会议更新：火电电价下调仍取決于煤价降幅

交银国际研究 消息快报 电力 2023年10月1日 华润电力(836HK) 会议更新：火电电价下调仍取決于煤价降幅 8月售电量受天气及去年火电高基数影响而有所下跌。我们跟华润电力作了一次小组会议，更新公司最近情况。公司8月份售电量同比下跌12%，其中，风电仍受到极端天气影响，全国的风速都有降低，公司单月风电售电量亦同比下跌21%。火电8月售电量亦同比下跌12%，原因是今年8月气温比去年低，需求端去年应为高基数。另外，供给侧亦受新能源优先调度的影响，水电环比改善亦影响火电厂的售电。光伏在大幅增加装机后依然保持良好的增长态势，8月售电同比增加近两倍，1-8月光伏售电亦同比上升81%。我们目前仍维持公司全年售电量增长6.7%的预测不变。 火电燃料成本下半年仍受控，全年同比应下降9%。公司上半年火电板块成功扭亏，上半年60%的煤炭用量来自于长协煤，剩下40%是市场煤，虽然近一个月港口煤价反弹至1,000元/吨的水平，公司认为下半年总体长协煤采购占比仍有上升空间。同时目前进口煤相对内地煤价仍有10%以上的折让，我们估计全年进口煤占整体采购约8%，以控制燃料成本。我们预计公司全年单位燃料成本同比下降约9%。 容量电价尚待进一步披露机制。对于最近讨论较多的容量电价推广，公司表示仍需等待政府公布较详细的政策才能作准确的评估，但总体来看公司还是认为容量电价对火电板块仍是利好，特别是在可再生能源更大规模并网后，发电量优先调度的前题之下，还是可以一定程度上补偿火电项目利用小时不足的情况。我们认为市场已预期未来内地以容量电价作火电电价固定的保底部份，浮动部份将因应煤价而有所调整。 全国火电厂扭亏进程不全面，火电电价来年下调幅度仍取决于煤价的降幅。对于来年火电电价是否会下调，公司认为最后仍需视乎煤价的下跌幅度才有定论。从可能性去分析，虽然煤价已经比去年高位一度下降30%的 水平，但是整体来看火电厂亏损面还是不小的，以公司为例，到6月火电板块还是有20%的亏损面，而我们认为华润电力火电项目的盈利能力总体比全国平均高出不少，因此，我们认为动力煤价比年内低位再下跌10%以上的话，火电电价下调的可能性会更大。至于绿电交易方面，公司认为仍有扩展的空间，上半年公司的绿电交易只占售电的1%，溢价大约为每度电7分钱。 我们维持公司买入评级及21.14港元的目标价。 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年月度售电量 ———————————售电量(吉瓦时)——————————— 火电风电水电光伏总计 ————————————同比(%)————————————— 火电风电水电光伏总计 1月 10,750 3,683 114 120 14,667 -24.2 57.2 -43.5 18.8 -12.9 2月 12,455 2,992 160 121 15,728 12.5 21.6 -22.0 15.8 13.4 3月 12,560 3,528 167 230 16,412 10.9 -2.7 -9.1 96.3 7.6 4月 10,454 4,323 140 159 15,076 15.7 18.5 16.7 30.2 16.6 5月 10,993 3,707 144 174 15,018 26.0 13.3 -16.2 36.7 22.2 6月 12,530 2,709 61 231 15,531 3.0 -3.9 -65.6 92.6 1.6 7月 14,863 3,166 60 292 18,380 0.1 39.3 -58.9 143.0 5.7 8月 14,656 2,164 147 341 17,308 -12.5 -21.4 34.9 194.7 -12.3 总计 99,261 26,271 992 1,667 128,119 1.2 13.3 -24.5 79.8 3.8 资料来源：公司资料 图表2:装机容量及售电量预测 年结12月20212022 2023E 2024E 2024E 应占装机容量(兆瓦)火电32,55635,577 36,016 36,016 36,016 风电14,33715,512 18,512 21,512 24,512 光伏8241,212 4712 8,712 14,212 水电280280 280 280 280 总计47,99752,581 58,081 65,081 73,581 新能源装机比重(%)32.232.3 39.5 45.9 52.0 售电量(吉瓦时) 火电142.451146,117 153,302 170,284 170,284 风电31,93635,255 39,471 46,325 53,005 光伏1,1921,352 2,498 6,307 10,780 水电1,7201,880 1,654 1,687 1,721 总计177,300184,604 196,925 224,603 235,790 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:分部加总估值 板块估值基准 估值(百万港元) 每股价值(港元) 火电0.75x2023EP/B 18,014 3.74 新能源10x2023EP/E 83,694 17.40 总计 101,708 21.14 资料来源：交银国际预测 图表4:华润电力(836HK)目标价及评级 港元 26.45 25.80 23.06 19.48 22.3021.14 16.36 18.12 35.00 30.00 25.00 20.00 股价目标价买入中性沽出 15.00 10.00 5.00 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 579HK京能清洁能源买入 1.61 2.23 38.5% 2023年08月31日 运营商 916HK龙源电力买入 6.66 8.57 28.7% 2023年08月31日 运营商 2380HK中国电力买入 2.84 4.06 43.0% 2023年08月28日 运营商 836HK华润电力买入 14.62 21.14 44.6% 2023年08月23日 运营商 1798HK大唐新能源中性 1.84 2.25 22.3% 2023年08月30日 运营商 3800HK协鑫科技买入 1.42 1.91 34.5% 2023年08月31日 光伏制造（多晶硅） 1799HK新特能源买入 15.48 18.05 16.6% 2023年08月16日 光伏制造（多晶硅） 1108HK凯盛新能买入 4.94 7.84 58.7% 2023年09月01日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK福莱特玻璃买入 17.10 25.10 46.8% 2023年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK信义光能中性 5.58 9.50 70.3% 2023年02月28日 光伏制造（光伏玻璃） 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2023年9月29日 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒生综合指数，A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50（美元）指数 总机:(852)37661899传真:(852)21074662 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与 发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份 。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、中国旅游集团中免股份有限公司、百奥赛图(北京)医药科技股份有限公司、宁波健世科技股份有限公司、润歌互动有限公司、子不语集团有限公司、交运燃气有限公司、多想云控股有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司及迈越科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件 所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在