点评报告：核心业务稳健增长、毛利率环比改善

核心业务稳健增长、毛利率环比改善 证券研究报告|中药Ⅱ 买入(维持) ——片仔癀（600436）点评报告 2023年10月18日 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 报告关键要素: 2023年10月16日公司发布三季报。 公司前三季度实现营收76.00亿元（+14.88%）、归母净利润24.05亿元（+17.16%）、扣非归母净利润24.41亿元（+18.39%）,经营活动产生的现金流量净额23.80亿元（-61.44%）； 2023Q3，公司实现营收25.55亿元（+16.48%）、归母净利润8.64亿元 （+17.03%）、扣非归母净利润8.64亿元（+15.89%）。 投资要点: 肝病用药稳健增长，心脑血管用药低基数下表现亮眼 肝病用药2023Q3实现13.11亿收入（+30.74%），前三季度实现35.62 亿收入（+19.84%），主要是核心单品片仔癀收入增长所致； 心脑血管用药2023Q3实现收入0.45亿元（+302.39%），前三季度实现 2.40亿元收入（+79.34%），主要是核心单品安宫牛黄丸低基数下高增长所致； 医药工业2023Q3合计实现13.74亿收入，同比增长33.46%，2023年前三季度实现38.52亿收入，同比增长22.51%。 化妆品业务2023Q3体量超过上半年一半,同比下滑幅度放缓 因为公司化妆品业务分拆上市，业务梳理等原因，化妆品业务2021年以来收入持续下滑，2022年和2023H1分别下滑24.61%和21.91%。2023年前三年季度实现收入4.31亿元（-6.53%），同比下滑幅度较之前明显放缓；环比看，2023年前两个季度实现收入2.73亿元，2023Q3实现收入1.58亿元，达到2023年上半年收入体量的57.77%。 上游成本增加,毛利率同比继续下滑，Q3环比表现向好 肝病用药2023前三季度和2023Q3毛利率分别为78.19%（减少2.15个百分点）和79.01%（减少1.03个百分点）； 心脑血管用药2023前三季度和2023Q3毛利率分别为40%（减少7.52 个百分点）和39.34%（减少6.89个百分点）； 化妆品2023前三季度和2023Q3毛利率分别为63.15%（增加1.47个百 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8694.00 10542.43 12450.48 14649.08 增长比率(%) 8.38 21.26 18.10 17.66 归母净利润(百万元) 2472.34 3137.83 3727.98 4350.37 增长比率(%) 1.66 26.92 18.81 16.70 每股收益(元) 4.10 5.20 6.18 7.21 市盈率(倍) 61.32 48.32 40.67 34.85 市净率（倍） 13.38 11.03 8.68 6.95 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 基础数据 总股本（百万股）603.32 流通A股（百万股）603.32 收盘价（元）251.29 总市值（亿元）1,516.08 流通A股市值（亿元）1,516.08 个股相对沪深300指数表现 片仔癀沪深300 25% 20% 15% 10% 5332 5% 0% -5% -10% -15% -20% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 片仔癀和安宫牛黄丸稳健增长，化妆品业绩承压 “片仔癀、安宫牛黄丸、化妆品”矩阵，推动公司高质量稳健发展 分析师:黄婧婧 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 证券研究报告 分点）和62.97%。可以看出， 同比维度，肝病用药和心脑血管用药毛利率依旧受成本提升影响有所下滑，医药工业2023年前三季度和2023Q3毛利率分别合计减少3.11个百分点和1.92个百分点； 环比维度，肝病用药Q3毛利率高于前三季度平均水平，心脑血管用药Q3毛利率较前三季度水平基本持平。医药工业2023Q3毛利率水平比前三季度平均水平高出1.81个百分点。我们认为主要是因为公司核心产品片仔癀具备较强提价权，对抗成本增长能力较强；以及公司新上市产品安宫牛黄丸具备品牌、原材料等多方面优势。 盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性，新产品安宫牛黄丸竞争优势明显，化妆品业务表现向好。根据公司业绩披露和基本面分析，调整盈利预测，预计2023/2024/2025年收入为105.42亿元 /124.50亿元/146.49亿元，对应归母净利润31.38亿元/37.28亿元 /43.50亿元，对应EPS5.20元/股、6.18元/股、7.21元/股，对应PE为48.32/40.67/34.85（对应2023年10月17日收盘价251.29元），维持“买入”评级。 风险因素： 原材料供给不足风险：资源紧缺、价格上涨对片仔癀原材料的供给造成了挑战，未来将对片仔癀及系列产品的成本产生上升压力； 研发不达预期风险：公司布局多个在研新药，产品研发分别处于临床前及进入临床研究阶段。由于药品研发的特殊性，具有周期长、环节多、风险高等特点，容易受到某些不可预测因素的影响； 安宫牛黄丸增长不达预期风险：安宫牛黄丸市场存多个品牌，公司产品上市时间较晚 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8694 10542 12450 14649 货币资金2496 2996 4663 6656 同比增速(%) 8.38 21.26 18.10 17.66 交易性金融资产0 0 0 -3 营业成本 4726 5432 6196 7041 应收票据及应收账款818 972 1117 1278 毛利 3968 5111 6254 7608 存货2628 2716 2926 3129 营业收入(%) 45.64 48.48 50.23 51.94 预付款项335 322 381 439 税金及附加 72 89 107 124 合同资产0 0 0 0 营业收入(%) 0.83 0.85 0.86 0.84 其他流动资产6428 8492 10585 13007 销售费用 483 633 872 1318 流动资产合计12705 15498 19671 24506 营业收入(%) 5.56 6.00 7.00 9.00 长期股权投资244 163 79 5 管理费用 331 401 461 527 固定资产261 258 252 244 营业收入(%) 3.81 3.80 3.70 3.60 在建工程61 87 117 149 研发费用 230 348 461 586 无形资产319 373 426 487 营业收入(%) 2.65 3.30 3.70 4.00 商誉0 0 0 0 财务费用 -62 25 26 15 递延所得税资产167 189 189 189 营业收入(%) -0.72 0.24 0.21 0.10 其他非流动资产846 860 888 901 资产减值损失 -9 -1 -1 0 资产总计14604 17428 21622 26481 信用减值损失 -27 0 0 0 短期借款971 1091 1226 1366 其他收益 11 20 17 22 应付票据及应付账款467 533 633 736 投资收益 75 68 73 102 预收账款9 9 11 14 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债469 504 606 721 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬132 145 167 191 资产处置收益 11 39 36 39 应交税费108 105 112 117 营业利润 2976 3743 4454 5201 其他流动负债1325 1584 1753 1936 营业收入(%) 34.23 35.50 35.77 35.50 流动负债合计2510 2881 3282 3715 营业外收支 2 -1 -1 0 长期借款0 0 0 0 利润总额 2978 3742 4453 5201 应付债券0 0 0 0 营业收入(%) 34.25 35.50 35.76 35.50 递延所得税负债61 56 56 56 所得税费用 455 553 660 774 其他非流动负债209 200 200 200 净利润 2523 3190 3793 4427 负债合计2780 3137 3538 3971 营业收入(%) 29.02 30.26 30.46 30.22 归属于母公司的所有者权益11330 13745 17473 21824 归属于母公司的净利润 2472 3138 3728 4350 少数股东权益494 546 610 687 同比增速(%) 1.66 26.92 18.81 16.70 股东权益11824 14291 18084 22511 少数股东损益 51 52 65 76 负债及股东权益14604 17428 21622 26481 EPS（元/股） 4.10 5.20 6.18 7.21 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额6873 1168 1602 1895 投资-40 100 102 107 基本指标 资本性支出-162 -189 -193 -190 2022A 2023E 2024E 2025E 其他-6103 83 76 102 EPS 4.10 5.20 6.18 7.21 投资活动现金流净额-6305 -5 -14 19 BVPS 18.78 22.78 28.96 36.17 债权融资-1396 -1 0 0 PE 61.32 48.32 40.67 34.85 股权融资22 1 0 0 PEG 36.87 1.79 2.16 2.09 银行贷款增加（减少）1593 120 135 140 PB 13.38 11.03 8.68 6.95 筹资成本-761 -804 -56 -62 EV/EBITDA 59.07 38.71 32.39 27.55 其他-33 17 0 0 ROE 21.82% 22.83% 21.34% 19.93% 筹资活动现金流净额-576 -668 79 78 ROIC 18.52% 20.69% 19.62% 18.49% 现金净流量4 500 1667 1993 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项 业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业