 4038 10103 12045 14712 17003 营业外净收益 8 -4 3 2 0 资产总计 8991 21943 32179 41690 54406 利润总额 408 1225 2556 3700 4402 短期借款 1208 2913 0 0 0 所得税 68 178 345 500 594 应付账款+票据 1738 4601 9691 12794 17173 净利润 340 1046 2211 3201 3807 其他 2736 6241 12674 16722 22263 少数股东损益 29 90 118 170 203 流动负债合计 5682 13755 22365 29516 39436 归属于母公司净利润 310 956 2093 3030 3605 长期带息负债 103 186 174 164 141 长期应付款 674 991 991 991 991 财务比率 其他 74 97 97 97 97 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 850 1274 1262 1252 1229 成长能力 负债合计 6533 15029 23627 30768 40665 营业收入 84.87% 277.99% 64.15% 32.16% 31.81% 少数股东权益 52 86 203 374 577 EBIT 151.94% 199.83% 91.98% 40.97% 18.65% 股本 1627 1871 1871 1871 1871 EBITDA 122.00% 217.66% 117.38% 38.83% 21.17% 资本公积 1 3223 3223 3223 3223 归属于母公司净利润 125.68% 208.27% 118.98% 44.76% 18.94% 留存收益 778 1735 3255 5454 8071 获利能力 股东权益合计 2458 6914 8552 10922 13741 毛利率 27.84% 16.51% 17.67% 17.77% 16.25% 负债和股东权益总计 8991 21943 32179 41690 54406 净利率 8.87% 7.23% 9.31% 10.19% 9.20% ROE 12.89% 14.00% 25.08% 28.73% 27.38% 现金流量表 ROIC 24.70% 52.94% 34.00% 171.09% 213.19% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 340 1046 2211 3201 3807 资产负债率 72.66% 68.49% 73.42% 73.80% 74.74% 折旧摊销 70 303 1003 1336 1712 流动比率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 财务费用 45 132 48 -29 -46 速动比率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.6 存货减少（增加为“-”） -609 -1788 -1757 -1472 -2078 营运能力 营运资金变动 -429 -5074 7633 3519 5197 应收账款周转率 2.5 7.4 7.4 7.4 7.4 其它 671 1939 1810 1466 2071 存货周转率 2.6 4.3 4.3 4.3 4.3 经营活动现金流 87 -3442 10948 8021 10664 总资产周转率 0.4 0.7 0.7 0.8 0.8 资本支出 -120 -325 -3000 -4000 -4000 每股指标（元） 长期投资 -5 -123 0 0 0 每股收益 0.2 0.5 1.1 1.6 1.9 其他 -724 -339 3 3 3 每股经营现金流 0.0 -1.8 5.9 4.3 5.7 投资活动现金流 -849 -788 -2997 -3997 -3997 每股净资产 1.3 3.7 4.5 5.6 7.0 债权融资 929 1789 -2926 -10 -23 估值比率 股权融资 -5 243 0 0 0 市盈率 60.9 19.8 9.0 6.2 5.2 其他 -170 2698 -622 -802 -943 市净率 7.9 2.8 2.3 1.8 1.4 筹资活动现金流 754 4730 -3547 -812 -966 EV/EBITDA 30.9 14.5 3.4 2.0 0.9 现金净增加额 -5 507 4403 3212 5701 EV/EBIT 35.7 17.7 4.8 2.8 1.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月20日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内