业绩修复、经营质量提升，期待合作品牌继续复苏、公司能力持续强化

2024上半财年收入、归母净利润同比增7%、17%、利润率修复理想，派息率达74% 滔搏发布截止2023年8月末的2023/2024财年中期业绩。2023/24上半财年公司实现营业收入141.77亿元（人民币，下同）、同比增长7.3%，归母净利润13.37亿元、同比增长16.7%。EPS为0.22元，拟派中期股息每股0.16元、派息率为74.2%。 单季度表现方面，2023/2024上半财年两个季度全渠道总销售额同比增长20~25%、下滑低单位数。另外9月公司终端流水增速环比加快，国庆和中秋八天假期和9月势头一致。 上半财年公司利润端增速快于收入主要系费用率下降贡献。与2021/22上半财年（21年3~8月）相比，公司收入、归母净利润分别下滑9.0%、6.5%，尚有个位数差距。 利润率指标方面，2023/2024上半财年毛利率同比下降0.9PCT至44.7%，经营利润率同比提升0.2PCT至12.2%，但若不考虑政府补贴等其他收入影响，核心经营利润率同比提升1.5PCT至11.8%，归母净利率同比提升0.7PCT至9.4%。 主力品牌和零售业务收入分别增7%、9%，门店总数较年初-5% 分拆收入来看：按品牌划分，2023/24上半财年公司主力品牌（Nike+Adidas）收入、其他品牌收入（PUMA、匡威、VF集团品牌、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇、NBA、李宁、HOKA及凯乐石）、联营费用收入、电竞收入分别占总收入比例为87.1%、12.1%、0.6%、0.2%，收入分别同比+7.0%、+10.5%、-4.7%、-15.0%。 按渠道划分，零售、批发、联营费用收入、电竞收入分别占总收入的比重为84.6%、14.6%、0.6%、0.2%，其中零售、批发业务收入分别同比+8.8%、-0.1%。 线下门店方面，门店总数减少、单店面积提升。2023年8月末公司共拥有直营店6209家，较2023年2月末净减少5.4%，总销售面积同比减少3.5%、单店销售面积同比增加7.7%。 费用率降幅超毛利率，存货减少、周转加快，经营净现金流增加明显 公司2023/24上半财年毛利率同比下降0.9PCT至44.7%，毛利率下降主要由于品牌合作伙伴在市场回暖后曾于疫情期间提供的特殊支持逐步减少，同时去年同期毛利率为历史最高、基数较高所致。 期间费用率同比下降2.7PCT至33.0%，其中销售、管理、财务费用率分别为29.0%、3.9%、0.1%，分别同比下降2.0PCT、0.4PCT、0.3PCT。销售和管理费用率下降主要系上半财年公司门店网络结构及组织结构优化带来更多正向经营杠杆。另外公司租金费用、员工成本占总收入的比重为13.3%、10.0%，分别同比下降0.5PCT、1.3PCT，体现公司控费效果。 其他财务指标方面：1）存货23年8月末较23年2月末减少7.9%至57.54亿元、同比减少10.1%，存货周转天数为141天、同比减少27天。2）应收账款23年8月末较23年2月末增加16.2%至12.26亿元、同比减少2.3%，应收账款周转天数为15天、同比减少2天。3）上半财年公司经营净现金流同比增加57.8%至25.51亿元。 上半财年业绩修复、经营质量提升，期待继续稳步复苏 公司作为运动品牌头部零售商，上半财年终端销售表现逐渐恢复，零售折扣改善、费用投入效率提高，促经营质量提升、同比有较好的恢复。从主力和非主力品牌表现来看，经营趋势整体向上，如新品表现亮眼（售罄率提升、销售贡献占比提升等）、带动主力和非主力品牌的同店销售和零售折扣率均向好。 公司除了深化与原有品牌客户合作外，上半财年新拓细分运动领域品牌HOKA及凯乐石、丰富品牌矩阵，二者分别为国际高性能鞋服品牌、全球高海拔登山品牌，并对专业滑雪装备零售商冷山以及户外内容机构Mounster山系文化进行投资。 公司继续优化渠道结构、聚焦门店效率，主力和非主力品牌店效及坪效均有所修复、门店单店面积增长，平均人效亦在提升。同时公司注重消费用户的精细化运营、提升用户忠诚度，截至2023年8月末，公司累计用户数达7310万人、同比提升16.2%。上半财年会员贡献的店内零售总额比例为92.7%，复购会员对会员整体消费贡献在60~70%，另外高价值会员占总消费会员的比例为中单位数、但对总消费会员的销售贡献近40%。 未来公司在现有的14个领先运动品牌合作的基础上，将继续推进“3+3”战略，持续巩固和提升店效、坪效及人效三大指标，并聚焦用户、全域零售、创新业态及服务，完善精准高效的数字化赋能支持。我们继续看好公司作为运动赛道头部零售商，享有行业高景气红利，加深与品牌客户合作，继续高质量复苏。 小幅下调盈利预测，维持“增持”评级 我们看好公司主要合作品牌的销售端稳步复苏，助力公司业绩和财务指标健康度持续提升，并长期看好公司的头部零售商地位、深化与品牌商联系、深度和多元化地服务消费者、持续强化综合竞争力。考虑消费需求走势存不确定性，我们小幅下调公司24~26财年盈利预测（ 归母净利润较前次盈利预测分别下调2%/2%/2%），对应24~26财年EPS分别为0.38、0.45、0.52元，24、25财年PE分别为14倍、12倍，维持“增持”评级。 风险提示：终端消费疲软、渠道库存压力加大、行业竞争加剧、国际品牌声誉风险、新零售等改革投入效果不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表