铜行业深度：铜价仍存进一步修复的动能

关注铜的金融属性，从PMI观测铜的修复动能仍存。1990年以来，美联储先后进入九次降息周期和加息周期。通过观察，我们发现降息一般伴有铜价下跌，加息周期内大多伴有铜价的上涨，且铜价对加息周期的反应更加剧烈。铜价跟随宏观事件，如石油危机、日本经济泡沫、中国经济腾飞、次贷危机、全球疫情及俄乌冲突等波动。我们观察LME铜价的走势和全球主要经济体的PMI密切相关，目前来看，美国、日本的PMI较疫情之前的水平仍有差距，进一步修复的动能仍存。 产能周期的存在导致铜供给缺乏弹性。2022年，全球铜矿资源储量8.9亿吨，集中在智利（21%）、澳大利亚（11%）、秘鲁（9%）等国家，而我国铜矿资源储量占比仅为3%。产量方面，全球生产铜矿2200万吨，集中在智利（24%）、秘鲁（10%）、刚果（10%）和中国（9%），近五年全球铜矿产量CAGR1.8%。铜矿生产集中度较高，全球前五大矿产铜企业分别为美国自由港、澳大利亚必和必拓、智利国家铜业、瑞士嘉能可和美国南方铜业，2022年各大矿山矿产铜产量分别为191、167、155、106、92万吨，占全球产量比重约达32%。国内格局方面，2022年我国铜精矿产量为196万金属吨，集中在西藏（17%）、江西（12%）、云南（11%）等省份，而我国精炼铜产量为931万吨，同比增速6.8%，我国产精炼铜和铜精矿的差量依靠进口铜精矿满足。从产能周期而言，铜矿从勘探到开采需要约5-7年甚至更长时间，而精炼厂的建设只需2年左右的时间，此种特点决定铜的供给缺乏弹性。 电力、新能源领域用铜表现较好。铜被广泛应用于现代工业的各个领域，主要包括电力电子、家用电器、建筑材料、汽车等。2022年我国终端行业耗铜量1456吨，同比增速1.2%。下游需求最高的是板块是电力（46.0%），其次是建筑（14.2%）、交通运输（12.3%）、机械电子（8.7%）和家电（8.2%）。2022年以来，我国精炼铜消费出现了明显的分化态势。其中，传统领域用铜板带、电路板用铜箔等消费相对疲软，电力、新能源领域用铜表现较好。电力方面，电源和电网完成投资均同比增长：2023年1-6月，全国主要发电企业电源工程完成投资3319亿元，同比增长54%，考虑到社会能源需求渐增，且国家不断出台利好政策推动基建工程建设，预计2023年，电网建设将表现良好，对未来长期铜材消费有较好拉动作用。 全国汽车产销继续保持增长，尤其是新能源汽车对铜消费拉动明显。2023年1-7月，汽车产销分别完成1565万辆和1563万辆,同比分别增长7.4%和7.9%，其中，新能源汽车产销分别达到456万辆和453万辆，同比分别增长40%、42%，市场占有率达29%。未来光伏、风电领域将拉动铜消费。据国家能源局计划，2023年风电装机规模需达4.3亿千瓦左右，太阳能发电装机规模达4.9亿千瓦左右，分别新增约65GWh及97GWh。根据测算，每GWh风电装机将带来约0.46-1.35万吨耗铜量；而每GWh光伏装机带来约0.43万吨耗铜量。2023年风光装机将分别拉动49万吨、42万吨耗铜量。据SMM预测，到2025年我国终端行业耗铜量达到1601万吨，2022年-2025年CAGR约为3.2% 铜库存维持五年来低位，对价格形成支撑。从季节性角度分析，上期所、LME和COMEX的铜库存较近五年相比维持在较低水平，低库存对铜价形成支撑。 风险提示：光伏、风电等领域需求不及预期；经济复苏不及预期；铜矿供给放量超预期。 1.铜价复盘：关注铜的金融属性 1.1.降息周期通常伴有铜价下跌，加息周期通常伴有铜价上涨 1990年以来，美联储先后进入九次降息周期和加息周期。通过观察，我们发现降息一般伴有铜价下跌，加息周期内大多伴有铜价的上涨，且铜价对加息周期的反应更加剧烈。 图1：1990年以来LME铜现货结算价以及加息降息周期 五次加息周期梳理：从1990年至今，美国进入过五次加息周期，加息幅度最大的是本次2022年3月至今，16个月加息幅度高达5.25个百分点。铜价方面，前四次加息均对应铜价上涨，最大涨幅落在2004-2006年持续24个月的加息周期，期间LME铜价涨幅高达181.7%。 四次降息周期梳理：从1990年至今，美国进入过四次降息周期，降息幅度最大的是1990-1992年为期25个月的降息周期，降息幅度高达6.75个百分点。 铜价方面，四次降息均对应铜价下跌，最大跌幅落在2007-2008年持续14个月的降息周期，期间LME铜价跌幅高达60.1%。 表1：加息周期及降息周期内利率变化幅度及铜价变化 1.2.1990-2001年：石油危机后世界格局重塑，铜价历经两次大幅波动 1987-1993年：日本经济腾飞及泡沫破裂致铜价剧烈波动。1973年，第四次中东战争爆发，阿联酋等几个阿拉伯主要石油生产国减产提价或者中断供应；期间，世界市场石油价格在年底翻了一倍，第一次石油危机爆发。而日本通过探索以更环保的方式生产产品，减少石油消耗，让经济从产品集中型向技术集中型转变，从其他在石油危机中受到严重伤害的资本主义国家中脱颖而出。80年代后期，全球经济在日本的带领下强劲复苏。而美国首先对日本的贸易出口国和海外投资国进行限制，日美之间贸易摩擦日渐激烈。美国在《广场协议》试图让日元升值，而后对日本的金融管制和国内利率又进行各种方式的干预，导致日本资产形成了泡沫经济。为了应对泡沫，日本没有选择软着陆的方式缓释风险，而是采取了较为激进的强硬紧缩手段，最终使得日元资产价格泡沫迅速破灭，经济陷入了长期衰退和停滞。铜价由涨转跌，从1990年年初的3304美元/吨下跌至1993年末的1785美元/吨。 图2：1990-2003年LME铜价 1993-1999年：新经济时代与亚洲金融风暴致铜价大幅波动。美国自1991年开始，持续了长达十年的经济增长，这个过程贯穿了克林顿的整个执政生涯。 在此期间不仅美国名义GDP连续多年维持在4%左右的中高速增长水平上，通胀也逐步缓解，到1999年，美国核心通胀率仅为1.31%。“二战”后逐步发展起来的计算机、互联网的软硬件技术是“新经济”的内核，是推动美国经济持续繁荣的主要原因。在此期间，铜供需双旺，价格一路上涨。随后，美联储的激进加息引发东南亚金融市场强烈波动，1997年-1999年铜价进入下行通道。 全文铜价复盘梳理参考华融融达期货于2022年4月28日外发的报告《铜价目前正处于什么周期？复盘300年铜价走势》。 图3：1980-2003年美国CPI当月同比 图4：1998-2003年美国GDP 1.3.2002-2007年：中国经济腾飞致铜价一路上涨 2002-2007年：中国经济腾飞致铜价一路上涨。2002年，中国加入世界贸易组织（WTO），并开始实现经济现代化。城市化、农村电气化以及汽车和家电拥有量的增长导致了消费的迅速增长。在中国强劲需求的压力下，铜价从2002年1500美元/吨上涨到2006年5月达到8800美元/吨。之后价格剧烈波动，然后在2008年次贷危机期间跌至3033美元/吨。 图5：2003-2008年LME铜价 图6：中国城镇居民平均每百户空调拥有量及增速 图7：中国城镇居民平均每百户汽车拥有量及增速 2002-2007年全球GDP平均增速为4.73%，中国平均GDP增速达到了惊人的11.27%，而美国、日本平均GDP增速分别为5.37%、0.25%。 图8：中美日GDP同比增速 1.4.2008-2019年：美国次贷危机致铜价大幅下挫，15年供给侧改革再次提振铜价 2008-2012年：美国发生次贷危机，包括铜价在内的全球资产价格暴跌。2007年以来，美国的利率上升和住房市场持续降温，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资，违约接二连三开始发生，银行开始计提大量坏账损失，经济数据也在恶化，美国次级房屋信贷行业违约剧增。信用紧缩问题引发了国际金融市场上的震荡、恐慌和危机。2008年夏天由美国次贷危机引发的全球金融危机开始爆发，全球资产价格暴跌，铜价也不例外。铜价自2008年7月的最高价8940美元/吨暴跌至2008年12月份的2825美元/吨，跌幅达到316%。 金融危机使全球经济陷入衰退，为了应对金融危机，美联储实行零利率政策，并开始使用货币政策工具—量化宽松来刺激经济。除了美联储的救市，2009年3月份美国国会批准约8000亿经济计划。 图9：2008-2019年LME铜价 国际金融危机全面爆发后，中国经济增速快速回落，出口出现负增长，大批农民工返乡，经济面临硬着陆的风险。为了应对这种危局，中国政府逐步形成应对国际金融危机的一揽子计划，俗称“四万亿计划”。此外，2008年12月中国，为了对抗美国开始的全球金融海啸所造成消费性电子产品外销需求急速衰退，意图扩大内需市场，政府宣布了财政政策救市方案，即非城镇户口居民购买彩色电视、冰箱、移动电话与洗衣机等四类产品，按产品售价13%给予补贴，最高补贴上限为电视2000元、冰箱2500元、移动电话2000元、洗衣机1000元。四万亿计划造成银行放松信贷，为房地产开发商带来了充足的资金，还通过土地成本对房价进行影响，房地产市场迅速发展。2010年房屋新开工面积达到16.4亿平，同比增长40.6%。房地产市场的繁荣带动了整个房地产后周期的精铜消费。铜价也因世界经济复苏的带动而上涨。 图10：中国新开工房屋面积及同比 图11：中国竣工房屋面积及同比 2015-2019年：供给侧改革推动房地产领域发展，铜价上涨；贸易摩擦带来的消费不确定性使铜价震荡。 2015年以来，我国经济进入了一个新阶段，主要经济指标之间的联动性出现背离，经济增长持续下行与CPI持续低位运行，居民收入有所增加而企业利润率下降，消费上升而投资下降等等。对照经典经济学理论，我国出现的这种情况既不是传统意义上的滞胀，也非标准形态的通缩，供给侧改革应运而生。2015年12月的中央经济工作会议，提出了“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务。在供给侧改革的推动下房地产领域再次高速发展，地产及下游电缆、家电等领域强势复苏，需求改善致铜价上涨。 2018年9月18日，美国政府宣布实施对从中国进口的约2000亿美元商品加征关税的措施，自2018年9月24日起加征关税税率为10%，2019年1月1日起加征关税税率提高到25%，中美贸易争端开始。铜价因贸易摩擦的开启给全球经济和精铜的消费带来的不确定性而陷入震荡。 1.5.2020-至今：全球疫情叠加俄乌冲突，铜价震荡 2020-2022年：全球疫情爆发，悲观经济预期下，全球出现流动性恐慌；疫情得到控制后，供给紧张，铜价创新高。2020年初，新冠病毒肆虐全球，悲观经济预期下全球经济深陷泥潭，海量财富蒸发，贸易投资下挫，金融市场动荡，财政政策扩张，复苏动能匮乏。一些主要经济体工业萎缩，生产停顿，失业上升，供需失调，产业链断裂，供应链紊乱，铜价快速下跌。疫情中后期，中国疫情得到有效控制，国内需求重启，叠加经济内循环的大政方针和海外疫情扩散，只有中国生产供应正常，而海外疫情得不到有效的控制，企业生产长时间不能恢复正常，全球供给的紧缩使得铜价持续上涨。 图12：2019至今LME铜价 2022年：俄乌战争打响，随后中国疫情发酵，铜价窄幅震荡。2022年2月24日俄乌战争打响，铜价继续上涨；随着中国疫情的发酵，铜价再次陷入窄幅震荡。 美联储于2022年3月16日正式宣布加息，其货币政策转变为引导核心PCE回归至2%附近。由于铜价和美国通胀指数的高度相关性，铜价或承压。目前来看，美国7月核心PCE4.10%，是美联储目标的两倍以上，另外非农就业数据近五个月稳定在月增加20万人左右。 图13：美国核心PCE物价指数及LME铜价 图14：美国非农就业数据 2023年年初至今：LME铜价的走势和全球主要经济体的PMI密切相关，目前来看，美国、日本的PMI较疫情之前的水平仍有差距，进一步修复的动能仍存。 图15：中美日三国PMI