23Q3收入环比持平，基辅材配套率提升

证券研究报告|公司点评报告 2023年10月18日 23Q3收入环比持平，基辅材配套率提升 三棵树(603737) 评级： 买入 股票代码： 603737 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 132.79/59.68 目标价格： 总市值(亿) 317.10 最新收盘价： 60.17 自由流通市值(亿) 317.10 自由流通股数(百万) 527.01 事件概述：公司公布2023年三季报。23Q1-Q3公司实现收入94.10亿元，同比增长18.42%；归母净利润 5.55亿元，同比增长84.44%，符合市场预期（业绩预告收入91.4~99.3亿元）。Q3单季度实现收入36.74亿元，同比增长13.41%，环比Q2下降0.22%；归母净利润2.44亿元，同比增长19.13%，环比Q2下降14.13%。 ►基辅材销量提升带动营收增长，原材料价格回落毛利上升。分产品看，23Q1-Q3家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材，分别实现收入19.52/34.04/0.070/0.24/5.61/18.03/8.86亿元，同比+6.15%/+11.72%/-11.75%/-30.70%/+27.82%/+52.04%/+29.33%，价格同比-3.12%/-11.33%/+3.17%/-11.58%/+1.64%/-14.67%/-3.91%，公司根据原材料价格变动对部分产品价格策略性调整和结构性变化；我们认为基辅材销量提升是公司收入提升的重要驱动因素之一，体现公司产品配套率提升显著。毛利率方面23Q1-Q3毛利率31.33%，同比+2.41pct，对应Q3单季度毛利率31.78%，同比+1.22pct，我们判断主要原因系原材料价格回落、渠道优化和产品结构调整等。 ►Q3费用率略增，内控能力增强，Q3现金流提升显著。23Q1-Q3期间费用率22.75%，同比-0.41%，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.09%/5.09%/2.04%/1.53%，同比-0.70/+0.33/-0.28/+0.24pct。Q3单季度期间费用率为21.49%，同比+2.01pct，环比+1.62pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为13.58%/4.61%/1.82%/1.48%，同比+1.32/+0.49/-0.19/+0.38pct，我们判断销售和管理费用率的增长主要原因系渠道优化布局中的人员招募所致。得益于公司对授信政策的严格控制，应收账款周转天数为130.57天，同比减少11.31天；存货周转天数54.95天，同比减少3.2天。公司经营性现金流5.98亿，同比+10.68%；收现比为107.25%，同比+0.46pct；付现比为97.79%，同比-0.40pct。 ►渠道深化持续推进，扩建产能逆势布局。公司家装内墙涂料业务在稳固三四线城市地位，向一二线市场全面进驻基础上，发展美丽乡村业务，势头较为迅猛，美丽乡村门店数持续增加；同步大力发展新兴电商渠道；工程外墙涂料在B端重视与优质地产合作，聚焦央国企、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，公司小B渠道客户数量持续增加。产能方面持续拓展，10月12日公司通过《关于在河南濮阳工业园区投资建设生产基地项目的议案》，拟投资13.9亿元建设涂料生产及配套建设项目，预计新增年产能为乳胶漆15万吨、真石质感漆30万吨、防水辅料5万吨、腻子粉30万吨、防水卷材2500万平方米等。我们认为公司在整体大环境承压的背景下逆势扩张体现公司对市场需求的积极考量，行业出清的乐观判断；在地产政策持续催化下，新建市场恢复在即和存量市场渐行渐近。 投资建议 我们维持2023-2025年收入预测143.57/175.45/206.31亿元、2023年归母净利润预测和EPS分别为8.50亿元/1.61元，下调2024-2025归母净利润预测11.17/15.74亿元（原12.86/17.38亿元），预测EPS2.22/2.99元（原2.44/3.3元），对应10月17日60.17元收盘价37.31/27.11/20.14xPE，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展弱于预期，系统性风险。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,429 11,338 14,357 17,545 20,631 YoY（%） 39.4% -0.8% 26.6% 22.2% 17.6% 归母净利润(百万元) -417 330 850 1,170 1,574 YoY（%） -183.1% 179.0% 157.9% 37.6% 34.6% 毛利率（%） 26.0% 28.9% 30.5% 31.6% 32.4% 每股收益（元） -1.11 0.88 1.61 2.22 2.99 ROE -21.5% 14.5% 27.2% 27.3% 26.8% 市盈率 -54.21 68.38 37.31 27.11 20.14 分析师：戚舒扬研究助理：金兵 邮箱：qisy1@hx168.com.cn邮箱：jinbing@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 11,338 14,357 17,545 20,631 净利润 310 819 1,115 1,503 YoY(%) -0.8% 26.6% 22.2% 17.6% 折旧和摊销 322 528 674 784 营业成本 8,062 9,974 11,993 13,947 营运资金变动 -78 734 32 -211 营业税金及附加 77 94 112 134 经营活动现金流 956 2,274 2,048 2,307 销售费用 1,730 2,284 2,881 3,388 资本开支 -935 -1,761 -1,697 -1,643 管理费用 536 698 852 1,002 投资 -158 -13 -11 -5 财务费用 137 47 36 29 投资活动现金流 -1,093 -1,776 -1,710 -1,649 研发费用 263 341 416 488 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -88 -30 -30 -30 债务募资 251 107 106 85 投资收益 0 -1 -1 -1 筹资活动现金流 194 29 22 -2 营业利润 334 958 1,293 1,711 现金净流量 57 526 360 655 营业外收支 -13 -13 -12 -13 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 321 945 1,281 1,698 成长能力 所得税 11 126 166 195 营业收入增长率 -0.8% 26.6% 22.2% 17.6% 净利润 310 819 1,115 1,503 净利润增长率 179.0% 157.9% 37.6% 34.6% 归属于母公司净利润 330 850 1,170 1,574 盈利能力 YoY(%) 179.0% 157.9% 37.6% 34.6% 毛利率 28.9% 30.5% 31.6% 32.4% 每股收益 0.88 1.61 2.22 2.99 净利润率 2.9% 5.9% 6.7% 7.6% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 2.4% 5.6% 6.1% 7.5% 货币资金 1,064 1,590 1,950 2,606 净资产收益率ROE 14.5% 27.2% 27.3% 26.8% 预付款项 84 117 135 157 偿债能力 存货 657 694 933 985 流动比率 0.80 0.77 0.83 0.89 其他流动资产 5,516 5,079 7,510 7,768 速动比率 0.63 0.60 0.67 0.72 流动资产合计 7,321 7,480 10,528 11,516 现金比率 0.12 0.16 0.15 0.20 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 82.0% 78.2% 77.0% 71.9% 固定资产 3,853 4,933 5,861 6,710 经营效率 无形资产 490 592 663 730 总资产周转率 0.87 0.99 1.02 1.03 非流动资产合计 6,428 7,649 8,660 9,507 每股指标（元） 资产合计 13,749 15,129 19,188 21,022 每股收益 0.88 1.61 2.22 2.99 短期借款 1,525 1,619 1,711 1,786 每股净资产 6.04 5.92 8.14 11.13 应付账款及票据 5,932 6,102 8,712 8,717 每股经营现金流 2.54 4.31 3.89 4.38 其他流动负债 1,752 2,035 2,264 2,505 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 9,209 9,756 12,688 13,008 估值分析 长期借款 1,474 1,474 1,474 1,474 PE 68.38 37.31 27.11 20.14 其他长期负债 594 607 620 631 PB 18.86 10.16 7.39 5.41 非流动负债合计 2,067 2,081 2,094 2,104 负债合计 11,276 11,837 14,782 15,113 股本 376 527 527 527 少数股东权益 201 170 115 44 股东权益合计 2,473 3,292 4,407 5,909 负债和股东权益合计 13,749 15,129 19,188 21,022 分析师与研究助理简介 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 朱昊冉：建筑建材+新材料行业团队成员，香港理工大学理学硕士，北京交通大学工科学士，曾任职于百强房企战略部、上市公司投资部总监；主导多个基金管理和收并购项目，拥有5年建筑建材行业研究与4年投资经验。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 华西证券研究所： 投资 评级说明 买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间卖出分析师预测在此期