基本面进一步好转，气价仍具上行动能

季度报告天然气 基本面进一步好转，气价仍具上行动能 走势评级：TTF看涨HH看涨 报告日期：2023年9月26日 美国市场平衡表边际显著好转： 美国天然气市场在2023年过剩幅度将会显著收窄。供应依然维持在高位，虽然环比增速会下降，但是年度同比增幅仍然是一个不小的数字。变化最大的当属需求，我们大幅上调了电力部门对天然气的消费量。由于电力部门和LNG出口的增量，尤其是电力部门的贡献，至2023年底市场可能只是小幅过剩，库存 有望回归至5年均值水平。至2023年3季度，天然气库存同比 能累计幅度是1Bcfd，而1季度末该数据高达46Bcfd。 源欧洲市场供应的脆弱性依然存在，需求几无可降空间：与我们在半年度报告中就曾提过“欧洲需求进一步被挤压的空间碳非常有限”，从6月至8月的数据来看，8月真实需求同比已经 中转正。2022年4季度在工业需求坍塌和极暖冬的双重的挤压之和下，欧洲才有了惊无险地安全着落。目前工业需求已经有部分修复，极暖冬重现的概率也不是很高。欧洲供应的脆弱性并没 有得到解决，反倒是进一步加重。失去了俄罗斯这个稳定的来源之后，欧洲对挪威的依赖度大幅上升，容不得其出现一丝的闪失。在2023年，挪威对欧洲PNG供应在56月和89月均出现过持续较长时间的下降，应该不是正常检修所需的时长。 投资建议： 我们对于市场的整体观点与我们在6月底展望2H23并没有发生特别大的变化。我们依然看涨天然气后市的表现，并维持TTF可能冲击100欧元MWh的整数关口。3季度，两个重要变量对于我们的观点形成了支撑，一是东北亚需求的回归，二是挪威PNG供应的不确定性。除此之外，欧洲真实需求再遭进一步挤压的空间实则有限。美国市场的矛盾相对较小，但是我们看到了电力部门对天然气消费增量构成了非常重要的贡献。如果气温偏冷，居民和商业的取暖需求以及发电需求都需要被进一步上调。对于HH，我们也是持看涨观点，只是弹性会略弱于TTF，毕竟欧洲供应存在其脆弱的一面。 风险提示： 海外经济实质性衰退等。 金晓首席分析师（能源与碳中和）从业资格号：F3005393 投资咨询号：Z0012069 Tel8621633258882483 Emailxiaojinorientfuturescom主力合约行情走势图（天然气） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、三季度天然气市场回顾波澜不惊，偶有涟漪4 2、美国天然气市场平衡表边际显著好转5 3、欧洲天然气市场供应的脆弱性依然存在，需求几无可降空间9 4、投资建议12 5、风险提示13 图表目录 图表1：美国DOE库存偏离度vsNymex气价4 图表2：GIE欧洲天然气库存偏离度4 图表3：美国天然气供需平衡表（单位：Bcfd）5 图表4：美国原油vs干气产量6 图表5：主要页岩气产区天然气产量6 图表6：北美天然气部分现货价格6 图表7：美国天然气钻机数量6 图表8：Permian单井天然气产量7 图表9：美国PJM电价vsHH7 图表10：美国分电源发电量增速8 图表11：美国分电源发电量同比增量8 图表12：美国电力行业月度天然气消费量8 图表13：美国LNG月度出口量8 图表14：美国工业部门月度天然气消费量9 图表15：美国居民和商业部门月度天然气消费量9 图表16：GIE欧洲库容利用率（）10 图表17：欧洲天然气月度真实需求10 图表18：挪威对欧PNG供应量10 图表19：欧洲LNG月度进口量10 图表20：欧洲分电源发电量同比增速11 图表21：欧洲天然气月度发电量11 图表22：东北亚LNG月度进口量12 图表23：中国LNG月度进口量12 图表24：中国PNG月度进口量12 图表25：日本LNG月度进口量12 1、三季度天然气市场回顾波澜不惊，偶有涟漪 进入到3季度，天然气市场整体依然是波澜不惊，延续波动率回归的势头。澳洲LNG罢工一度对于价格产生较大的影响，然而澳大利亚LNG出口并没有受到实质性影响。弱需求以及相伴而生的高库存依然是贯穿着天然气市场的主线，这也是波动率得以回归的重要驱动。尽管库存依然高位，但是库存偏离度却是持续下降，DOE库存偏离度从3月10日的24一路下降至9月中旬的59，欧洲GIE库存偏离度下降幅度更加显著，从3月下旬的66回落至9月中旬的13。库存偏离度的持续下降说明基本面边际上存在好转，但是囿于库存处于绝对高位，市场并没有对持续转好的基本面做出反应。进入到取暖季之前，库存的水位相对比较确定，核心驱动仍将是取暖季库存去化的幅度，也就是取暖季的需求。 跟上半年相比，3季度有一些基本面上的变化还是非常值得重视的。在我们看来，最为重要的变化当属东北亚的需求。23年8月，中（含台湾）日韩LNG进口量增加至1740万吨，已经超过了22年同期的1690万吨，与21年同期的1750万吨只有咫尺之遥。需求无论在何时都是商品定价的核心。需求回归，毫无疑问将会对于价格产生托举作用。即使短期不上涨，那么下方的空间也会相对有限。由于东北亚需求的回归，JKM对TTF的价差也有明显的扩张。除了需求之外，供应端也有意思的变化。最显著的当属挪威对欧洲PNG的供应量。6月份，挪威供应量也曾一度大幅下降。到了9月，供应量再度出现下降，而且这一次的降幅超过了6月份。由于绝大部分俄罗斯PNG供应已经被踢出欧洲市场，欧洲对于挪威PNG的依赖度大幅提升，容不得挪威出现半点的闪失。欧洲供应体系的脆弱性依然存在，并未消失。 图表1：美国DOE库存偏离度vsNymex气价图表2：GIE欧洲天然气库存偏离度 资料来源：EIA，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 2、美国天然气市场平衡表边际显著好转 根据市场的变化，我们对此前美国天然气平衡表做了一定的修正。美国天然气市场在2023年过剩幅度将会显著收窄，或者说平衡表边际上在改善。供应端，我们并没有做太多的调整，供应依然维持在高位，虽然环比增速会下降，但是年度同比增幅仍然是一个不小的数字。变化最大的当属需求，我们大幅上调了电力部门对天然气的消费量，23年18月份电力部门天然气消费同比增速为72。由于电力部门和LNG出口的增量，尤其是电力部门的贡献，至2023年底美国天然气市场可能只是小幅过剩，库存有望回 归至5年均值水平。至2023年3季度，天然气库存同比累计幅度是1Bcfd，而1季度末该数据高达46Bcfd。如果冬季气温偏低，天然气发电增速可能还需要进一步上调。工业需求以及LNG出口需求预计都将是以持稳为主。 2019 2020 2021 2022 2023E（Jun） 2023E（Sep） 干气产量 929 915 945 981 1023 1026 管道气进口加拿大 74 68 76 82 82 80 总供应 1003 983 1021 1063 1105 1106 电厂 309 318 309 332 336 353 工业 231 223 227 232 228 228 居民商业 234 214 221 234 225 226 LNG出口 5 65 97 106 12 118 管道气出口 78 79 83 85 85 90 产地管道消耗 77 78 83 87 89 89 总需求 979 977 102 1076 1083 1104 库存变化 14 04 04 08 22 02 平衡误差项 10 02 03 05 图表3：美国天然气供需平衡表（单位：Bcfd） 资料来源：EIA，东证衍生品研究院 美国天然气供应增速偏高的问题预计很难在2023年得到解决，但增速却有望在2024年显著放缓。从主产区来看，Appalachian已经步入到了增长瓶颈期。2022年Appalachian地区产量已经达到35Bcfd，占到美国总产量的13左右。天然气产量增长主要在Permian和Haynesville，而如今Haynesville也显现出增长乏力的迹象。如果其他区域都不再增长，只有Permian一个地区在增加，那么显然未来产量的增幅会变得更为有限。在EIA的DPR报告中，Permian地区天然气单井产量在2021至2023期间并无显著提升。从部分生产商的报告中，效率的提升还在继续，一方面完井的速度在上升，另一方面钻井的速度也在增加。水平井长度的延升增加单井产量。然而作为行业整体，效率提升速度更多是渐进式的。 尽管天然气价格已经很低，尤其产地的价格非常之低，但是上游资本开支削减的力度仍然是不及预期的，根本原因在于1）虽然天然气价格低廉，但是liquids（C2和油）价格相对较高，可以形成补贴。不同公司的liquids占比也会存在较大差异，比如AnteroResouces的liquids在收入占比高达47，而EQT可能不足5；2）NYMEX远期价格 高企，企业只要去做保值，套保之后的价格并不是很低。低气价一定能够抑制产量增速，只是在高油价的环境中产量增速下降会更加地困难。 图表4：美国原油vs干气产量图表5：主要页岩气产区天然气产量 资料来源：EIA资料来源：BakerHughes 图表6：北美天然气部分现货价格图表7：美国天然气钻机数量 资料来源：Bloomberg资料来源：BakerHughes 图表8：Permian单井天然气产量图表9：美国PJM电价vsHH 资料来源：EIADPR资料来源：Bloomberg 2023年上半年，美国发电量同比增速为4，与1季度同比增速持平。结构上依然呈现较强的分化，1H23煤电同比下降27，水电下降11，可再生能源（除光伏）下降5。新能源中只有光伏在增，同比增加7。在总量需求下降的环境下，天然气发电仍能逆势同比大增83，实属不易，主要归功于对于煤电份额的挤占。 天然气发电需求强劲可以算得上是在平淡无奇的行情里面的一种惊喜。2022年78月是天然气发电的历史极值，分别是452Bcfd和444Bcfd。基数很高，但是23年78月电力部门的天然气消费量均超过47Bcfd。根据EIASTEO，煤电在电力结构占比在2023年预计下降4个百分点，而天然气发电则增加3个百分点至42。只要天然气价格维持低位，那么气代煤的进程就不会停止，煤电产能淘汰并不是核心驱动。 2023年是美国LNG产能投放的空窗年，2023年出口增量更多来自于Freeport重启。但是至2024年和2025年，LNG产能投放将会显著增加。根据EIA给到的时间表，202425年投产的产能预计有接近6Bcfd（基础负荷下），其中2024年投产的产能预计将有266Bcfd（基础负荷下）。如此大量的产能投出来，美国以外的需求能不能跟得上就是新的问题了。产能投放是一回事，实际出口量则是另外一回事。2023年，美国LNG出口终端的利用率就较2022年有一定幅度下降了。如果海外需求跟不上，那么利用率会随着产能的增加可能进一步下降。 图表10：美国分电源发电量增速图表11：美国分电源发电量同比增量 资料来源：EIA资料来源：EIA 图表12：美国电力行业月度天然气消费量图表13：美国LNG月度出口量 资料来源：EIA资料来源：Kpler 图表14：美国工业部门月度天然气消费量图表15：美国居民和商业部门月度天然气消费量 资料来源：EIA资料来源：EIA 3、欧洲天然气市场供应的脆弱性依然存在，需求几无可降空间 欧洲天然气库存偏离度拐点早已出现，但是囿于绝对库存较高，市场并没有对此做出反应。由于库存接近满库的水平，市场上也不乏有人认为欧洲马上要胀库了