聚氨酯版块稳健发展，业绩符合预期

2023年10月17日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元)104 公司基本资讯 产业别化工 A股价(2023/10/16)86.40 上证指数(2023/10/16)3073.81 股价12个月高/低106.01/76.51 总发行股数(百万)3139.75 A股数(百万)3139.75 A市值(亿元)2712.74 主要股东烟台国丰投资控股集团有限公司(21.59%) 每股净值(元)26.83 股价/账面净值3.22 一个月三个月一年股价涨跌(%)-8.6-5.2-4.7 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2023.05.31 82.26 买进 2023.07.28 94.66 买进 产品组合 石化系列41.4% 聚氨酯系列37.6% 其他16.4% 万华化学(600309.SH)Buy买进 聚氨酯版块稳健发展，业绩符合预期 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营收1325.54亿元， yoy+1.64%，实现归母净利润127.03亿元，yoy-6.65%，符合预期。Q3单季度实现营收449.28亿元，yoy+8.78%,qoq-1.66%,实现归母净利润41.35亿元，yoy+28.21%，qoq-8.42%。 点评：新产能投放推动销量增长，公司前三季度营收同比提升，但化工品价 格同比下滑，业绩同比下降。Q3单季石化版块销量下滑，影响公司营收和业绩环比下滑。公司三大板块协同发展，聚氨酯版块维持稳健，产能有序投放，行业地位进一步得到巩固；新材料板块销量快速增长；石化版块提供原料支撑，进一步加深成本护城河。看好公司业绩韧性和长期成长前景，维持“买进”评级。 MDI稳健发展，公司龙头地位稳固：公司聚氨酯版块营收稳健，Q3单季 实现营收173.10亿，yoy+1.9%，QOQ+3.1%,销量124万吨，yoy+15.9%，环比持平，销售均价为1.40万元/吨，yoy-4.4%,qoq+1.4%。Q3公司匈牙利25万吨TDI装置和烟台产业园110万吨MDI、30万吨TDI一体化装置检修先后，但公司提前备货，销量维持稳定。据百川盈孚，Q3聚合MDI均价为1.66万元/吨，yoy+5.74%，qoq+8.28%；纯MDI均价为2.13万元 /吨，yoy+7.17%,qoq+0.61%；TDI均价1.81万元/吨，yoy+4.24%， qoq-0.71%。Q4来看，随着“金九银十”化工旺季过半，聚氨酯价格环比回落，10月聚合MDI均价为1.55万元/吨，较Q3均价下滑6.39%，纯MDI 均价2.04万元/吨，较Q3均价下滑3.99%，TDI均价1.85万元/吨，较 精细化学品及新 材料系列 12.9% Q3均价提高2.11%。年内公司宁波基地技改新增60万吨MDI产能，达产 机构投资者占流通A股比例 基金0.0% 一般法人59.6% 股价相对大盘走势 后公司MDI产能将达365万吨，产能占比将进一步提升，行业地位将进一步提高。 石化版块销量下滑，新材料快速增长：石化版块Q3单季实现营收157亿元，yoy-8.0%，qoq-12.3%，销量303万吨，yoy+7.1%，qoq-17.4%，版 块销售均价0.52万元/吨，yoy-14.1%，qoq+6.2%。石化版块销量同比下滑，预计是公司Q3的LPG贸易减少，此外Q3公司烟台石化一体化装置停产检修（PDH75万吨，PO24万吨，MTBE76万吨），对版块利润也造成一定影响。新材料版块Q3单季实现营收63亿元，yoy+31.2%，qoq+6.8%，销量43万吨，yoy+79.2%，qoq+10.3%，均价1.47万元/吨，yoy-26.8%，qoq-3.1%。新材料版块销量快速增长，版块占总营收的比例也增加值14.09%,同比增加2.41pct，看好版块成为公司另一大支柱版块。 毛利持续修复，费用率保持合理：公司毛利率持续修复，前三季综合毛利率16.76%，yoy+0.04pct，其中Q3单季为17.43%，yoy+4.44pct，qoq+2.03pct。公司各项费用维持合理水平，前三季度研发费用率为2.17%,同比增加0.30pct，销售费用率为0.75pct，同比增加0.13pct，财务费用率为1.31%，同比增加0.30pct，管理费用率为0.89%,同比增加0.33pct。 新材料版图扩大，长期成长可期：公司在业绩低谷维持高资本开支，在 建项目丰富，2023-2025年将有多个项目投产，有望迎来业绩丰收期。除MDI扩产外，公司新材料板块快速扩张，公司PC上游配套48万吨/年双酚A项目、4.8万吨/年柠檬醛及衍生物一体化项目、8万吨/年NMP项目、2万吨/年有机硅MQ树脂项目、4万吨/年聚醚胺项目、7.5万吨/年聚乳酸项目预计在2023-2024年逐步投产，料将成为公司新的业绩亮点。公司新材料版块加速发展，版块占营收比例持续提升，优化公司全产业链布局，保障长期成长。石化版块将在2024年迎来产能的大幅增长，包括大乙烯二期、蓬莱基地等新晋产能投产，为公司聚氨酯和新材料板块提供原料保障，进一步加深成本护城河。 盈利预测：考虑到MDI价格淡季承压，我们下修盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现归母净利润172/211/238亿元，yoy+6%/+22%/+13%（前值186/220/248亿元，yoy+15%/+18%/+13%），对 应EPS为5.48/6.71/7.59元，目前A股股价对应的PE为16/13/11倍，估值偏低，维持“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。 年度截止12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 纯利(Netprofit) RMB百万元 24,649 16,234 17,205 21,063 23,844 同比增减 ％ 145.47% -34.14% 5.98% 22.42% 13.20% 每股盈余(EPS) RMB元 7.85 5.17 5.48 6.71 7.59 同比增减 ％ 145.47% -34.14% 5.98% 22.42% 13.20% A股市盈率(P/E) X 11.01 16.71 15.77 12.88 11.38 股利(DPS) RMB元 2.5 1.6 1.9 2.2 2.6 股息率(Yield) ％ 2.89% 1.85% 2.20% 2.55% 3.01% 评等定义 【投资评等说明】 强力买进（StrongBuy）首次评等潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤首次评等潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤首次评等潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 145538 165565 177087 211367 249211 经营成本 107317 138132 147930 175973 208549 研发费用 3168 3420 3658 4366 5148 营业税金及附加 880 913 977 1166 1374 销售费用 1052 1153 1233 1472 1735 管理费用 1892 1966 2103 2510 2959 财务费用 1479 1235 1321 1419 1673 资产减值损失 1075 192 197 184 -185 投资收益 492 408 420 433 446 营业利润 29425 19839 20989 25635 28985 营业外收入 97 45 107 112 118 营业外支出 371 343 386 393 401 利润总额 29151 19541 20710 25354 28701 所得税 4112 2499 2648 3242 3670 少数股东损益 391 808 857 1049 1187 归属于母公司股东权益 24649 16234 17205 21063 23844 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 34216 18989 19677 33932 66867 应收账款 8646 9060 10872 11960 13155 存货 18282 18185 20004 21004 22054 流动资产合计 72291 51532 56351 73052 108616 长期股权投资 3930 6229 6540 6867 7211 固定资产 65233 78558 87985 96784 106462 在建工程 29352 37064 40770 38732 34858 非流动资产合计 118018 149311 165100 173865 181876 资产总计 190310 200843 221451 246917 290492 流动负债合计 98002 95017 94838 96551 113438 非流动负债合计 20612 24489 25335 25940 26564 负债合计 118614 119506 120173 122491 140003 少数股东权益 3197 4492 5349 6398 7585 股东权益合计 71696 81337 99399 121510 146541 负债及股东权益合计 190310 200843 219572 244001 286544 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动产生的现金流量净额 27922 36337 43604 52325 68023 投资活动产生的现金流量净额 -28758 -34325 -36041 -35320 -31788 筹资活动产生的现金流量净额 17587 -17188 -6875 -2750 -3300 现金及现金等价物净增加额 16711 -15202 688 14255 32935 1 2023年10月17日 3 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。