三季度经济增长动能企稳回升明显

宏观研究 评论意见 分析师李怀军 证书编号：S1080510120001电话：010-63197789 邮箱：lihuaijun@fcsc.com 三季度经济增长动能企稳回升明显 2023年10月18日 摘要： 按可比价格计算，三季度GDP同比增长4.9%，由于去年疫情原因导致的高基数，比二季度6.3%回落1.4个百分点；但从二季度季调后的环比看，三季度增长1.3%，较二季度的0.8%上升0.4个百分点，已超过疫情前2019年四季度水平，这说明三季度经济复苏动能有所增强。 从同比数据看，9月工业增加值同比实际增长4.5%，与8月持平；9月工业企业产销率为97.4%，也与8月持平；而9月出口交货值同比增速为-3.6%，较8月回升0.9个百分点，连续三个月回升，反映出口增速的好转；三季度工业企业产能利用率为75.6%，较二季度回升1.1个百分点，连续两个季度回升。 从服务业生产指数看，9月当月同比为6.9%，较8月回升0.1个百分点，已是连续两个月回升；从就业情况看，9月城镇调查失业率为5.0%，较8月回落0.2个百分比，已低于疫情前的的水平；从居民消费支出情况看，前三季度城镇居民人均消费支出实际增长8.1%，较上半年回升0.4个百分点。9月社会消费品零售总额同比名义增长5.5%，较8月回升 0.9个百分点。 9月固定资产投资累计同比增速为3.1%，较8月回落0.1个百分点，三季度的回落幅度逐月收窄。其中，制造业和基建投资累计同比增速均为6.2%，制造业投资较8月回升0.4个百分点，而基建投资较8月回落 0.2个百分点；房地产投资增速为-9.1%，较8月回落0.3个百分点。基建投资将得益于特殊再融资债券的发行，居民中长期贷款的增加预示房地产销售的改善，10月的高频数据也证实了这一点。 今年前三季度GDP同比为5.2%，考虑到去年四季度的GDP环比为0.5%，四季度的GDP环比只要超过0.8%，同比将达到5.2%。因此，2023年全年GDP同比也将在5.2-5.3%之间，要高于市场预期5%的水平。 一、三季度GDP环比回升明显反映经济增长动能的企稳 2023年10月18日国家统计局公布2023年三季度宏观经济数据，按可比价格计算，三季度GDP同比增长4.9%，比二季度6.3%回落1.4个百分点；但从二季度季节调整后的环比看，三季度增长1.3%，较二季度的0.8%上升0.4个百分点（图1所示），已超过疫情前2019年四季度水平。这说明三季度经济复苏动能有所增强，三季度GDP同比增速的回落，只是去年三季度由于疫情原因导致的高基数，去年三季度GDP环比为2.2%。 图12023年三季度GDP季调环比回升至2019年疫情前水平 资料来源：WIND第一创业整理 分产业看，2023年第三季度第一产业增加值同比增长4.2%，较二季度回升 0.5个百分点；第二产业增加值同比增长4.6%，较二季度回落0.6个百分点；第三产业增加值同比增长5.2%，较二季度回落2.2个百分点。 从2023年9月的工业生产、社会消费品零售总额和固定资产投资的环比数据看 （表1所示），较8月有所回落，但均远高于7月；从同比数据看，9月工业增加值同比实际增长4.5%，与8月持平；9月社会消费品零售总额同比名义增长5.5%，较8月回升0.9个百分点；而9月固定资产投资中，制造业和基建投资累计同比增速均为6.2%， 制造业投资较8月回升0.4个百分点，而基建投资较8月回落0.2个百分点；房地产投 资增速为-9.1%，较8月回落0.3个百分点。从总体上看，9月固定资产投资累计同比增速为3.1%，较8月回落0.1个百分点，回落幅度逐月收窄。另外，9月出口增速也大幅回升，以美元计为-6.2%，较8月回升2.8个百分点。可见，从9月月度数据看，出口增速回升幅度最大，其次是零售，而生产持平，投资略有回落；这显示需求改善幅度远 高于生产，外需较内需的改善幅度更大。因此，三季度经济增长动能较二季度企稳回升明显。 表1今年7-9月生产、零售、投资和进出口数据一览表 同比（%） 季调环比（%） 7月 8月 9月 7月 8月 9月 工业增加值（实际） 3.7 4.5 4.5 0.04 0.50 0.36 社会消费品零售总额（名义） 2.5 4.6 5.5 -0.14 0.22 0.02 固定资产投资（累计）其中：房地产 基建（不含电力）制造业 3.4 -8.5 6.85.7 3.2 -8.8 6.45.9 3.1 -9.1 6.26.2 -0.14 0.20 0.15 进出口增速（美元）其中：出口增速 进口增速贸易顺差（亿美元） -14.5-12.4 804 -8.8-7.3 682 -6.2-6.2 777 资料来源：国家统计局第一创业计算整理 9月制造业PMI为50.2%，是二季度以来首次回升到50%的荣枯线之上。其中，生产指数为52.7%，已连续四个月处于扩张区间，显示生产的恢复时间要远早于需求。而从工业企业产销率看，9月为97.4%，与8月持平；而9月出口交货值同比增速为 -3.6%，较8月回升0.9个百分点；自6月以来连续三个月回升，从另一个侧面反映出口增速的好转。 三季度工业企业产能利用率为75.6%，较二季度回升1.1个百分点（图2所示），今年以来已是连续两个季度回升；但较疫情前2019年四季度的77.5%和疫情期间21年二季度的历史最高值78.4%，仍有相当距离。因此，工业生产在总体上供过于求的局面没有改变，有效需求不足问题仍然存在。 从工业企业的三大类别看，制造业的产能利用率走势与工业企业的整体走势基本一致，三季度制造业产能利用率为75.8%，较二季度回升1个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业，三季度产能利用率为74.2%，较二季度回升2.8 个百分点；采矿业三季度产能利用率为75.4%，较二季度回升0.2个百分点。 图2三季度工业企业的产能利用率较二季度回升1.1个百分点 资料来源：WIND第一创业整理 从前三季度看，GDP同比为5.2%，考虑到去年四季度的GDP环比为0.5%，四季度的GDP环比只要超过0.8%，同比将达到5.2%。因此，2023年全年GDP同比也将在5.2-5.3%，要高于市场预期5%的水平。 二、消费的持续恢复显示经济增长动能有所增强 有四个先行指标反映出9月经济增长动能有所增强：首先，是9月PMI新订单指数为50.5%，较8月上升0.3个百分点，连续两个月处于扩张区间，并创出今年二季度以来的新高。其次，是9月社融存量增速与M2同比增速之差，2022年4以来就一直为负，反映出资金供过于求；这与产能利用率下降相一致，两者 皆反映出有效需求的不足；但9月为-1.3%，较8月回升0.3个百分点，今年以来持续回升，反映资金供需已大幅度改善。再次，以M2同比减去名义GDP同比来代表超额货币，三季度为6.5%，较二季度上升0.1个百分点，自去年二季度以来的累计值为42.7%，平均值为7.1%，超额货币的累积到一定时间和程度后，一旦货币流通速度上升，超额货币必然首先反映在经济增速上，然后再反映在物价之上。最后，从M1与M2同比之差来看，9月为-8.2%，较8月上升0.2个百分点，已有企稳的态势，反映出货币流通速度的回升，经济活跃程度有所恢复。而从三季度的情况看，消费的持续恢复主要反映在以下三个方面： 首先，三季度服务业的复苏仍在持续。从服务业生产指数看，9月当月同比为 6.9%，较8月回升0.1个百分点，已是连续两个月回升；而同样，6月服务业PMI为52.8%，较5月回落1个百分点。可见，虽然第三产业季度数据在回落，但月 度数据已有所回升，从中也可以看出经济复苏的动力的增强（图3所示）。 图39月服务业生产指数同比与服务业PMI指数均较8月回升 资料来源：WIND第一创业整理 其次，三季度城镇居民消费增速有明显改善。从就业情况看（如图4所示），9 月城镇调查失业率为5.0%，较8月回落0.2个百分比，已低于疫情前的2019年12月5.1%的水平；但其中，16-24岁人口的城镇调查失业率，虽然7月以来已不公布，但现在可以预期仍远高于疫情前水平。可见，由于受三年新冠疫情的持续影响，小企业经营困难，有不少企业倒闭关门，未能撑到疫情结束，导致我国目前年青人的就业状况出现明显恶化；且目前大学毕业生人数超千万，增加了就业压力。 因此，虽然整体城镇调查失业率不高，但从居民收入情况看，城镇居民人均可支配收入的增速赶不上GDP的增速；今年前三季度城镇居民人均可支配收入实际增长4.7%，与上半年持平，明显低于5.2%的GDP增速。从居民消费支出情况看，前三季度城镇居民人均消费支出实际增长8.1%，较上半年回升0.4个百分点（如图4所示）。而城镇人均消费支出增速要高于GDP增速，反映消费意愿的回升，这与2021年相一致。不过，2021年只是特例，从2017年以来的情况看，城市人均消费支出增速一般都低于可支配收入增速，且人均可支配收入增速均低于GDP增速。可见，消费是收入的函数，可支配收入和消费之间，存在着稳定的关系，只有解决城镇居民可支配收入的增长问题，才能解决消费问题。 图4前三季度城镇居民人均消费支出实际增速高于人均可支配收入增速 资料来源：WIND第一创业整理 最后，从行业上可以看出零售复苏的持续性。9月份，社会消费品零售总额39826 亿元，同比增长5.5%，较8月上升0.9个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额 35443亿元，增长5.9%，较8月上升0.8个百分点。按消费类型分，9月份，商品零售 35539亿元，同比增长4.6%，较8月回升0.9个百分点；餐饮收入4287亿元，增长13.8%， 较8月回升1.4个百分点。。 从限额以上商品零售看，9月零售名义同比与8月相比：16个行业中上升的行业有11个，占比三分之二；下跌的行业只有5个，占比三分之一（图5所示）。涨幅居前的行业包括三个：烟酒类、体育娱乐用品类、饮料类、粮油食品类和石油及制品类，均属于非耐用消费品和服务类项目；这说明，零售的好转得益于接触性行业的复苏。而9月零售名义同比与8月相比，回落幅度居前的四个行业：化妆品类、通讯器材类、文化办公用品类和家具类，均属于可选消费品和耐用消费品，反映出城镇居民消费能力的不足。 值得注意的是，占比超四成的汽车类、石油和制品类，7-9月是逐月回升的，反映出对汽车和出行需求的上升，这两个行业对限额以上商品零售增速的回升起到了决定性作用；而三季度表现最差的两个行业是文化办公用品类、建筑及装潢材料类，与房地产和写字楼行业的不景气有关。 图57-9月各行业社会消费品零售总额名义增速的变化 资料来源：WIND第一创业整理 三、固定资产投资增速企稳迹象初步显现 1—9月，全国固定资产投资（不含农户）375035亿元，同比增长3.1%（图6所示）。 其中，制造业投资增长6.2%，增速比1—8月份加快0.3个百分点；基建投资（不含电 力）增长6.2%，较8月回落0.2个百分点；房地产投资增速为-9.1%，较8月回落0.3个百分点。 图69月房地产和基建投资较8月均出现不同程度的下滑 资料来源：WIND第一创业整理 1-9月，全国固定资产投资增速回落0.1个百分点，1-8月回落0.2个百分点，1-7 月回落0.4个百分点。可见，在三季度，全国固定资产投资增速是逐月收窄的，固定资产投资增速企稳的迹象初步显现。 首先，基建投资将得益于特殊再融资债券的发行。基建投资的回落主要原因是由于去年的高基数，而今年受地方债务负担较重影响，很难使基建投资保持在高水平。从1-8月的情况看，全国公共财政收入累计同比为10.0%，比去年高9.4个百分点； 而1-8月公共财政支出累计同比高达3.8%，比去年低2.3个百分点。两者差距变得大的原因在于，三年疫情期间财政、特别是地方财政压力较大，地方政府杠杆率上升太快，使得财政支出收缩。23年基建投资只能依靠财政赤字和专项债两项，而财政赤字率从去年的2