国内稀缺的无线通信基带厂商，从物联网向智能手机领域进军
国内稀缺的无线通信基带芯片厂商，主营业务及未来战略多点布局。翱捷科技成立于2015年，针对于无线通信技术进行了广泛而全面的技术布局，主营业务包括蜂窝基带芯片、非蜂窝物联网芯片、定制服务、半导体IP授权。其中，蜂窝基带芯片2022年营收规模达16.44亿元，占总营收比重为76.79%，预计未来仍将受益于持续增长的万物互联需求，另外车辆网等高端应用预计将带动物联网领域从4G向5G迈进，有望打开物联网价值量增长空间。公司未来多点布局，战略开拓智能手机芯片市场、5G蜂窝物联网芯片市场、智能IPC芯片市场等多个领域，目前已完成4G智能手机芯片量产版流片成功、5G蜂窝物联网芯片量产推广、首款智能IPC芯片小批量出货，未来仍将积极推动各业务的商业化落地进程。 自收购Marvell移动通信部门起家，到自研技术发展壮大，公司致力于成为物联网芯片国产化龙头公司。公司历史上多次收购实现技术初始积累，分别于2015/2016/2017年收购Alpean/江苏智多芯/Marvell移动通信部门。收购Marvell移动通信部门为公司蜂窝产品的发展带来重要增益：1）取得全面、先进的覆盖2G-4G蜂窝通信制式的无线通信技术；2）承接文晔科技、U-blox AG等主要客户，以及联华电子、台积电、日月光集团等主要供应商；3）公司目前核心高管团队的周璇、赵锡凯和邓俊雄均来自于Marvell。依托于强大的研发迭代能力和优质的客户资源，2017-2022年公司蜂窝基带芯片营业收入实现飞速增长，营收金额达0.66/1.04/3.77/7.96/17.63/16.44亿元。市场份额方面，公司于2021Q3季度开始崭露头角，全球蜂窝物联网芯片市占率达2.8%，同年Q4迅速提升至10.4%，超越市占率仅为6.5%的联发科，2022年市占率维持在9.4%。 全面的智能手机芯片技术布局勾勒出第二成长曲线，公司4G智能手机芯片23Q1流片成功。智能手机芯片行业主要为高通与联发科寡头竞争，高通占据较大部分的高端芯片市场，联发科主要占据中低端市场。代工侧，台积电与三星瓜分代工市场，22Q1其市场份额分别为69.9%和30.0%。我们认为公司进军智能手机芯片市场的竞争力在于：1）公司拥有蜂窝通信4G/5G制式、以及非蜂窝通信的WiFi/蓝牙/LoRa/导航定位芯片等全制式布局和量产经验；2）IP积累已臻成熟，已有图像处理（ISP）方面技术IP授权于OPPO、小米，2020年向OPPO授权IP取得5,823.81万元收入；3）2018年，公司已成功推出首款应用于智能手机芯片的8核4G产品ASR8751C，并成功通过中国移动入库测试，23Q1量产版新料号流片进展顺利，在ASR8751C基础之上做了充分的技术提升；4）产业链资本方战略持股，公司上市前获阿里巴巴/小米长江/TCL资本投资加持，IPO前战略配售美的、OPPO、闻泰科技等终端厂商，导入客户有望更加顺畅。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为27.15/35.48/47.58亿元，对应当前PS倍数为9.37/7.17/5.34X。考虑到公司蜂窝基带芯片业务未来仍有增长潜力，且有望打开智能手机芯片第二增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：尚未盈利的风险，技术迭代及替代风险，市场竞争风险，贸易摩擦的风险。 股票数据 1.翱捷科技：国内稀缺的无线通信基带芯片厂商 1.1.公司介绍：蜂窝基带技术为核心，积极拓展业务增量空间 国内稀缺的蜂窝基带芯片设计公司，无线通信、超大规模芯片的平台型芯片企业。公司创立于2015年，拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片研发设计实力，且具备提供超大规模高速SoC芯片定制及半导体IP授权服务能力。公司芯片产品主要包括两大类：（1）蜂窝基带芯片：覆盖中低速物联网市场Cat.1、高速物联网市场Cat.4、高速业务高端应用Cat.7及5G市场，已成为移远通信、日海智能、有方科技、高新兴、U-blox AG等国内外主流模组厂商的重要供应商；在车联网领域，公司开拓了车载前装和后装市场，通过移远、有方、高新兴物联等车联网模组厂商进入长安LUMIN、金康新能源、奇瑞捷途、陕汽商用、东风商用等众多车型并陆续规模量产；在智能穿戴领域，公司芯片已广泛应用于读书郎、飞利浦、小米、Amazfit等智能手表品牌。（2）非蜂窝物联网芯片已完成对WiFi、蓝牙、LoRa及导航定位芯片的产品布局，成功导入美的、海尔、虹美、方太等客户。 图1：公司营收结构及上下游情况 公司未来增量业务主要关注以下三方面： 智能手机市场战略开拓。公司4G智能手机芯片量产版已经于23Q1成功流片，2023年将持续优化功耗、APP应用处理、图形图像处理等性能指标，逐步完成海内外运营商的认证测试，针对客户需求进行定制化开发与推广。4G智能手机芯片商业化进程有望加速。 5G蜂窝物联网芯片已进入量产阶段，有望受益于5G渗透率提升。据GSMA报告显示，中国5G连接总数将从2021年的4.88亿增至2025年的8.92亿，预计超过半数的移动连接将使用5G。从技术上，5G的移动通信标准从R15、R16到RedCap不断演进，不断契合工业级、车载、可穿戴及物联网领域应用，行业生态逐渐完善。 积极布局“云侧”、“端侧”AI芯片，从智能手机平台向智能摄像头和智能门禁等应用拓展。在云侧，公司已为客户定制大型人工智能芯片并成功量产，未来有望在端侧进入智能IPC芯片市场。 图2：公司发展历程以及未来产品布局 公司历史上多次收购实现技术初始积累，为支撑其蜂窝基带芯片业务奠定良好基础。公司分别于2015/2016年对Alpean/江苏智多芯实现收购，后于2017年收购了Marvell移动通信部门，取得其更全面、更先进的覆盖2G-4G蜂窝通信制式的无线通信技术，替代了Alphean、江苏智多芯的技术，并加速了公司在蜂窝通信领域的研发安排。2017-2020年公司蜂窝基带芯片营业收入实现快速增长，分别为0.66/1.04/3.77/7.96亿元，占总营收的78%/90%/95%/74%。 收购Marvell移动通信部门为公司蜂窝产品的发展带来重要增益。（1）技术：公司通过收购Marvell移动通信部门取得了包括硬件、软件、工具等芯片设计所需要主要类别IP，囊括了支持LTE/TD-SCDMA/WCDMA/GSM通信标准并通过全球主流运营商认证的全套成熟IP，构成整套成熟的技术、工具、测试环境。且Marvell产品曾被黑莓和三星等手机所采用，研发成果转化和品牌认可度上有一定积累。（2）客户和供应链：公司从Marvell移动通信部门承接了文晔科技、U-blox AG等主要客户，以及联华电子、台积电、日月光集团等主要供应商。在其基础之上，公司通过自身的产品研发和更新继续实现客户的延续和拓展。（3）人才：公司核心高管团队的周璇、赵锡凯和邓俊雄均来自于Marvell，曾分别担任研发副总裁（无线通信产品研发）、ASIC总监（3G/4G智能手机芯片开发）和RF（射频）研发总监，覆盖无线通信核心技术，能够充分发挥Marvell原有的技术与人才优势。 表1：公司核心高管团队简历 1.2.股权结构：董事长创业经验丰富，获阿里巴巴战略持股 公司董事长戴保家曾为锐迪科创始人，具有丰富的创业经验。戴保家先生是芯片行业具有国际视野的企业家，曾担任UMAX技术总经理，并于早年先后创立了硅谷线性功率放大器开发商USI公司以及中国IC设计公司锐迪科。锐迪科曾经在射频、蓝牙等领域打破欧美、日本和中国台湾地区公司对集成电路行业的垄断局面，成为当时国内领先的全系列数字及射频产品的集成电路供应商，并于2010年在纳斯达克上市。后锐迪科被紫光集团收购，戴保家于2015年创立翱捷科技，重整旗鼓向基带芯片领域进军。 阿里网络持股15.43%，曾于公司创业早期参与两轮融资。阿里网络分别于公司A轮/B轮融资期间给予公司股权融资支持，在公司成立早期认可公司的业务基础及创新能力。截至2023年半年报，阿里网络为公司单一第一大股东，战略持有公司15.43%的股份。 董事长戴保家为公司实际控制人，主要股东对公司认可度高。（1）董事长直接/间接持有股份：戴保家先生直接持有公司8.43%股份，与其一致行动人（均为员工持股平台）宁波捷芯、Great ASR1 Limited和Great ASR2 Limited合计持有21.93%股份。戴保家通过签订一致行动人协议的形式保持最高表决权，其一致行动人及曾经的一致行动人均出具所持股份上市后锁定36个月的承诺。（2）主要股东承诺不谋求控制权：公司合计持股比例达34.84%的主要股东阿里网络、深创投、前海万容红土、义乌和谐、新星纽士达、浦东新产投均出具了《关于不谋求实际控制权的承诺函》，认可戴保家的实际控制人地位，对其自入股时起未谋求公司实际控制权的情况予以确认，并承诺不谋求对公司的控制权。 图3：公司股权架构图 减持情况：随着公司限售股解禁进程推进，23年1月已有部分大股东实现解禁，部分非产业链股东计划减持公司股份。3月30日公告，义乌和谐通过集中竞价方式累计减持公司股份4,182,970股，占公司总股本的1.00%，减持计划已实施完毕。8月12日公告，前海万容红土通过集中竞价方式累计减持公司股份2,148,458股，占公司总股本的0.51%，尚有2,034,550股未完成减持。 回购情况：公司于2023年2月15日发布《关于以集中竞价交易方式回购股份方案的公告》，计划以不超过人民币88元/股（含）的回购价格，回购总金额不低于人民币50,000万元（含）、不超过人民币100,000万元（含）的股份，计划全部用于员工持股计划或股权激励。截至2023年8月17日，公司以集中竞价交易方式已累计回购公司股份7,328,223股，占公司总股本418,300,889股的比例为1.7519%，回购成交的最高价为83.80元/股，最低价为64.25元/股，支付的资金总额为5.30亿元。 1.3.财务分析：高研发投入有力支撑业绩增长，亏损逐步收窄 公司营业收入增速较快，盈利能力大幅提升，22年受行业影响收入持平。公司2019-2022年营业收入分别为4.0、10.8、21.4和21.4亿元，对应同比增速244.9%、171.6%、97.7%、0.2%。2022年，由于全球经济增速放缓、消费动力不足，加之半导体行业2021年周期性产能变化所带来的“去库存”因素影响，公司营业收入增长暂缓。2023年第一季度，公司营收4.1亿元，同比下降26.8%，除了下游需求疲软外，主要是因为芯片定制服务尚未达到收入确认时间点。2023年第二季度，公司营业收入总额创历史新高，实现营收6.49亿，环比增长58.86%。 归母净利润方面，公司尚处技术积累阶段，随着技术成熟与产品布局完善，有望不久后扭亏为盈。公司2019-2022年归母净利润分别为-5.8亿元、-23.3亿元、-5.9亿元和-2.5亿元，对应同比增速-8.6%、-298.7%、74.7%、57.3%。自2015年成立以来，公司持续亏损的原因主要有：（1）行业特征方面，在蜂窝基带芯片领域，其技术门槛高、高端人才密集、研发周期长、资金投入大的特点比其他芯片领域更加突出；（2）业务结构方面，公司前期收入主要来源为前两代基带芯片产品，毛利率较低，毛利率更高的后续产品产业化规模尚小；（3）股权激励方面，2020年归母净利润为-23.3亿元，同比大幅降低298.7%，主要由于公司为实施股权激励计提大额股份支付费用17.7亿元。若剔除该事项影响，公司亏损维持持续收窄态势，且结合行业市场变化趋势和公司市场地位、产销率、客户情况，归母净利润有望持续提升。 图4：公司营业收入情况 图5：公司归母净利润、扣非归母净利润情况 公司成立初期由于产品品类差异及市场竞争等因素影响毛利率较低，未来有望凭借品牌效应以及新产品推出进一步提升毛利率。（1）公司成立初期：同行业公司高通、联发科的芯片为目前智能手机领域主流芯片，
