宏观经济研究：如何看待债务对经济的影响？

核心观点： 中国金融论坛课题组（2016）经过对包括我国在内的41个经济体计量研究发现，债务与经济增长呈现“倒U型”关系。在一国经济发展的初期，信贷增长有利于拉动固定资产投资和基础设施建设，加快推动出口和工业化发展等，实现国民经济的快速增长。但早期阶段后，大部分国家往往进入债务周期的泡沫阶段，信贷与资产价格螺旋式上涨，债务总额不断增加，利息占比逐渐提升，偿债压力开始显现。倒U型的顶点即是泡沫的产生和破裂：随着偿债压力逐渐增加，私人部门可能从信贷扩张转化为储蓄偿债，此时需求收缩和资产价格下跌，居民资产负债表承压，银行也惜贷，螺旋式的债务收缩过程可能也会开始。如果任由这一阶段自由发展，国民经济很有可能会进入漫长的萧条阶段。 针对当前我国面临一定的债务问题，市场分歧较大。我们梳理了达里奥《债务危机》中提出的和谐化债方法，以及中国金融论坛课题组（2016）提出的国内化债建议，并借鉴日本、美国、德国、英国等国家对于化债的历史经验方法，尝试对我国和谐化债提出可能的解决方案。 首先是改革，打破软约束机制，建立法治化的破产制度、市场化的投融资体制和畅通的货币传导机制，深层次结构化改革为低债务发展做好制度准备； 其次化债，大规模财政刺激和宽松货币政策的同时进行市场化法治化债务重组，政府用转移支付或注资方式来置换私人债务；最后恢复，化债结束后释放私人部门需求，达到高质量的宏观经济结构，发展服务业来持续增加消费和保障长期国内收入，发展制造业维持世界出口份额获取海外收入，以时间换空间，不断减轻政府债务压力，最终成为低债务率国家。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；财政政策不及预期；国企改革不及预期；信用事件集中爆发。 1.债务对经济的作用 中国金融论坛课题组（2016）经过对包括我国在内的41个经济体计量研究发现，债务与经济增长呈现“倒U型”关系。在一国经济发展的初期，信贷增长有利于拉动固定资产投资和基础设施建设，加快推动出口和工业化发展，进而带动人均收入和产出水平，实现国民经济的快速增长。这一阶段在达里奥《债务危机》中被描述为债务周期的早期阶段，也被称为黄金阶段。但随后就进入泡沫阶段，大部分国家都会陷入这个阶段。随着大量资本的流入和居民、企业的乐观预期，信贷继续高速增长，拉动资产价格持续攀升，反过来继续推动信贷增长，呈现出螺旋式增长态势。此时债务和收入的比例已经快速上升，政府和央行并没有足够勇气实施紧缩的政策来抑制这一现象。再往后，由于债务总额不断增加，利息占比逐渐提升，偿债压力开始显现。如果此时债务活动暂停下来，偿债选项优于借债，债务风险可能会被控制下来。但付出的代价是一国经济发展放慢，尤其慢于世界经济节奏，容易造成资本的外流和科技发展的停滞，甚至可能危及社会稳定。一般情况下政府很难或者没有意愿做出这种理性但又不切实际的举措。由此在世界经济的潮流中，各国的债务周期都呈现出同步的现象。在泡沫化的后期，危机已经开始显现。当新的信贷受阻或放慢，需求和产出就会明显回落。要想维持当下的经济增速，需要不断投入更多的信贷资源和新增债务，但合格贷款人已经消失殆尽，信贷投放难以为继。此时就会有边缘的一部分居民和企业开始考虑偿债，只要有人减少消费和投资，就会扩散更多的私人部门缩减需求，大家都在减少消费，收入自然就会减少，最后就是债务周期见顶和泡沫破裂。 上面这个过程就是“倒U型”的前半部分，达里奥认为“在泡沫期间，债务占GDP的比例从大约125%升至150%左右，经常账户占GDP的比例约下降两个百分点”。中国金融论坛课题组（2016）认为“阈值为185%，当杠杆率低于185%时，加杠杆有利于经济增长杠杆率每上升10%可拉动经济增长0.1个百分点，但当杠杆率超过185%时，杠杆率每上升10%经济增长反而下降0.14个百分点。” 泡沫的产生和破裂正好是倒U型的顶点，随着偿债压力逐渐增加，私人部门的经济活动已经从信贷扩张转化为储蓄偿债。为了未来重新扩张，私人部门需要暂且先降低债务压力。而价格的粘性以及滞后性，造成成本居高不下，私人部门需要较长时间才能回到重新加杠杆的状态。但大部分的债务上升周期都伴随着资产价格的大幅攀升，居民的主要资产都已高估。随着需求的收缩和资产价格的下跌，居民资产负债表进一步受损，银行也惜贷，造成螺旋式的债务收缩过程。这与债务扩张过程正好相反，1932年经济学家费雪就从当时的美国经济危机中观察到这一现象，在《繁荣与萧条》一书中首次提出债务—通缩理论。如果任由这一阶段自由发展，国民经济将会进入漫长的萧条阶段。历史上最严重的萧条阶段就是1929年发生的美国经济危机，而最让世人记忆犹新的是日本“失落的二十年”。 债务周期进入下行阶段很容易发生经济危机或漫长的出清过程。那么发生经济危机的阀值是多少呢？欧盟将公共债务/GDP比率达到60%作为警戒线。Reinhart&Rogoff（2010a）基于四十四个国家、时间跨度大约200年的数据研究，提出了杠杆率的“90、60”标准，即发达经济体和新兴市场经济体都存在相似的“公共债务阈值”，在“正常债务水平”（公共债务占GDP的比重低于90%），政府债务与GDP实际增长率之间表现为弱相关关系；当公共债务占GDP的比重超过90%，政府债务增长率的中值大致下降一个百分点，GDP平均增长率的降幅则下降更多。野村证券（2013）提出的国际上著名的“5-30”规则，在5年的时间内，以国内信贷规模与一国GDP之比（DCG）为代表的杠杆水平增长幅度超过30个百分点，之后该国就会迎来一轮金融危机。日本在1985～1989年、欧洲在2006—2010年落入“5-30”魔咒，而美国则分别于1995—1999年以及2003—2007年均两度在满足“5-30规则”后陷入危机。中国金融论坛课题组 （2016）认为宏观杆杆率250%是金融危机的拐点，当杠杆率低于250%时，杠杆率与系统性金融风险关系比较微弱、甚至负相关，而一旦杠杆率超过250%，系统性风险概率急剧加大，杠杆率每上升10%，系统性风险概率上升3.5个百分点。达里奥在《债务危机》中认为：“在我们研究的案例中，泡沫阶段债务总额占GDP的比例平均约为300%。” 图表1：部分国家/地区非金融部门杠杆率（%） 国际清算银行口径的非金融部门杠杆率为非金融核心债务占该经济体GDP(市场价值)的比率； 中国金融论坛课题组（2016）计算口径或有不同 根据国际清算银行的计算，2022年中国的非金融部门杠杆率为297.2%，接近300%。 类似于九十年代的日本，中国房地产已进入调整期，面临资产负债表衰退的压力，私人部门储蓄意愿较强，消费升级受阻，债务周期见顶回落。高债务不可持续，这就是三十年前日本遇到过的问题。现在中国可能也即将面临这种困境。 2.和谐化债的方法 辜朝明（2022）曾阐述其对中国政策制定者提出的建议：中国需要强大的财政刺激手段来应对未来可能的资产负债表衰退。这是根据日本应对房地产泡沫破裂之后的方法得到的经验。如果遵循这一经验，我们财政部门应该大幅度出台刺激政策——政府部门加杠杆来弥补私人部门的需求缺口。 达里奥也提出和谐化债的方法，他认为化解债务的方法有四种：（1）财政紧缩（即减少支出）；（2）债务违约/重组；（3）央行印钞，购买资产（或提供担保）；（4）将资金和信贷从充足的领域转向不足的领域。和谐化债的关键是如何平衡使用这些方法，在通胀性刺激政策和通缩性政策之间达到平衡，在降低债务和收入比例（宏观杠杆率）的同时，保持可接受的经济增长率和通胀率。“如果有足够的刺激（印钞/债务货币化和货币贬值），可以抵消通缩性去杠杆化力量（财政紧缩或债务违约），使名义经济增长率高于名义利率，但又不会因刺激过度造成通胀加速，货币严重贬值，从而引发新的债务泡沫，就可以产生和谐的去杠杆化。”我们可以称这个组合是“财政紧缩+量化宽松”。 简单来说就是在政策的支撑下，让经济实现正增长，通过增长来偿还债务，解决高债务问题。我们俗称“在发展中解决问题”。但很遗憾，达里奥自己都承认“我们研究的所有去杠杆化案例，最终都出现了大规模的货币创造、财政赤字和货币贬值（货币兑换黄金、大宗商品和股票贬值）现象。” 图表2：决策者在和谐化债中管理妥当和管理不当的区别 和谐化债的难度太大，可能最终还是会走债务货币化的道路。难道真的没有其他方法了吗？如果观察图一，我们可以发现在2020年疫情发生的那一年，中美两国的非金融杠杆率上升到同一水平，都接近300%（我们大致以非金融部门杠杆率来测算宏观杠杆率，下同）。随后美国非金融部门杠杆率持续下降，中国非金融部门杠杆率再创新高。我们在《中美两国经济呈现分化趋势》中提到，中美两国很多经济指标都呈现出分化的态势，去杠杆过程并未阻碍美国经济的复苏。国际清算银行的数据显示，美国居民部门杠杆率高于中国，但居民并未增加而在降低储蓄。如果再观察德国，其非金融部门杠杆率在过去二十年里几乎呈现出下降的过程，也并未影响其经济增长速度以及其在欧元区的核心地位。在2013年以前我国的非金融部门杠杆率还低于德国，之后就持续高于。2022年德国非金融部门杠杆率回到了200%以下，中国非金融部门杠杆率接近300%。 图表3：中国与美国居民部门杠杆率（%） 这给我们带来了启发，不增加债务能否带来经济增长？如果可以，我们的债务问题是不是也可以通过发展来解决？我们的非金融部门杠杆率也刚到达300%，房地产周期刚刚见顶，如果当前我们能降低杠杆，减轻债务压力，或许我们也能和谐化债。具体来说，我们有可能走德国的道路，而非日本。 关于德国的经验，我们在《德国“债务刹车”对中国高质量发展的借鉴》做了详细的介绍。在依法治国的基础之上，德国在2009年把“债务刹车”条款写入宪法，条款规定自2016年起，排除经济周期引起的赤字，德国结构性赤字不能超过国内生产总值的0.35%。联邦政府从2016年起，各州从2020年起，除特殊情况外，不允许再新增任何债务，财政预算应基本不依靠贷款来进行平衡。“债务刹车”意在以立法的方式限制政府债务，约束联邦及各州债务规模，并通过由各州百姓选举产生的财政部长和其他官员共同监督法律的有效实施。在“债务刹车”的帮助下，2014年德国实现了财政盈余。由此来看，政府债务的去化并非不可完成。 《21世纪资本论》里也提到了英国的公共债务问题，在19世纪10年代时公共债务占国民收入比例接近200%，之后用了整整一个世纪的财政盈余，才在20世纪头10年把公共债务压缩到国民收入30%之内。这完全依靠英国的国内生产总值和国民收入的增长（1815-1914年的增长率接近每年2.5%），财政始终在这期间保持相当大的盈余。2020年英国的非金融部门杠杆率又达到了历史性的高点，突破了300%，比我国水平还高。 金融系统也出现了危机的迹象，2022年发生的养老金国债事件就是例证，英镑兑美元降至了1978年以来的低点，1.0335。但到2022年底，英国的非金融部门杠杆率下降至了245.1%，这又是如何做到的呢？ 图表4：中国与英国非金融部门杠杆率（%） 2022年，英国十年期国债利率上升了166BP，价格的下跌带来英国政府债券市值的下降，而同时国内生产总值增长较快，分子端下降、分母端上升，政府部门杠杆率呈现大幅回落的态势。相对于中国，英国对债务的依赖并不高。2012年时英国非金融部门杠杆率远远高于中国，两者同时发生了转折性变化，此后中国非金融部门杠杆率以更快的速度在上升，而英国以更慢的速度在上升。反观这一期间英国的资本形成总额增速明显高于M2增速，也高于非金融部门杠杆率增速，可以看出其增长并不依靠债务，其投资效率也较高。 图表5：英国政府部门杠杆率和10年国债收益率 图表6：英国企业、居民、政府部门杠杆率（%） 图表7：英国固定资本形成总额、M2同比和杠杆率（%） 图表8：中日英美投资效率（%） 同样的现象也发生在德国，前总理施罗德上任之后出台了“2010议程”，2004年正式全面推行。通过在财政政策、劳动力市场等方面的改革，德国降低了劳动成本、提高了劳动效