9月通胀数据点评：库存周期拐点已至

9月通胀数据点评：库存周期拐点已至 左景冉分析师 Email:zuojingran@lczq.com 证书:S1320523020001 投资要点： 当前CPI同比压力主要集中于食品分项，其中猪价低迷对于数据改善拖累明显。国内8月猪价涨幅过快，价格层面对于市场需求改善已实现基本兑 现，四季度猪肉价格基数仍将面临再一轮上涨周期，考虑在当前市场环境下猪价尚不具备大幅上涨的基础，其对于CPI同比数据拖累年内仍将持续。 CPI环比数据延续正区间显示消费市场的持续修复，走势与均值数据背离或与本年度双节假期的特殊分布相关。 当前PPI环比拉动项仍主要集中于上游原料端，同时在其内部分项产品价格走势也呈现一定程度的分化。9月国内上游原料走强品类包含两条主 线：原油线和地产线。与上述两类商品价格走强相对的是，9月煤炭类商品环比增速1.1%，落后于历史均值水平约1.5个百分点，可视为年度煤炭类商品弱势表现的延续。 我们在8月份PMI数据解读报告中提出，“预计8月份将为产成品库存拐点”，本月数据公布后进一步得到验证。回溯过去数轮补库周期，其在库存结构优化的同时会伴随企业利润的提升，而工业企业盈利改善，则会进 一步形成更强的补库存预期，原材料补库带动价格进一步上涨，三者形成完成闭环带动市场整体向好，对此我们建议应重点把握权益市场中相关企业盈利反转所带来的投资机会。 同时，我们要对本轮库存周期进行提示，虽然判断补库拐点将至，但本轮补库周期上行幅度预计有限。 相关报告 9月金融数据点评：信贷结构改善，增量政策出台仍有必要 2023.10.16 8月利润数据解读：利润增速由负转正，企业盈利修复超预期 2023.10.13 9月PMI数据解读：制造业PMI重回荣枯线以上 2023.10.09 宏观经济点评 2023年10月16日 风险提示：巴以冲突扩大、美联储货币政策超预期、国内经济恢复不及预期等。 目录 1.CPI：猪价低迷对于数据拖累效应明显4 2.PPI：原油系和地产系商品价格上修7 3.PPI角度看库存周期：拐点验证、高度存疑10 4.风险提示13 图目录 图19月国内CPI同比增速转平（%）4 图2猪价低迷对CPI同比数据拖累明显（元/千克、%）5 图39月CPI环比数据走势与历史均值背离（%）5 图4食品及非食品分项对CPI环比数据拉动情况（%）6 图59月肉类CPI环比分项增速落后于均值水平（%）6 图6猪肉价格8月快速上涨（元/公斤、%）6 图7猪粮比价处在历史底部区间（元/千克）6 图8PPI同比增速持续收窄（%）7 图9PPI环比涨幅扩大（%）7 图10上游原料端环比价格走势显著分化（%）8 图11石油和天然气开采分项环比走势与均值增速对比（%）8 图129月国际油价创下年度新高（美元/桶）8 图139月国际原油供需缺口年度首次转负（百万桶/天）9 图14原油价格对美国通胀水平有重要影响（美元/桶、%）9 图15下半年国内火力发电量增速大幅放缓（亿千瓦时、%）10 图16钢铁及有色金属价格初步筑底（元/吨）10 图17过去六轮库存周期时段划分（%）11 图18PPI可视为存货拐点判断的领先指标（%）11 图19PPI可视为实际存货拐点判断的领先指标（%）11 图20补库周期通常伴随企业盈利的改善（%）12 图21回补库存幅度与国内地产投资增速高度相关（%）13 图22库存周期与出口表现有较强相关性（%）13 2023年10月13日，国家统计局公布9月国内通胀数据，CPI1同比持平，前值 0.1%，预测值0.2%，涨幅略低于市场预期，环比上涨0.2%，前值0.3%；PPI2同比增速-2.5%，前值-3%，预测值-2.4%，环比增速0.4%，前值0.2%。 1.CPI：猪价低迷对于数据拖累效应明显 9月国内CPI同比持平，涨幅较上月略有放缓。CPI同比由升转平，涨幅略低于市场预期，其中翘尾因素影响再度对CPI形成拖累，负面拉动效应0.2个百分点。与之相对的是，新涨价因素在连续6个月处在负增长区间后，本月再度实现转正。目前国内市 场问题主要集中于需求端，新涨价因素负增长区间时长超过2020年新冠疫情爆发期间，为近几年来的新高，其拉动效应转正显示当前集中推出的稳经济、促消费政策初见成效，内需市场已经进入修复区间，考虑2022年CPI基数高点已于年中度过，未来同比数据有望逐步企稳回升。 图19月国内CPI同比增速转平（%） 6 CPI:当月同比:新涨价因素 CPI:当月同比:翘尾因素 CPI:当月同比 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 资料来源：iFind，联储证券研究院 当前CPI同比压力主要集中于食品分项，其中猪价低迷对于数据改善拖累明显。2022年全年国内猪价持续处在上行区间，尤其在三、四季度存在两轮快速上涨周期。进入2023年后，猪价的持续走弱对CPI同比数据形成显著拖累，8月、9月猪价同比降幅为-24.1%、-28.68%。 我们认为，国内8月猪价涨幅过快，价格层面对于市场需求改善已实现基本兑现，四季度猪肉价格基数仍将面临再一轮上涨周期，考虑在当前市场环境下猪价尚不具备大幅上涨的基础，其对于CPI同比数据拖累年内仍将持续。 12023年9月份居民消费价格同比持平环比上涨0.2%-国家统计局(stats.gov.cn) 22023年9月份工业生产者出厂价格同比下降2.5%环比上涨0.4%-国家统计局(stats.gov.cn) 图2猪价低迷对CPI同比数据拖累明显（元/千克、%） 22个省市:平均价格:猪肉:月:平均值同比数据（右轴） 60200 50150 40100 3050 200 10-50 0-100 资料来源：iFind，联储证券研究院 9月国内CPI环比增速0.2%，涨幅较前值收窄0.1个百分点，走势与历史均值相比有所背离。我们认为，环比数据延续正区间显示消费市场的持续修复，走势背离与本年度双节假期的特殊分布相关。2023年9月前后为暑期消费季及中秋国庆黄金周，两时段消费需求的集中释放客观上对本月环比数据形成部分压制，考虑国庆假期时段分布主 要集中于10月，且本年为疫情政策修复后的首年，参考5月假期消费需求修复式增长模式，预计下月CPI环比数据表现将较为亮眼。 图39月CPI环比数据走势与历史均值背离（%） 2023年过去5年均值 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 资料来源：iFind，联储证券研究院 分项来看，9月食品分项及非食品分项均对环比数据实现正向拉动。其中食品价格环比上涨0.3%，相较前值回落0.2个百分点，对CPI正向拉动约为0.08%。同历史均值水平相比，多数分项表现符合周期，其中鲜菜、鲜果、蛋类、粮食、水产品环比增速分别为3.3%、-0.3%、2.8%、0.4%、-0.8%。 图4食品及非食品分项对CPI环比数据拉动情况（%）图59月肉类CPI环比分项增速落后于均值水平（%） 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (0.2) (0.4) (0.6) (0.8) 中国:对CPI环比拉动:食品中国:对CPI环比拉动:非食品 2023年9月 粮食 5 鲜果4 3 奶类2 1 0 -1 蛋 过去5年均值食用油 鲜菜 畜肉类 水产品 畜肉类:羊肉 畜肉类:猪肉:环比 畜肉类:牛肉 资料来源：iFind，联储证券研究院资料来源：iFind，联储证券研究院 与均值分化主要分项为肉类产品，其中猪肉分项环比增速差异最为明显，对于猪肉价格走势，我们的观点包含以下几点： 第一，畜肉中主要权重项猪肉价格2022年持续扩张区间，导致2023年产能严重过剩，猪肉价格持续低位震荡，猪粮比价跌至历史波动区间的底部位置。 第二，8月经过中央两轮收储工作推进，部分缓解市场供给端压力，同时叠加需求 端负面影响逐步修复，相关产品价格或将迎来集中反弹。但我们在8月通 胀解读报告中做出过判断“短期其增速过快，且当前市场供给尚属宽裕，不排除9月增速将略有放缓”，本月其市场表现验证我们对猪肉价格走势提出的观点。 第三，四季度猪价修复的根本逻辑并未出现变化，从猪粮比价角度看，目前仍处在历史低位区间，猪价上行仍有较为充足的空间。而四季度是国内传统的猪肉消费旺季，供需两端猪肉价格均有足够支撑，我们判断当前猪价对8月上 涨周期已实现消化，年内猪肉价格将呈现温和上涨趋势。 图6猪肉价格8月快速上涨（元/公斤、%）图7猪粮比价处在历史底部区间（元/千克） 市场价:猪肉:月度均值同比增速（右轴） 32 30 28 26 24 22 20 22个省市:平均价格:猪肉 22个省市:猪粮比价（右轴） 6025 20 5020 10 40 015 30 -1010 20 -20 105 -30 2010-01-01 2010-06-18 2010-11-26 2011-05-13 2011-10-28 2012-04-13 2012-09-21 2013-03-22 2013-08-30 2014-02-28 2014-08-08 2015-01-16 2015-07-10 2016-01-01 2016-06-17 2016-12-02 2017-05-19 2017-11-03 2018-05-04 2018-10-12 2019-03-29 2019-09-13 2020-03-20 2020-08-28 2021-02-05 2021-07-23 2021-12-31 2022-06-17 2022-11-25 2023-05-05 00 -40 资料来源：iFind，联储证券研究院资料来源：iFind，联储证券研究院 非食品价格环比上涨0.2%，涨幅与前值持平，走势符合历史规律。消费品价格环比上涨0.4%，其中能源价格上涨影响明显，受国际油价走强的影响，国内汽油价格上涨 2.4%，上半年国内原料端持续存在的输入性通缩负面影响得到阶段性缓解。与之相对的是，服务类商品价格表现相对偏弱，环比增长-0.1%，其中受暑期消费季结束的影响，机票、住宿、旅游价格分别下降12.6%、5.5%和3.4%，但伴随十月份黄金周消费季纳入统计，服务类价格环比将得到较大幅度改善。 表19月国内CPI分项环比增速与均值数据对比（%） CPI食品(28.19%)非食品(71.81%)核心CPI消费品服务 2023-09 2023-08 2022-09 过去5年均值 2023-09 2023-08 2022-09 过去5年均值 0.2 0.3 0.3 0.4 0.3 0.5 1.9 1.5 0.2 0.2 0.0 0.2 0.1 0.0 0.0 0.2 0.4 0.4 0.6 0.7 -0.1 0.1 -0.1 0.1 食品烟酒(28%) 0.2 0.2 -4.4 -0.2 -0.9 1.5 4.4 3.5 0.8 1.3 5.4 3.0 3.5 6.8 0.2 0.0 11.4 4.7 -0.8 -0.3 0.2 0.3 3.3 0.4 粮食(2%)鲜菜(1.85%)畜肉类(3.03%)畜肉类:猪肉(1.25%)鲜果(2.03)水产品(2%) 乐(13.65%) (11.25%) (11.24%) 务(4.74%) 务(2%) 2023-09 0.0 0.4 0.1 0.1 0.8 0.1 -0.1 2023-08 0.1 0.2 1.0 0.1 -0.1 -0.3 0.0 2022-09 -0.1 0.4 -0.6 0.0 0.8 0.0 -0.3 过去5年均值 0.1 0.5 -0.2 0.1 0.8 0.0 -0.1 居住(22.12%)教育文化和娱 交通和通信 医疗保健 衣着(6.81%)生活用品及服 其他用品和服 资料来源：iFind，联储证券研究院 备注：括号内为各分项权重参考，由