战略转型迎接新能源市场机遇，复合集流体设备开启第二增长极

收购电解铜箔设备龙头洪田科技，转型新能源装备赛道。公司原为油气资源钻采设备制造商，但近年来在中美关系等综合因素的影响下，原有业务业绩有所承压。2022年公司变更控股股东与实控人，逐步剥离原有业务资产并收购洪田科技51%股权，开始由“传统油气设备制造商”向“新能源高端装备制造商”转型，当前公司已持有洪田科技81%的股权。2023H1公司实现营收10.6亿，同比+48%；归母净利润0.5亿，同比+272%，业绩重回高速增长通道。 下游扩产叠加设备国产化替代，设备厂商有望充分受益。锂电铜箔生产工序分为溶铜、生箔、表面处理和分切，其中生箔为铜箔生产的核心，主要涉及阴极辊（高技术壁垒）、阳极板（高值耗材）等设备。目前国内铜箔生产企业的阴极辊主要来自日本进口和国产供应。由于海外设备厂商订单多、扩产慢且交付周期长，供需偏紧下国产设备替代空间巨大。而阳极板属于生产耗材，由于更换频次、单价较高，具有相当的市场规模。我们预计2025年全球锂电铜箔主要设备/耗材市场规模约74.9/63.7亿元。 前瞻布局复合集流体设备，打造公司第二增长极。2023年4月，公司率先发布全国首台复合铜箔干法一步法设备（真空磁控溅射一体机）；7月该设备 顺利通过客户验证，与汉嵙新材签订了首批7000万订单；9月公司凭借“真空磁控溅射一体机”“磁控溅射+蒸镀一体机”以及“卷绕蒸发镀膜机”再次斩获诺德股份1.84亿新订单。目前公司一步法设备订单落地加速，体现了公司在复合集流体行业强竞争力的同时，也明确了复合集流体行业未来工艺路线的发展方向。而公司有望凭借复合铜箔设备与下游龙头客户的高度绑定，打造第二增长曲线。 技术引领国产设备替代，产能扩张保障长期成长空间。公司控股子公司洪田科技作为国产锂电铜箔设备领域佼佼者，充分引进日本先进技术和设计理念，实现了电解铜箔高精密设备的国产化替代，技术规格业内领先。受益于下游客户扩产速度较快，洪田科技在手订单饱满，目前订单交付已排至2024年。 同时公司布局两大新能源高端装备制造项目，其中盐城基地预计2023Q3投产。当前公司复合铜箔一体机设备已实现了从0到1的突破，复合铝箔新设备量产在即，后续随着公司复合集流体一体机设备订单的相继落地以及南通基地的落成，公司设备产能将大幅扩增，有望为公司业绩提供长期增长空间。 盈利预测：预计2023-2025年公司营业总收入分别为29.4/30.0/37.0亿元，同比增长35%/2%/23%；归母净利润分别为2.0/4.1/6.9亿元，同比增长88%/104%/70%。以2023年10月16日收盘价作为基准，2023-2025年道森股份PE分别为30.6x/15.0/8.8x。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：复合铜箔产业化发展不及预期，新产品推广进度不及预期，模型测算风险，业务出售进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、石油设备业务逐步出清，收购洪田加快战略转型 1.1逐步剥离石油钻采设备业务，收购洪田科技转型新能源赛道 传统石油钻采设备业务承压，战略转型以重回上升通道。公司于2001年成立，2015年在上交所上市，产品包括井口装置及采油（气）树、井控设备、管线阀门等，主要应用于石油、天然气、页岩气等油气资源的钻探、开发、生产等领域。近年来，受到中美贸易战等综合影响，公司原有石油钻采设备业务的核心国际市场订单大幅萎缩，盈利能力受到较大冲击。自2022年起，公司以收购国内锂电铜箔设备企业“洪田科技”51%股权为起点，由“传统油气设备制造商”向“新能源高端装备制造商”转型。 图表1：公司新能源转型历程 控股股东实控人变更，推动公司发展进入新阶段。2021年10月，公司原控股股东道森投资及其一致行动人签署《股权转让协议》，以15.84元/股价格向科云新材（28%）、华昇晖（12%）、铭鹰发展（10%）共计出让公司50%的股份。2022年4月，公司完成股权变更，科云新材成为新控股股东，同时公司实际控制人变更为赵伟斌。 收购洪田科技开始新能源设备商的转型之路。2022年6月，公司以4.25亿价格收购洪田科技51%股权并纳入合并报表，正式布局新能源设备业务。今年8月，公司公告对洪田科技30%股权进行收购，当前持股比例已上升至81%。 图表2：公司股权结构情况（截至2023H1） 高管团队更新重组，有望焕发新活力。实控人变更后，公司对高管团队也进行了彻底的换血，董事长变更为公司实际控制人赵伟斌，副董事长变更为陈贤生，总经理、财务总监变更为刘安来。整体来看，新高管团队行业经验丰富且更加年轻化，为公司发展注入充足动力。 图表3：公司主要高管团队履历 1.2锂电铜箔设备领域龙头并表上市公司，道森业绩恢复高速增长 洪田科技为电解铜箔设备细分领域的龙头企业。洪田科技成立于2012年，是国内锂电铜箔设备领域知名企业。洪田科技充分引进日本先进技术和设计理念，先后在中国、日本建立研发中心，实现了电解铜箔高精密设备的国产化替代，打破了进口设备对国内高端电解铜箔市场的垄断。洪田科技的核心产品为电解铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、高效熔铜罐、表面处理机等，年产能超过1000余台套。主要客户涵盖众多锂电池材料头部企业，包括韩国日进、诺德股份、嘉元科技、中一科技等，公司市占率超过30%。 图表4：洪田科技主营的各类电解铜箔设备 2023H1洪田科技净利润同比高增600%。2022年洪田科技实现营收7.46亿，同比+94.3%，2018-2022年对应CAGR为75.3%。2023年1-4月，洪田科技实现营收1.27亿，而在今年上半年，洪田科技实现营收4.75亿（未经审计），Q2订单放量显著。2022年洪田科技实现归母净利润1.46亿，同比+88.0%，2020-2022年对应CAGR为87.2%。 2023年1-6月，洪田科技实现净利润1.03亿（未经审计），同比高增600.0%。 图表5：2018-2023年1-4月洪田科技营收 图表6：2020-2023年1-4月洪田科技归母净利润 2022年洪田科技毛/净利率为29%/20%。2022年洪田科技毛利率为28.9%，净利率19.6%，同比基本持平。2023年1-4月，洪田科技毛利率/净利率分别为25.6%/12.1%，受交付季节性影响有所拉低。 图表7：2020-2023年1-4月洪田科技利润率情况 2022Q3洪田科技正式并表道森股份。受中美贸易争端等多种因素影响，道森股份原有的石油钻采设备业务业绩下滑较大。但自2022Q3开始洪田科技实现并表以来，2022年道森股份实现营收21.9亿，同比+86.4%；归母净利润1.1亿，同比扭亏。2023年上半年，道森股份实现营收10.6亿，同比+48.4%；归母净利润0.5亿，同比+272.2%。未来随着石油钻采设备业务逐步出清，以及洪田科技高端铜箔设备的陆续放量，上市公司业绩有望维持高速增长。 图表8：2018-2023H1道森股份营收情况 图表9：2018-2023H1道森股份归母净利润情况 2023H1道森股份盈利能力显著提升，研发投入大幅增加。低效资产的剥离以及洪田科技的并表，使得上市公司的利润率水平在2022和2023H1有了显著改善。2023H1上市公司综合毛利率22.6%，同比+8.5pct；净利率为9.5%，同比+7.8pct。从期间费用率来看，2023H1公司期间费用率为11.7%，同比+2.2pct。其中主要原因在于公司加大了研发投入，2023H1研发费用达0.46亿，同比+175.6%；研发费用率4.4%，同比+2.0pct。 图表10：2018-2023H1道森股份利润率情况 图表11：2018-2023H1道森股份期间费用率情况 二、铜箔行业扩产加速，国产替代趋势下设备厂商前景可观 2.1阴极辊为铜箔设备核心，供需偏紧下国产化进程提速 锂电铜箔生产工序分为溶铜、生箔、表面处理和分切。电解铜箔（包括锂电铜箔）生产工序主要包括溶铜制液、电解生箔、表面处理和分切四道工序。 1）溶铜制液：将铜原材料与硫酸、去离子水投入至溶铜罐中混合，在加热条件下，生成硫酸铜水溶液，后经高精度过滤、二次混合，形成硫酸铜电解液； 2）电解生箔：在电解槽中，以金属钛辊筒为阴极，以涂覆贵金属氧化物的钛板为阳极，硫酸铜电解液在直流电的作用下，Cu移动至生箔机阴极辊表面还原成铜单质箔状沉积层，经过阴极辊的连续转动、酸洗、水洗、烘干、剥离后形成生箔； 2+ 3）表面处理：在生箔机后端装置进行抗氧化等处理，不需要进行组合式表面处理； 4）分切：由专用分切机对铜箔进行裁剪分切，通过质检合格后包装。 图表12：电解铜箔生产工序 生箔工序为铜箔生产的核心，主要涉及阴极辊、阳极板等设备。其中生箔工序为锂电铜箔生产的核心工序，该工序主要通过生箔机来完成，其内部涉及阴极辊、阳极槽、阳极板等设备。对于铜箔生产厂商而言，铜箔扩产周期主要受限于生箔机的数量，而铜箔的档次和品质则主要依托于阳极板、阴极辊的材质、设备加工精度及一致性。 图表13：生箔机示意图 阴极辊是影响铜箔质量的关键部件，为电解铜箔设备的“心脏”。电解生箔工序中，电解液中的Cu持续得到电子变成铜原子，沉积在阴极辊表面，沉积到一定厚度则成为箔材。 2+ 2+ 因此，Cu在阴极辊表面的沉积可看成是阴极辊表面结构的映射，阴极辊表面状态直接决定铜箔表面状态，故获得表面晶粒度等级高、微观组织细腻的钛筒（钛圈）是生产阴极辊的核心。 图表14：阴极辊关键零部件 钛筒的成型加工主要有“焊接”和“旋压”两种技术路线。目前国内铜箔生产企业的阴极辊主要来自日本进口和国产供应。日本进口的阴极辊钛筒采用“焊接”成型工艺，焊接工艺的优势在于生产工序短、效率高、成本低，且一致性好、微观晶体组织更加均匀； 缺点是对焊接及修复的工艺技术要求非常高，但日本企业能够凭借高水平焊接及修复技术解决该问题，国内厂家多年来一直未能突破这项技术。国产阴极辊钛筒普遍采用“旋压”成型工艺，可以实现无缝成型，但相较焊接工艺成本较高。 图表15：钛筒“焊接”成型工艺流程（进口） 图表16：钛筒“旋压”成型工艺流程（国产） 海外设备厂商订单多、扩产慢且交付周期长，供需偏紧下国产替代进程加速。在国内各铜箔厂商加速扩产的背景下，制约铜箔厂建设的不仅仅是资产投入，更重要的是全球铜箔生产设备紧缺。根据道森股份公告，截至2022年年中，日本设备厂商已排产至2026年以后，国产厂商也已排至2023年以后。且由于日韩设备厂商经营较为保守，并未积极扩产，产能无法满足市场。回看国内市场，目前国产设备已打破国外技术垄断，不少铜箔企业已经在导入国产设备，加之全球铜箔生产设备供应严重不足，国产设备替代空间巨大。 图表17：国产与日本进口阴极辊对比 阳极板属于生产耗材，由于更换频次、单价较高，具有相当的市场规模。在电解铜箔生产过程中，阴极辊通过钢轴悬空架置在阳极槽内弧面中，阳极槽内弧面安装阳极板，这样使得阴极辊和阳极板之间形成一个电解区域，从阳极槽的底部通过上液机构将硫酸铜溶液送入槽内电解区域，通电进行电解。为保障产品良率，阳极板到达一定使用期限后需要进行及时更换，由于其更换频次、单价较高，因此具有相当的市场规模。根据公司公告的测算数据，2021年全球电解铜箔阳极板耗材规模已达31亿左右，预计到2025年将达到65亿左右。 图表18：阳极板示意图 2.2下游旺盛需求推动铜箔产能扩张，上游铜箔设备将充分受益 下游旺盛需求推动锂电铜箔企业扩产速度。近年来，受益于下游新能源汽车、储能等领域需求快速增长，锂离子电池出货规模不断扩大，带动锂电铜箔市场需求提升。根据中商产业研究院数据，2022年中国锂电铜箔市场出货量达42万吨，同比+50%，在全球锂电铜箔出货量中占比高达75%，为全球最大锂电铜箔生产基地。与此同时，行业内外企业纷纷开始布局铜箔产能，2022年我国锂电铜箔实现产能约33万吨，同比+12.6%。 图