美国经济的非典型放缓：对议息前景的影响（下）

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 美国经济的非典型放缓：对议息前景的影响（下） 2023年10月20日 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 麦麟玥宏观研究助理 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 美国经济的非典型放缓：对议息前景的影响 （下） 2023年10月20日 美国正在经历的不是典型衰退，而是滚动衰退。当前已有多个经济特征显示美国正在经历的不是典型衰退，而是滚动衰退。也就是说，经济中有的部门在放缓，有的部门仍在扩张。这轮滚动衰退主要源于超额储蓄干扰消费的正常回落节奏。尽管上半年经济呈现出制造业下滑而服务业有韧性的错位走势，但我们认为未来制造业或将触底反弹，而服务业或将见顶回落。在部分补库的影响下，这轮制造业回暖的幅度可能并不高。 新屋市场的局部反弹难改地产下行趋势。除了服务业放缓力度大于制造业外，我们认为新屋市场的局部反弹也难改美国地产的下行趋势。今年以来美国住房景气度的上升主要源于销售端的回暖，而且主要是新房市场。抵押贷款利率上升时，新屋销售水平仍在上升主要源于两点：一是买家使用现金购房比例增加，避开抵押贷款的压力；二是高抵押贷款利率的压制短期内被“利率买断”所削弱。尽管今年以来，新屋市场出现反弹，但这其中有建筑商执行买断策略带来的短期影响，且成屋市场并未明显好转，美国地产或难改下行态势。 美联储降息可能提前，A股的外部压制因素或明显缓解。自美联储议息表态后，市场交易高利率或维持更长，并预期明年7月才开始降息，但我们认为在年内美联储不再加息的情况下，明年美联储的降息时点有可能提前。我们认为美国就业或已达到繁荣顶点，四季度失业率或将上升，逻辑有三个：一是新增就业放缓，二是人口持续增长，三是劳动参与率提高。在失业率进入上升阶段后，由于菲利普斯曲线归来，核心通胀或继续降温，当前的紧缩交易或将转为降息交易，A股的外部压制因素或明显缓解。 风险因素：油价上涨超预期；美国货币政策收紧超预期。 目录 一、美国正在经历的是滚动衰退5 1.1多个信号显示美国正在经历滚动衰退5 1.2滚动衰退降低了经济陷入深度降幅的概率8 1.3预计制造业触底反弹而服务业见顶回落9 二、新屋市场的局部反弹难改地产下行趋势10 2.1今年以来，美国地产反弹主要是新房市场10 2.2美国新屋市场反弹的两个关键因素13 2.3美国地产或仍难改下行态势18 三、美联储降息可能提前22 3.1四季度失业率或将进入上升阶段22 3.2预计核心通胀继续处于下行通道24 3.3美联储明年可能提前降息26 风险因素27 表目录 表1：美国“3-2-1”利率买断示例17 表2：历次美联储停止加息至降息期间大类资产表现27 图目录 图1：美国服务业有韧性，而制造业放缓5 图2：非农就业制造业偏冷，服务业偏热5 图3：美国经济生产出现实际消费热，而实际投资骤冷6 图4：消费对经济的贡献作用明显大于非消费贡献6 图5：消费回落时点被推迟7 图6：汽车部门产能利用率先下滑，且幅度比制造业要深8 图7：滚动衰退下，GDP实际同比降幅明显较小8 图8：美国制造业投资已经有明显增长9 图9：预计美国居民的超额储蓄将在明年消耗完毕10 图10：今年以来，住房市场景气度上升10 图11：住房市场指数的三个分项基本上衡量的都是销售端11 图12：美国新屋销售出现上升12 图13：美国新屋销售同比上升12 图14：美国成屋销售与新屋表现不同13 图15：成屋销售同比增速还在负增长区间13 图16：抵押贷款利率上升与新屋销售水平上升共存14 图17：购房中，使用现金支付的比例上升至近9年高位14 图18：今年以来，家庭收入上扬跑赢房价15 图19：2011-2022年美国人口变化情况15 图20：2023年美国移民签证比前几年都高16 图21:“2-1”利率买断节省抵押贷款利率16 图22：利率买断在总贷款的占比处于较高位置17 图23：西部地区的利率买断份额占比更高18 图24：西部和南部的新屋销售反弹较明显18 图25：抵押贷款利率持续上升19 图26：标普房价指数环比幅度超疫情前趋势20 图27：2023年挂牌量数据表现不佳20 图28：约2/3的抵押贷款利率在4%以下21 图29：新的再融资贷款利率高于原贷款利率均值21 图30：21%的美国成年人认为现在是买房的好时机22 图31：美国住房负担能力下降至历史低位22 图32：新增非农就业人数下降趋势未改23 图33：人口仍在继续增长23 图34：非劳动力的退休人群难修复24 图35：预计年底失业率上升至近4%24 图36：美国四分项中核心服务才是最有韧性的部分25 图37：住房租金对核心服务通胀的贡献度一直在上升25 图38：下半年整体通胀反弹，但核心通胀下行26 图39：市场加息路径预期（截至2023年9月21日）27 一、美国正在经历的是滚动衰退 1.1多个信号显示美国正在经历滚动衰退 我们认为，现在已有多个经济特征显示出美国正在经历的不是典型衰退，而是滚动衰退。 特征一：制造业萎缩，而服务业有韧性。与往常制造业、服务业同步走弱的典型衰退不同（如2008年、2020年），今年上半年，美国制造业PMI深陷荣枯线以下，显示制造业正处于剧烈收缩之中；而服务业PMI继续在荣枯线以上运行。 特征二：劳动力市场中，服务业就业强而制造业就业弱。今年以来，可以看到制造业非农就业缺乏上行动力，而服务业非农就业人数继续攀升，就业市场上的冷热不均现象与今年上半年制造业衰退而服务业有韧性相对应，这也反映出经济的不同部门在不同时间陷入困境。 图1：美国服务业有韧性，而制造业放缓 美国:ISM:服务业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 滚动衰退 典型衰退 典型衰退 %NBER衰退 70 65 60 55 50 45 40 35 30 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图2：非农就业制造业偏冷，服务业偏热 千人美国:非农就业人数:私营:服务:季调千人 81000 77000 73000 69000 65000 61000 美国:非农就业人数:私营:生产:制造业:季调(右) 滚动衰退 典型衰退典型衰退 14100 13600 13100 12600 12100 11600 11100 资料来源:ifind，信达证券研发中心 特征三：经济生产上，投资如期遇冷，而消费仍有韧性。当前与2008、2020年经济衰退冲击不同。2008、2020年是典型的经济衰退，消费和投资都同步下行。而自去年加息开启以来，美国的投资支出明显下降，但是个人消费支出依旧有韧性，这些表现背后可能都是经济正在经历滚动衰退。 图3：美国经济生产出现实际消费热，而实际投资骤冷 十亿美元 4000 3750 3500 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资美国:GDP:2012价:个人消费(右) 十亿美元 15000 14000 3250 3000 2750 2500 2250 2000 典型衰退 典型衰退 滚动衰退13000 12000 11000 10000 资料来源:ifind，信达证券研发中心 经济中有的部门在放缓，有的部门仍在扩张，这正是美国经济滚动衰退的表现。 滚动衰退主要源于超额储蓄干扰消费的正常回落节奏。与典型衰退不同，滚动衰退中美国不同部门表现有错位现象，我们认为这轮经济陷入滚动衰退的原因主要在于“史诗级”加息和大量超额储蓄同时存在。在高利率的打击下，美国投资开始出现疲弱迹象。但美国政府财政补贴给居民带来的超额储蓄存量最高约达2.27万亿美元，这使得后续居民消费难有回落。 在双重因素同时存在的作用下，投资如期回落，而消费回落时点被推迟，整体经济呈现出韧性。 图4：消费对经济的贡献作用明显大于非消费贡献 %GDP同比:消费贡献GDP同比:非消费贡献 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图5：消费回落时点被推迟 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:折年数:季调:当季同比 %美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:折年数:季调:当季同比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源:Wind，信达证券研发中心 1.2滚动衰退降低了经济陷入深度降幅的概率 历史来看，这并不是美国第一次出现滚动衰退，早在1960年期间美国也曾出现过一轮滚动衰退，主要发生在工 业部门。参考1960年滚动衰退的经验，我们认为美国难现深度衰退，这或是一轮浅度衰退。 我们对比1960年和现在的美国经济背景，二者有很多相似之处，对当前经济或可提供一些借鉴意义。一是两轮 经济均处于经历公共卫生事件之后的时期，二是两轮经济周期都碰上加息周期。回顾1960年时期的经济表现，在滚动衰退下1960-1961年期间实际GDP同比降幅明显较小。这或意味着这轮美国再次经历滚动衰退时，经济陷入深度降幅的概率可能会降低。 图6：汽车部门产能利用率先下滑，且幅度比制造业要深 美国:产能利用率:制造业:季调 美国:产能利用率:汽车及汽车零件:季调 %NBER衰退 110 100 90 80 70 60 50 40 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图7：滚动衰退下，GDP实际同比降幅明显较小 %实际GDP同比消费投资(右)% 1960年4月 陷入衰退 GDP同比:-0.7% GDP同比:-2.9% 1040 830 620 410 20 0-10 -2-20 -4-30 资料来源:Wind，信达证券研发中心 1.3预计制造业触底反弹而服务业见顶回落 尽管上半年经济呈现出制造业下滑而服务业有韧性的错位走势，但我们认为未来制造业或将触底反弹，而服务业或将见顶回落。 在产业政策和部分补库的推动下，后续制造业或将触底反弹。一是在美国产业政策的推动下，制造业企业投资已明显上升。我们认为在产业政策持续生效的推动下，制造业固定投资有望继续增长。二是部分制造业开始补库，企业新订单额已经开始有筑底回升的迹象。 居民消费能力已经开始动摇，后续美国服务业或将见顶回落。受超额储蓄对消费韧性的支撑，美国经济并未陷入典型衰退，但我们认为，后续美国服务业或将见顶回落。一是剩余超额储蓄或将消耗殆尽。根据超额储蓄今年的消耗速度来推演，我们认为当前超额储蓄存量或将于明年Q1结束后消耗殆尽。二是居民消费贷款拖欠率超过疫前水平，显示消费能力已经有所动摇。 尽管我们认为制造业会触底回升，但我们认为后续服务业回落带来的影响可能更大。首先，美国这轮制造业补库不同步意味着补库力度或较弱。在部分补库的影响下，这轮制造业回暖的幅度可能并不高。其次，过去服务业对经济的支撑作用比制造业大，这意味着消费放缓的影响或高于制造业。综合来看，美国服务消费放缓带来的影响或比制造业更大。 图8：美国制造业投资已经有明显增长 180 十亿美元制造业固定投资:季 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源:圣路易斯联储，信达证券研发中心 图9：预计美国居民的超额储蓄将在明年消耗完毕 十亿美元超额储蓄存量 2500 2000 预测值 1500 1000 500 0 -500 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、新屋市场的局部反弹难改地产下行趋势 除了服务业放缓力度大于制造业外，我们认为新屋市场的局部反弹也难改美国地产的下行趋