宏观贵金属周报：巴以冲突推高地缘政治风险

类别 宏观贵金属周报 日期 2023年10月20日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 巴以冲突推高地缘政治风险 一、宏观环境评述 1.1经济：中国经济增长势头回暖 2023年三季度中国实际GDP同比增长4.9%，均好于市场主流预期；环比增长 1.3%，好于二季度的0.5%，意味着中国经济增长动能有所改善。根据国家统计局的初步测算，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。另一方面，三季度平减系数同比萎缩0.84%，萎缩程度仅较二季度的0.92%小幅收窄，名义GDP同比增速连续两个月回落，这意味着经济通胀风险依然偏好，需要刺激性政策持续发力。根据统计局公告，消费是三季度GDP的主要拉动项，净出口则有所拖累；最终消费支出对经济增长贡献率提升至94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点；资本形成总额对经济增长的贡献率是22.3%，拉动GDP增长1.1个百分点；货物和服务净出口对经济增长的贡献率是-17.1%，向下拉动GDP0.8个百分点。 图1：中国GDP增速图2：中国投资增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 1-9月份中国城镇固定资产投资累积同比增长3.1%，增速较1-8月份回落0.1 个百分点。其中制造业投资累积同比增长6.2%，为连续两个月回升，意味着2021年以来产能过剩导致的制造业投资低迷状况开始得到改善；基础设施建设投资累积同比增长8.64%，延续年初以来的震荡回落趋势，说明基建投资对稳增长的支持作用仍在但其力度因地方政府债务压力而减弱；房地产投资累积同比萎缩9.1%，萎缩程度较1-8月份扩大1.6个百分点，依然是整体投资的最大拖累来源。相比之下，9月份经济恢复主要受到外需和消费的边际拉动。9月份社会零售销售同比增长5.5%，同比增速连续两个月回升；烟酒、饮料、粮油食品等必需品消费增速改善较大，此外文娱用品、服装鞋帽等也有一定改善。 9月份中国国房景气指数录得93.44，为连续5个月回落，显示本轮房地产下行周期的探底进程尚未结束。从房地产开发销售来看，1-9月份房地产销售面积累积同比萎缩7.5%，萎缩程度较1-8月份扩大0.4个百分点；新开工面积累积同比萎缩23.4%，萎缩程度持平于1-8月份；施工面积累积同比萎缩7.1%，萎缩程度持平于1-8月份；竣工面积累积同比增长19.8%，同比增速较1-8月份加快0.6 个百分点。9月底房地产待售面积为6.45亿平方米，以12个月滚动销售计算的 去化月数为5.95，较8月底上升0.1个月，距离2016年2月底的最高值6.21相差不远。虽然近期房地产刺激政策频出，但就业形势严峻、收入前景不稳、房地产市场动荡以及债务压力偏高等因素使得居民购房意愿依然偏低，库存压力使得房地产开发商缺乏拿地意愿。 图3：中国房地产产销增速图4：中国房地产库存去化 数据来源：NYFed，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 美国方面，三季度居民消费异常旺盛，7-9月份零售销售环比分别增长0.6%、0.8%和0.7%；由于居民消费占到美国GDP总量的七成左右，这意味着美国三季度经济增长有所加速。但随着通胀压力重新回升，8-10月份密歇根大学消费者信心指数连续三个月回落，再加上高利率对企业固定资产投资和居民房地产投资的抑制作用，我们预计美国四季度经济增长动能有所放缓。 1.2政策：巴以冲突恐大幅度恶化 10月7日巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动组织哈马斯宣布对以色列采取军事行动随 后以色列予以坚决还击以来，巴以双方已经有超过5000人在本轮巴以冲突中死亡。 10月18日加沙一家医院发生爆炸，约500名巴勒斯坦人丧生；巴勒斯坦卫生当局称爆炸是以色列空袭造成的，以色列军方指责是一个巴勒斯坦激进组织发射火箭弹失败所致；这是10月7日哈马斯对以色列南部社区发动跨境袭击，引发以色列轰炸加沙以来，在加沙死伤人数最多的一次事件。爆炸发生后美国总统拜登按原计划访问以色列，表达对以色列的最坚定支持，并表示要在20日向国会提交对 以色列援助的拨款申请，同日美国在联合国安理会一票否决巴西提出的巴以停火提案。目前以色列和美国围攻加沙的准备工作已经就绪，巴以冲突恐将大规模恶化，全球各地抗议以色列人道蓄意制造人道灾难的声浪也此起彼伏。 10月19日美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部发表讲话，鲍威尔认为近几个月来的数据显示美联储在实现就业最大化和物价稳定双重使命方面正在取得进展，但9月份起核心通胀下行趋势可能会放缓；劳动力市场正在降温，但需要更长时间的经济放缓和就业市场进一步疲软才能推动通胀回归2%目标。与他的其他同事一样，鲍威尔认为近期长债收益率上升以及金融市场波动性上升导致金融状况显著收紧，可能会对货币政策的路径产生影响；但若经济增长持续高于趋势水平或者劳动力市场紧张状况不再缓解，可能会推高潜在通胀增速并导致货币政策的进一步收紧。总体而言，近期就业市场与通货膨胀的进展，工人罢工和巴以冲突，以及美债收益率上升和美股疲软，证实美国经济正在并将继续朝着就业最大化和物价稳定的方向发展，美联储因此可能无需进一步加息；而且如果美债收益率过快上升或者美股超预期下跌，反而会加大美国经济衰退以及失业率显著上升风险，因此近期美联储官员大多表态长债收益率的上升可能意味着美联储无需进一步加息；但另一方面经济数据表明美国经济韧性仍在，这与OPEC+减产限产以及巴以冲突等事件一起，可能会使得美国通胀难以回落甚至掉头回升，因此短期内美联储官员不会发出降息信号。 图5：美欧日央行政策利率图6：美欧日央行总资产规模 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：MacroMicro，建信期货研究发展部 2023年10月17日至18日，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京 举行，共150多个国家的代表参会。国家主席发表题为《建设开放包容、互联互通、共同发展的世界》的主旨演讲，并宣布中国支持高质量共建“一带一路”的八项行动，包括构建“一带一路”立体互联互通网络、全面取消制造业领域外资准入限制措施、促进绿色发展、推动科技创新等。本届高峰论坛的召开，彰显了 在过去10年里，高质量共建“一带一路“成果显著，代表着高质量共建“一带一路”将从新的历史起点再出发、迈上发展新征程。 二、贵金属市场分析 2.1美元汇率持稳美债利率飙升 2022年9月下旬至2023年7月中旬，美欧通胀压力差异使得欧洲央行在紧 缩道路上快速追赶美联储，利差因素使得7月中旬美元指数跌破100关口；但经济数据显示美国经济在央行紧缩货币政策压力下的韧性好于欧元区，而且下半年美国通胀压力回升使得美联储不得不坚持HigherforLonger的严厉立场，同时日本央行在通胀压力下的货币政策调整落后于市场预期，因此7月下旬至10月初 美元指数持续回升到107附近；而10月份美债利率急速上升令美联储两年来首次发出鸽派论调，多位美联储官员表态高利率使得美联储继续加息的必要性下降，但经济数据显示美国经济通胀韧性犹在，美元指数在105-107之间大幅波动。我们判断美国经济短期韧性犹存但中期前景偏弱，美联储政策利率HighforLonger以及美欧经济基本面差异继续利多美元汇率，但日本央行调整货币政策的可能性利空美元汇率；短期内美元指数或继续偏强运行甚至测试109关口，但中期利空 因素正在累积，2024年下半年美元指数或再次跌破100关口并下探至95-98支撑区间。虽然中国经济增长动能在系列刺激政策支持下已经有所企稳，但地缘政治风险引发的资金外流以及人民币贬值压力继续存在，中国央行需维持人民币汇率干预政策，预计短期内人民币兑美元汇率继续偏弱运行但继续贬值空间不大，人民币汇率指数大概率企稳回升。 图7：美元与人民币汇率图8：美债收益率曲线 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2022年11月份至2023年4月上旬，通胀压力减轻吸引资金进入债市，美联 储紧缩引发美国经济衰退预期，银行业危机爆发后衰退预期达到高峰，美国10 年期国债利率从4.3%回调到3.3%；随后经济数据证实美国经济在扩张性财政政策的支持下极具韧性，美联储政策利率路径预期持续回升，美联储在释放短期流动性维稳市场后加快收缩资产负债表，美国财政部在财政上限协议达成之后加快发债补充账户余额，通胀压力下日本央行边际收紧货币政策减少海外需求，在经济基本面、货币流动性与市场供需结构多重利空因素影响下美债10年期利率突破上行至4.98%，2年期与10年期期限利差倒挂程度从7月份的108BP持续收窄到16BP。我们判断美国经济软着陆需要在美国经济经历小型滞涨以及美联储在较长一段时间内维持限制性货币政策立场之后才会到来，在供需结构恶化、货币流动性收紧与经济基本面转为利多之前美债利率或先扬后抑，预计2024年下半年美联储温和降息期间美债10年期利率有机会下降至4%左右，关注5%附近10年期美债的中期做多机会。 2.2市场投资情绪 2022年11月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金一度回到2020年8月份 和2022年3月份的高水平区间并于5月4日创下历史新高2082美元/盎司，但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2023年至今SPDR黄金ETF与SLV白银ETF持仓量分别同比减少7.6%和5.5%，基本上处于在2020年初水平。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这与出于地缘政治风险而持续增加黄金储备的环球央行行为有显著差别。 图9：贵金属ETF持仓量图10：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在CFTC持仓方面，10月10日当周非商业机构减持黄金期货期权多单3762张并增持空单11030张，减持白银期货期权多单441张并增持空单1916张，结果是黄金和白银基金净多率分别显著下降至9.7%和4.7%。经济通胀韧性使得市场重新评估美联储政策利率在更高水平保持更长时间的可能性，市场对贵金属市场的兴趣暂时减少。 2.3贵金属回顾展望 2022年11月至2023年1月份伦敦黄金从1620美元/盎司反弹至1960美元/盎司，美国通胀压力缓解以及美元汇率和美债利率回落，为黄金反弹提供多重动力；但2月份期间公布的数据显示美国经济就业与通胀具有较强韧性，市场重新评估美联储政策利率路径预期，伦敦黄金回撤到1800美元/盎司附近；3月份银行业危机显著提升美国经济衰退风险并迫使美联储释放大量短期流动性以稳定市场预期，3月中旬至5月初伦敦黄金快速上涨至2082美元/盎司并创历史新高。随后美国经济增长和就业市场继续展示较强韧性，市场对美联储政策利率路径预期再次上移，市场供需结构以及美欧利差等因素使得美元汇率和美债利率偏强运行，5月中旬以来贵金属震荡调整；美联储9月议息会议上调经济增长和政策利率路径预期，成为压倒贵金属市场的最后一根稻草，10月上旬伦敦黄金跌至1810美元/盎司。但巴以冲突提振贵金属的避险需求，同时美联储官员两年来首次集体发出鸽派论调，伦敦黄金持续反弹至1980美元/盎司附近。8月份至9月前半月中国央行出于抑制人民币汇率贬值需要限制贵金属进口，供需偏紧使得国内黄金相对于外盘黄金的升水一度达到35元/克；但随着人民币对美元汇率企稳以及央行重新取消黄金进口限制，近期国内