游戏研运发行全链路发展，打造多元化IP游戏生态体系

中手游（00302） 公司研究/港股深度 游戏研运发行全链路发展，打造多元化IP游戏生态体系 投资评级：增持（首次） 报告日期：2023-10-20 收盘价（港元）1.31 近12个月最高/最低（港元2.65/1.15 总股本（百万股）2,753 流通股本（百万股）2,753 流通股比例（%）100 总市值（亿港元）36 流通市值（亿港元）36 公司价格与恒生指数走势比较 81% 47% 13% -22%10/22 1/23 4/237/23 115% 中手游恒生指数 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 深度|网易-S:聚焦长板，基业长青， 20231009 主要观点： 23H1业绩： 公司于2023年9月6日发布2023年中期报告，实现营业收入15.35 亿元(yoy24.6%)，经调整净利润7616.8万元(扭亏为盈，去年同期 -1.57亿元)，和毛利润5.16亿元(毛利率33.6%)。23年上半年共有 8款新上线手游，同时多款自研游戏进入上线前的测试阶段。 游戏发行 公司23H1游戏发行业务营收12.17亿（yoy19.3%），营收占比79.3%，其中海外营收约为1.25亿。23年上半年公司发布多款新游戏，如《新仙剑奇侠传之挥剑问情》(23年6月)、《镇魂街：天生为王》、《我的御剑日记》（23年5月）、《吞噬星空：黎明》(23年4月)、《奥特曼：集结》（23年1月）等。 游戏开发 公司23H1游戏开发业务营收2.59亿元（yoy42.1%）,营收占比 16.8%。 1)目前公司已经上线的重要自研游戏如下：《全明星激斗》(SNK授权)、《传奇世界之雷霆霸业》、《龙城传奇》、《仙剑奇侠传七》(软星科技)、《大富翁11》和其他棋牌类游戏； 2)处于储备阶段的自研游戏包括：洲竞网络《全民街篮》(自研，预计23年Q4上线)；文脉互动《城主天下》（自研，23年Q4上线）；公司满天星工作室研发的《仙剑世界》(自研，预计24年Q1上线)。其中，《仙剑世界》为旗下满天星工作室自主研发的国内首款国风仙侠题材元宇宙游戏，已经于23年6月获得版号，该游戏支持玩家跨平台多端体验，于2023年6月开启首次技术性测试，截至2023年8月游戏已完成了大世界搭建工作，后续开发以丰富游戏内容为主，已于2023年9月15日开启“铸剑服”测试。 IP授权 公司23H1IP授权业务营收5981万元（yoy94.4%）,营收占比3.9%。公司深度布局《仙剑奇侠传》IP全产业链合作，将覆盖游戏、影视、动漫、音乐、衍生品、内容文学和实景娱乐等领域，并与相关领域的重要商业合作伙伴合力打造仙剑IP宇宙。 游戏产品储备 由于公司多款游戏已获得版号，目前储备游戏如下： 1）中国大陆地区：《城主天下》（23年Q4上线）、《全民街篮》(预计 23年Q4上线)、《乡村爱情之经营人生》(预计23年Q4上线)、《斗罗大陆：史莱克学院》(预计24年Q1上线)、《仙剑世界》(预计24年 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 Q1上线)、《聊天群的日常生活》(预计24年上半年)、《斗破苍穹：巅峰对决》(预计24年上半年)、《新三国志曹操传》(预计24年上半年)、 《斗罗大陆：逆转时空》(预计24年下半年)、《火影忍者：木叶高手》 (预计24年下半年)； 2）港澳台及海外地区：《镇魂街：天生为王》(预计23年Q4上线)、《新仙剑奇侠传之挥剑问情》(预计24年Q1上线)、《别对童话说晚安》(预计24年Q1上线)、《天启行动》(预计24年上半年)、《斗罗大陆：史莱克学院》(预计24年下半年)、《代号:梦工厂全明星》(预计24年下 半年)、《斗破苍穹：巅峰对决》(预计24年下半年)、《新三国志曹操传》 (预计24年下半年)； 3）日本及欧美地区：《真·三国无双霸》(预计24年Q1上线日本)、《代号:梦工厂全明星》(预计24年下半年上线欧美)。其他储备游戏包括《斗罗大陆：世界》、《新奥特曼》、《新镇魂街》、《代号：迪士尼全明星》等多款新游。 投资建议 预计公司23/24/25年，经调整净利润4.02亿元/7.88亿元/9.29亿元，yoy扭亏为盈/96%/18%，对应P/E为8.23倍/4.20倍/3.56倍；中手游坚持打造多元化IP游戏生态体系，形成以“IP资源—自主研发与联合研发—全球发行—自有IP运营-国风元宇宙平台”的核心竞争优势，新游上线计划完备，产品储备丰富，自研实力强劲，用户好评度高，现阶段具备较强成长性，估值水平合理，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 游戏开发进度不及预期；行业竞争加剧；宏观经济状况影响玩家消费意愿；AI等技术变革颠覆游戏商业模式 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,714 3,627 6,001 7,364 收入同比（%） -31.41% 33.64% 65.45% 22.72% 经调整净利润 -196 402 788 929 经调整净利润同比（%） N/A N/A 96% 18% ROE（%） -3.45% 7.01% 12.81% 13.81% 每股收益（元） -0.07 0.15 0.28 0.34 市盈率（P/E） -22.69 8.23 4.20 3.56 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1行业：版号发放常态化，IP市场潜力强，元宇宙、AIGC助力行业发展5 1.1游戏行业韧性强，市场空间较大5 1.2版号发放逐步常态化，行业前景良好6 1.3行业细分：IP市场发展潜力强，用户粘性高付费意愿强，或将成为游戏市场主力军8 1.4AIGC助力产业全链路发展，元宇宙拓宽游戏交互方式10 2公司：IP与研发优势明显，自有IP游戏生态体系赋能公司业务增长11 2.1基本情况及公司财务表现回顾11 2.2公司IP优势明显，IP游戏全球发行，多个国家成绩亮眼13 2.3公司持续加大研发投入，并对潜力游戏开发商进行战略性投资，全力支持IP游戏生态体系建设17 3产品：公司游戏储备丰富，多个游戏生命周期长，新游亮点十足19 3.12023将发布多个游戏，游戏储备丰富19 3.2多个游戏产品生命周期长，用户好评度高21 3.323年将发布国内首款仙风题材开放世界元宇宙游戏，融入AINPC卖点十足24 4盈利预测27 4.1关键假设27 4.2相对估值28 风险提示30 财务报表与盈利预测31 图表目录 图表12022年全球各类型游戏收入结构图5 图表2全球各类型游戏收入(亿美元)6 图表3版号年度发放情况，2017-2022年（国产网络游戏）7 图表4版号月度发放情况（国产网络游戏）7 图表52022年中国移动游戏IP市场收入分布8 图表6中国IP用户游戏偏好9 图表7中国移动游戏IP玩家及非IP受众玩家月均消费金额对比9 图表8AI技术对游戏影响10 图表9中手游年度营收和增速（亿元），2019-2023H112 图表10中手游各业务营收占比，2019-2023H112 图表11中手游费用率情况，2019-2023H113 图表12IP游戏及非IP游戏营收占比，2019-2022年13 图表13中手游当前发行游戏产品矩阵（部分）14 图表14其他国家/地区营收（亿元）、占比15 图表15出口游戏宣传海报（部分）16 图表16中手游研发投入情况（亿元）17 图表17中手游参股的游戏开发商（部分）18 图表18中手游游戏储备情况20 图表19新射雕英雄传之铁血丹心排名趋势，2020-2023年21 图表20新射雕英雄传之铁血丹心游戏界面22 图表21航海王:热血航线排名趋势，2021-2023年22 图表22航海王:热血航线游戏界面23 图表23仙剑世界游戏宣传海报24 图表24仙剑世界角色宣传海报25 图表25仙剑世界首测实景图26 图表26营业收入和营业成本拆分27 图表27可比公司估值（截止至2023年9月7日）29 1行业：版号发放常态化，IP市场潜力强，元宇宙、AIGC助力行业发展 1.1游戏行业韧性强，市场空间较大 根据Newzoo测算，2022年全球游戏市场收入1968亿美元，同比增长2.1%。其中，移动游戏收入1035亿美元，同比增长4.1%，占总体收入的52.6%；主机游戏收入529亿美元，同比下降2.0%；PC游戏收入381亿美元，同比增长4.3%。较2020和2021的高速增长相比，2022年出现了明显的增长乏力，这主要是由于 2022年走向“后疫情时代”，人们生活、办公、社交逐步恢复正常，“宅经济”的影响力在不断衰退，游戏支出不再是消费者的优先考虑事项。 图表12022年全球各类型游戏收入结构图 资料来源：Newzoo，华安证券研究所 根据Newzoo预测，2025年全球游戏收入将增长到2257亿美元，三年复合增长率为4.7%。增长的主要原因在于：1）新冠疫情使得众多新老玩家和游戏建立联系，再加之游戏行业具备粘性，因此即使“宅家效应”逐步消退，但游戏行业仍具备持续增长的用户基础；2）随着互联网基础设施的逐步完善以及中产阶级数量的不断增加，拉美、中东、非洲等地文娱支出将不断增加，成为游戏行业的主要增长地区；3）游戏行业的变现模式较为多元，玩家可以根据自身经济能力和游戏需求做出选择，受到宏观经济波动的影响较小。 图表2全球各类型游戏收入(亿美元) 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球游戏收入(亿美元) 1,778 1,928 1,968 2,041 2,133 2257 yoy 22.0% 8.4% 2.1% 3.7% 4.5% 5.8% 移动游戏 862 994 1,035 1,066 1,122 1,211 yoy 31.3% 15.3% 4.1% 3.0% 5.2% 8.0% %oftotal 48.5% 51.6% 52.6% 52.2% 52.6% 53.7% 主机游戏 504 540 529 558 582 606 yoy 9.8% 7.1% -2.0% 5.5% 4.3% 4.1% %oftotal 28.4% 28.0% 26.9% 27.3% 27.3% 26.8% PC游戏 378 365 381 395 409 420 yoy 22.5% -3.4% 4.3% 3.8% 3.4% 2.8% %oftotal 21.3% 19.0% 19.4% 19.4% 19.2% 18.6% 网页游戏 33 29 23 21 20 19 yoy -0.2% -14.7% -19.4% -8.3% -5.8% -2.5% %oftotal 1.9% 1.5% 1.2% 1.0% 0.9% 0.9% 资料来源：Newzoo，华安证券研究所 1.2版号发放逐步常态化，行业前景良好 2018年3月29日，原国家新闻出版广电总局发布《游戏申报审批重要事项通知》，指出将进行机构改革并暂停游戏版号审批工作。中国游戏行业进入第一次版号停发期，发行数量从2017年的9633个降至2018年的2105个，同比下降78.1%。 版号审批工作于2018年12月19日恢复正常。自2019年开始，版号发行数量逐年 减少，并在2021年8月进入第二次版号停发期，再加之“未成年游戏防沉迷”新规的出台，游戏行业进入“二次寒冬”。两次版号停发事件使得许多中小型游戏公司受无法发行游戏的影响被迫停止运营，许多平台型互联网公司也面临着支线调整或裁员的情况，同时版号停发促进了其他游戏企业进行战略化转型，走“高质量、精品化”游戏研发路径。至此，头部企业研发优势开始展现，市场格局得到调整，呈现精品化趋势。 2022年4月版号发放工作重启，4月发行数量为45个。22年月度发行数量波 动较大，但整体呈递增趋势，月均发行数量为39个，同21年相比下降38.5%。自 2022年12月开始，版号发放呈现常