兼评9月经济数据：市场与经济背离，博弈落在两个关键时点

2023年10月18日 宏观研究团队 市场与经济背离，博弈落在两个关键时点 ——兼评9月经济数据 何宁（分析师）陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 经济N字型修复，5.0%收官压力不大 2023Q3实际GDP同比增长4.9%、好于市场预期的4.5%，小幅高于我们9月16日测算的4.7%。全年5.0%仅需Q4GDP同比4.4%，叠加较低的基数，预计实现难度不大。 工业生产延续改善，地产拐点初步显现 (1)工业生产“金九”兑现，在较高的基数上延续了8月以来的积极修复态势。服务生产小幅回升。 (2)固定资产投资趋于筑底。基建：整体动能进一步放缓，专项债进入扫尾阶段， 提前批额度或下达以支撑基建；地产：政策密集出台后改善幅度较弱但拐点已初步显现，结构上开工端好于销售端，意味着地产供需不平衡和去库压力的增大；制造业：连续2个月改善，PPI触底回升、工业企业利润改善或为较大推手，边 相关研究报告 际贡献来自于食品、交运设备、汽车、金属制品、有色冶炼。 统计局年内第二次强调服务消费 《进出口依赖度视角下的出口动能研究—外贸格局演变系列报告之一》 -2023.10.18 《城中村改造稳步推进—宏观周报》 -2023.10.15 《9月总量不弱，后续社融增速或将稳中趋升—9月金融数据点评》 -2023.10.14 (1)商品消费趋稳，烟酒食饮边际改善。服务消费增速小幅回落，但仍好于商品。 (2)统计局年内第二次强调服务消费：“随着产业升级和消费升级，服务消费在 居民消费比重提升；2023Q3居民服务消费支出占比46.1%，比去年同期明显提升了2个百分点；将完善服务消费以及整个消费统计调查制度”与我们测算的结果相近，2013-2019年居民消费结构逐步从商品主导转变为商品、服务并进，而疫情扰乱了该进程。 市场表现与经济数据背离，市场或将博弈增量政策落地和2024年经济目标Q3GDP好于一致预期且多个分项出现修复，但经济数据发布后权益市场持续走弱，原因可能有三点：一则美国升级AI芯片出口禁令；二则市场真正期待的有 力度的改善尚未出现，如地产政策落地后基本面改善不足；三则全年实现5.0%压力不大，市场认为Q4总需求政策加码的必要性下降。我们认为，尽管实现5%目标难度不大，但地产动能仍弱，经济延续修复仍需要政策的持续呵护，后续政策有望持续加码落地，特别是城中村、扩基建等方面，既呵护四季度经济修复，又为2024年做准备。对于市场而言，下一次博弈或是引发预期明显改善的时点：一是关注城中村、扩基建等增量政策落地时点；二是关注年底中央经济工作会议对2024年的定调。若对经济维持高增仍有诉求，则中央加杠杆空间有望打开。 风险提示：政策执行力度不及预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、经济N字型修复，5.0%收官压力不大3 2、工业生产延续改善，地产拐点初步显现4 3、统计局年内第二次强调服务消费7 4、经济数据与市场表现背离，博弈2024年经济目标9 5、风险提示10 图表目录 图1：Q2名义GDP仍低于实际GDP3 图2：第二、三产业见底回升3 图3：工资性收入和经营净收入对居民收入形成支撑4 图4：Q3居民消费率初步修复至疫前4 图5：2023年中秋国庆，人均旅游支出改善至2019年同期的97.5%4 图6：工业生产稳步修复5 图7：服务业生产小幅回升5 图8：基建增速小幅下滑5 图9：基建分项普遍回落5 图10：9月专项债进入扫尾阶段6 图11：9月挖机开工小时数同比增速-9.7%6 图12：节后石油沥青开工回升6 图13：水泥开工相对平稳6 图14：地产开工端改善7 图15：资金端国内贷款明显改善7 图16：制造业投资连续2个月回升7 图17：食品、交运、金属制品、汽车等投资增速改善7 图18：9月社零趋稳8 图19：烟酒、饮料、粮油食品边际改善8 图20：服务消费增速近似于餐饮增速8 图21：2023年服务消费持续好于商品消费8 图22：测算2023Q3全国居民服务消费支出占比46.5%9 图23：测算2023Q3城镇居民服务消费支出占比47.3%9 图24：城镇失业率改善0.2个百分点9 图25：大型、中小型企业的从业人员PMI分化9 2023年Q3GDP实际同比4.9%（预期4.5%），9月工业增加值同比4.5%（预期4.6%），社零同比5.5%（预期4.9%），服务零售额累计同比18.9%，固定资产投资累计同比3.1%（预期3.1%）。其中，基建、制造业、房地产投资分别为8.6%、6.2%、-9.1%，对应预期为7.1%、5.7%、-8.5%。 1、经济N字型修复，5.0%收官压力不大 经济N字型修复进一步确认。2023Q3实际GDP同比增长4.9%、好于市场预期的4.5%，小幅高于我们9月16日测算的4.7%；Q3GDP环比增长1.3%，较Q2改善了0.8个百分点；GDP平减指数仅收窄了0.1个百分点至-0.8%，物价延续走低贡献了一部分的“实际GDP超预期”。总体来看，全年5.0%仅需Q4GDP同比4.4%，叠加较低的基数，预计实现难度不大。分产业看，第一、二、三产业的GDP两年复 合增速分别3.8%、4.9%、4.2%，第二产业修复更快，较前值提高了1.9个百分点。 图1：Q2名义GDP仍低于实际GDP图2：第二、三产业见底回升 % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2017-092019-092021-092023-09 实际GDP当季同比名义GDP当季同比（右轴） 8 % 6 4 2 0 2020-092021-092022-092023-09 GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021、2023年为两年复合增速 居民消费率初步修复至疫前水平。收入端：2023年前三季度人均可支配收入实际增速6.3%，高出同期经济增速1.1个百分点；从分项来看，主要由工资性收入和经营净收入贡献，可能与8月以来面向个人、小微企业的减税降费加力提效有关；城乡差距方面，城镇和农村人均可支配收入累计实际同比分别为4.7%和7.3%，城乡 不平衡状况延续缓解。好的方面在于，居民消费率初步修复至疫前水平，2023Q3居民部门消费率为69.8%，好于疫情三年（2020-2023）同期的64.1%、67.3%、66.6%，与暑期出行消费火热较为吻合，且国庆人均旅游支出改善进一步证明了居民消费倾向的回升。 图3：工资性收入和经营净收入对居民收入形成支撑图4：Q3居民消费率初步修复至疫前 % 15 10 5 0 -5 -10 2019-092020-092021-092022-092023-09 工资性收入累计同比经营净收入累计同比 财产净收入累计同比转移净收入累计同比 消费率 80 75 70 65 60 20132014201520162017201820192020202120222023 Q1Q2Q3Q4 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：2023年中秋国庆，人均旅游支出改善至2019年同期的97.5% 120% 100% 80% 60% 40% 2023 2023 2023 2023 2022 2022 2022 2021 2021 2021 2020 2020 20% 五国春 -庆节 五国春五一庆节一 国春五端双庆节一午节 旅游收入:恢复至2019年同期旅游人次:恢复至2019年同期人均旅游支出:恢复至2019年同期 数据来源：文旅部、开源证券研究所 2、工业生产延续改善，地产拐点初步显现 高温天气退场后，工业生产“金九”兑现。9月工业增加值同比增速为4.5%、持平前值，工业增加值环比季调为0.36%。考虑到2022年9月基数不低（6.3%），工业生产延续了8月以来的积极修复态势。从两年复合增速来看，黑色金属冶炼、 化学制品、金属制品边际改善了3.9、3.6、3.0个百分点。 服务业生产小幅回升。9月服务业生产指数同比增速为6.9%，较前值提高了0.1个百分点。分行业来看，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分别增长17.7%、11.3%、9.3%。 图6：工业生产稳步修复图7：服务业生产小幅回升 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 3060 % % 25 2055 15 1050 5 045 -5 -1040 % 2020-092021-092022-092023-09 工业增加值当月同比 出口交货累计同比（右轴） 2020-092021-092022-092023-09 服务业生产指数当月同比 服务业商务活动指数当月同比（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 固定资产投资仍趋下行。2023年1-9月固定资产投资累计同比回落了0.1个百分点至3.1%，其中基建增速延续下滑，制造业企稳回升，地产初步显现拐点。 (1)基建：专项债进入扫尾阶段，提前批额度或下达以支撑基建。1-9月广义基建为8.6%，较前值下行了0.3个百分点。截至10月17日，专项债共发行3.5万亿元， 自9月以来进入扫尾阶段。分行业来看，基建增速呈现不同程度的下滑，整体动能进一步放缓。10月13日委员长会议建议，十四届全国人大常委会第六次会议审议关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案，提前批额度下达有望对冲2022Q4的高基数压力。此外，也密切关注基建其他增量资金安排。 图8：基建增速小幅下滑图9：基建分项普遍回落 20000 15000 10000 5000 0 14% 亿元 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 电热燃水的生产和供应 铁路运输交通运输、仓储和邮政 水利管理道路运输 水利环境和公共设施管理 公共设施管理 2020-092021-092022-092023-09 政府债券当月值基建投资累计同比(右轴) -5%0%5%10%15%20%25%30% 1-9月累计同比较上月变动 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：9月专项债进入扫尾阶段图11：9月挖机开工小时数同比增速-9.7% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 专项债发行进度 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 123 月月月 45678 月月月月月 910 月月 1112 月月 2022-032022-092023-032023-09 开工小时数:挖掘机:中国:当月同比% 20192020202120222023销量:挖掘机械:当月同比% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图12：节后石油沥青开工回升图13：水泥开工相对平稳 50 40 30 20 2022-042022-102023-042023-10 开工率:石油沥青装置% 60 50 40 30 20 10 0 2022-042022-102023-042023-10 磨机运转率:全国:当周值%水泥发运率:全国:当周值% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)地产：1-9月地产投资累计同比为-9.1%，测算9月同比为-18.7%、较前值小幅改善了0.4个百分点，地产投资拐点初步显现，但改善幅度偏弱。开工端好于销售端，9月施工面积、竣工面积、新开工面积当月同比改善了19.1、13.8、7.9个百分点至-9.7%、