钢铁（NEUTRAL）：第二季度预览-健康需求，强劲收益

2016. 7. 14钢（中性）2Q预览-需求健康，收益强劲宰成白分析师jaeseung.baek@samsung.com 822 2020 7794发生了什么？2Q预览：我们相信价差的改善和季节性旺盛的销售量带动了螺纹钢制造商2季度的强劲表现，估计大韩钢铁的综合销售额和营业利润分别同比增长30.8％和147.8％至212.8b亿韩元和23.1b亿韩元（超出市场预期21.5％ ），而韩国钢铁公司（Kisco）的母公司销售额和营业利润分别分别环比增长26.7％和99.9％至177.4亿韩元和23.5亿韩元（较市场预期高12.9％）。持续的实力（甚至在中国螺纹钢进口量增加的情况下）也表明国内市场需求强劲，如先前建筑开工面积的稳定增长所证明的那样。第三季度需求保持强劲：强劲的需求将支撑第三季度的销量（这通常是一个疲软的季度），而近期废钢价格的下跌将降低成本。盈利的关键因素可能是就三季度螺纹钢参考价格进行谈判-螺纹钢制造商呼吁将价格提高2万韩元/吨，而韩国建材协会则希望将价格降低2万韩元/吨。假设他们同意介于两者之间的价差，则价差应该不会缩小太多。展望今年剩余时间：由于开工面积的增长众所周知，明年不太可能持续，因此强劲的二季度业绩不太可能导致估值溢价与去年一样高。也就是说，我们相信大韩钢铁（Daehan Steel）和基斯科（Kisco）至少将在今年之前继续保持强劲的盈利，并维持买入评级。该股的2017年市净率约为0.5倍，大韩钢铁（Daehan Steel）预计其2017年股本回报率为9.1％，基斯科集团为6.4％。行业更新乍看上去大韩钢铁（084010 KS，KRW 9,270）目标价：12,000韩元(29.4%)韩国钢铁（104700 KS，39,950韩元）目标价：52,000韩元(30.2%)●我们相信大韩钢铁第二季度的综合销售额和营业利润分别环比增长30.8％和147.8％至212.8亿韩元和23.1亿韩元，后者比市场预期高出21.5％。韩国钢铁（Kisco）的母公司销售和营业利润很可能分别环比增长26.7％和99.9％，至177.4亿韩元和23.5亿韩元，后者比市场预期高12.9％。●我们认为，利差的提高和季节性旺盛的交易量推动了强劲的表现。我们预计随着开工面积的增长，第三季度需求将保持强劲（通常为季节性疲软的一个季度）。关于三季度螺纹钢参考价的谈判应该决定收益，而任何降价协议至少应被近期废钢价格的下跌所抵消。●由于开工面积的增长是众所周知的，明年不太可能继续，我们认为第二季度的强劲业绩不会导致估值溢价像去年一样高。不过，目前我们仍维持对大韩钢铁和Kisco的买入评级，预计到2016年底之前强劲的需求将支撑其收益。 钢2016. 7. 142图1.韩国：螺纹钢销量与建筑开工面积（平方米）（'000吨）图2.韩国：螺纹钢进口（吨）（％y-y）20施工起始区（LHS）18螺纹钢销量（RHS）1614121086420102011201220132014201520161,000900800700600500400200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00020122013201420152016400350300250200150100500(50)(100)资料来源：韩国钢铁协会，韩国统计局资料来源：韩国钢铁协会图3.大韩钢铁：螺纹钢销量与建筑开工面积图4.大韩钢铁：价差（'000平方米）（'000吨）（KRW'000 /吨）（KRW'000 /吨）54,00049,00044,00039,00034,00029,00024,00019,0001Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q1638036034032030028026024022020018095085075065055045035025015009年1季度1Q1113年1季度2015年1季度400380360340320300280260240220200资料来源：韩国统计局，三星证券估计资料来源：三星证券估计图5.大韩钢铁：毛利率与价差图6.大韩钢铁：P / B带（KRW'000 /吨）(%)（韩元）3903703503303102902702502018161412108642009年1季度1Q1113年1季度2015年1季度90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000020092011201320151.0倍0.8倍0.6倍0.4倍0.2倍资料来源：三星证券估计资料来源：三星证券估计螺纹钢进口量（LHS）增长量（RHS）螺纹钢价格（LHS）报废价格（LHS）点差（RHS）毛利率（RHS）点差（LHS）螺纹钢销量（RHS）施工起始区（LHS） 钢2016. 7. 143表1.大韩钢铁公司：业绩和预测（父公司）（韩元）2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2016年1季度2Q16E16E 3Q16E20152016年2017年营业额189.3234.8215.7214.5151.1203.8189.7191.1854.4735.7698.3钢筋165.2199.5197.7196.3127.7186.2170.3172.5758.6656.6615.0价钱（KRW’000 /吨）591.0601.0596.0592.0446.0516.0516.0516.0595.2500.7496.0销量（000吨）279.5331.9331.7331.6286.2360.9330.0334.31,274.71,311.41,240.0方坯10.217.60.00.00.00.00.00.027.80.00.0其他14.017.818.018.223.517.519.518.668.079.083.3毛利润14.622.429.135.617.431.026.729.0101.7104.196.0操作利润2.49.517.821.07.721.216.817.950.663.653.5税前利润2.49.716.716.38.021.216.817.945.163.953.5净利润2.07.813.311.06.015.912.613.434.147.940.1烟气（％y-y）营业额(11.9)(15.8)(15.6)(22.4)(20.2)(13.2)(12.0)(10.9)(16.7)(13.9)(5.1)钢筋(14.3)(14.8)(6.8)(13.8)(22.7)(6.6)(13.9)(12.1)(12.5)(13.4)(6.3)价钱(16.6)(14.6)(13.9)(13.5)(24.5)(14.1)(13.4)(12.8)(14.6)(15.9)(0.9)营业额卷2.8(0.2)8.2(0.4)2.48.7(0.5)0.82.52.9(5.4)方坯(10.4)(34.0)不适用不适用不适用不适用不适用不适用(68.0)不适用不适用其他27.5(1.2)(14.8)(17.9)68.1(1.5)8.22.0(5.9)16.35.4毛利润145.510.5132.186.819.438.1(8.4)(18.6)75.92.3(7.7)营业利润不适用52.53,781.8251.1225.1123.5(5.5)(14.5)630.025.6(15.9)税前利润不适用92.0不适用12,572.3225.0118.51.110.1不适用41.8(16.3)净利不适用94.9不适用不适用203.3104.5(5.4)21.9不适用40.5(16.3)利润率（％）毛利润7.79.613.516.611.515.214.015.211.914.113.8操作利润1.24.08.39.85.110.48.99.45.98.67.7税前利润1.34.17.77.65.310.48.99.45.38.77.7净利润1.03.36.25.13.97.86.77.04.06.55.7点差（KRW’000 / t）钢筋价钱591601596592446516516516595501496废料价钱274266264249209269249249263244239传播317335332343237247267267332257257资料来源：三星证券估计 钢2016. 7. 144表2.大韩钢铁：业绩和预测（合并）（韩元）2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2016年1季度2Q16E16E 3Q16E20152016年2017年营业额197.2245.2223.8223.5162.6212.8198.7200.0889.7774.2734.3父母189.3234.8215.7214.5151.1203.8189.7191.1854.4735.7698.3子公司7.910.38.19.011.59.09.09.035.338.536.0营业利润3.611.019.321.79.323.118.219.355.769.958.9父母2.49.517.821.07.721.216.817.950.663.653.5子公司1.31.61.50.81.71.91.31.45.16.35.4净利2.68.213.711.36.317.113.314.235.950.942.5父母2.07.813.311.06.015.912.613.434.147.940.1子公司0.70.40.40.30.31.20.70.81.83.02.3烟气（％y-y）营业额(9.5)(12.9)(14.9)(20.7)(17.5)(13.2)(11.2)(10.5)(14.8)(13.0)(5.1)父母(11.9)(15.8)(15.6)(22.4)(20.2)(13.2)(12.0)(10.9)(16.7)(13.9)(5.1)子公司164.8306.310.569.146.3(13.1)11.70.094.59.2(6.5)利润率（％）营业利润1.84.58.69.75.710.99.19.76.39.08.0父母1.24.08.39.85.110.48.99.45.98.67.7子公司16.415.018.38.414.521.014.715.514.416.315.1净利1.33.46.15.13.98.16.77.14.06.65.8父母1.03.36.25.13.97.86.77.04.06.55.7子公司8.54.34.93.32.913.77.38.65.17.86.5资料来源：三星证券估计 钢2016. 7. 145图7. Kisco：螺纹钢销量与建筑开工面积（'000平方米）（'000吨）图8. Kisco：螺纹钢价格和价差（KRW'000 /吨）（KRW'000 /吨）54,00049,00044,00039,00034,00029,00024,00019,000螺纹钢销量（RHS）施工起始区（LHS）290280270260250240230220210200190850750650550450350250150螺纹钢价格（LHS）废钢价格（LHS）点差（RHS）3803603403203002802602402202001Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q1609年1季度1Q1113年1季度2015年1季度资料来源：韩国统计局，三星证券估计资料来源：三星证券估计图9. Kisco：毛利率与螺纹钢价差图10. Kisco：P / B波段（KRW'000 /吨）(%)（韩元）39037035033031029027025009年1季度1Q1113年1季度2015年1季度20151050(5)90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000020092011201320151.0