固收周报：水无常形，看好城投不需要具体理由

固定收益 固收周报 水无常形，看好城投不需要具体理由 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-10-16 针对当下城投的10连问 关于化债，市场已经预期到哪里了？特殊再融资债到底能发多少？额度上限由谁决定？各省可用债务限额有多少？近期已发债省份，诸如内蒙，真的“超限”了吗？对比实际与此前预期，所谓“12个省份”有无预期差？特殊再融资债为何多为一般债券？这次特殊再融资债的用途和前几批有什么不同？市场是否准确理解了特殊再融资债的落地影响？对于本轮行情，下一步我们应该如何去应对？…… 特殊再融资债利好下的城投观点 水无常形，兵无常势。从8月开始，我们就提出，参与当下行情不要执着于基于市场传言的所谓额度、名单、主体，模糊的正确是贝塔，而所谓阿尔法更多是更容易被证伪的“精准的错误”。从勘误到推荐，从预期到应变，我们认为从化债周期的全局视角观测下，对当前城投债行情无需过度反应，顺势而为，短期当乘胜追击，不拘一格，长期则寻求白马，稳定收益。 1）勘误——此前市场预期，可信度有多高？无论通过8月以来自下而上的观察，还是梳理近期已披露的发行计划，都被证明此前1.5万亿以及12个高压省份并不完全可信。而我们认为理论的上限或来自于一般债结存额度+专项债结存额度+新增专项债转化额度（新增限额转化为特殊再融资债限额）+到期地方债净偿还腾挪出的额度，针对的范围也应是全国而非个别省份。 2）推演——政策的效果，能否参照历史？历史经验表明，特殊再融资债的落地效果会受到债券额度、使用范围以及资金用途的限制，即使拿到额度的区域也并未彻底改变现状，但对于本轮再融资债，面对更多的额度，更大的范围与更广的用途，我们或许可以有更高的期待，对应更进取的策略。 3）预期——政策已出牌，后面还有多少期待？一揽子化债政策已近乎明牌，单一特殊再融资债不可能称之为一揽子政策，后续当重点注意以下三点：①央行如何配合，这不仅是化债的问题，也是广义、狭义流动性的关键问题；②其他金融机构如何配合，也是一张饭票吃遍天下，还是自由组队、因势利导？③无论是否愿意承认，其实作为“观众”的非银机构本身就是主角，在围点打援的政策组合中，非银的参与才是彻底扭转战局的关键之锤。 4）应变——在现有的政策+预期组合下，投资者的最佳实践是什么？①短债维度，不拘一格，结合我们持续更新的逆证法名单，规避掉所谓“灯下黑”，避免远水解不了近渴的情况；②长债维度，放在地方换届周期的视角下，按照2013/14、2018/19、2023/24的时间序列重新理解城投债的周期节奏，并在新周期中寻找3Y以上城投债的新逻辑框架。 6）拓展——新环境下，华安固收城投择券框架也迎来第三版全面更新，后续将更多聚焦政策周期、政策资源，还原周期中东升西降的问题本质，也将在后续的研究中实际应用。 风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1序言5 2当前市场对化债政策有哪些预期？5 3特殊再融资债落地之后，还有哪些疑问？6 3.1额度：特殊再融资债到底能发多少？6 3.1.1结存限额决定额度的理论上限7 3.1.2各省可用债务限额有多少？8 3.2流程：内蒙古真的“超限”了吗？9 3.3区域：实际VS预期，所谓“12个省份”有无预期差？10 3.4类型：特殊再融资债为何多为一般债券？11 3.5用途：这次和前几批有什么不同？12 3.6效果：能否准确理解特殊再融资债落地的影响？13 4下一步，如何应对？14 4.1阿尔法策略：随政策暖风，寻估值空间14 4.2贝塔策略：短期可无虞，长期寻白马17 5风险提示19 图表目录 图表1地方政府新增专项债限额与新增专项债发行额（单位：亿元）7 图表2地方政府一般债务与专项债务限额余额之差近两年双双收窄（单位：亿元）8 图表3地方政府一般债务与专项债务结存限额、新增限额及累计剩余限额（单位：亿元）9 图表4地方政府政府债务率与城投债务率对比：2022年（单位：%）11 图表5特殊再融资债券类型分布：分区域（单位：亿元）12 图表6地方政府特殊再融资债资金用途（单位：亿元）13 图表7城投债拟提前兑付只数与方案通过只数（单位：只）14 图表8特殊再融资债发行前后城投债信用利差变化（单位：只）15 图表9城投债信用利差分位数：分省份：AA+主体（单位：%）16 图表10城投债信用利差分位数：分省份：AA主体（单位：%）16 图表11城投债信用利差分位数：分省份：1年以内（左）&1至2年（右）（单位：%）17 图表12城投债信用利差分位数：分省份：2至3年（左）&3年以上（右）（单位：%）17 图表13特殊再融资债发行前后城投债信用利差变化（单位：只）18 1序言 纵观历史，化债工作始终是防范化解金融风险、地方政府债务风险的主旋律，且呈现出明显的周期性与规律性。2013至2014年，审计署对地方政府债务进行审计与分类认定，并通过发行大规模的置换债券为地方政府注入流动性，降低债务风险；2017至2018年，审计署与财政部就地方政府债务进行进一步摸排，并将关注重心转移至隐性债 务，其与上一轮主要的区别在于谁家的孩子谁抱走，实行中央不救助原则；至2023年以来，中央政府再度摸排地方政府债务规模，提出采取一揽子化债政策，与此前相比，在经历过去几年的疫情冲击、土地遇冷与财力减收后，地方政府的偿债能力有所减弱，面临的债务压力相对更大，即化债难度进一步提升。 2023年10月6日，中国债券信息网先后披露了内蒙古与天津两地特殊再融资债券 发行的信息披露文件，正式拉开本轮化债的序幕。截至2023年10月13日，已有16个 省份发布特殊再融资债发行计划，已发待发规模达到7262.54亿元。根据7月中央政治局会议对化债的定调与以往经验，此批特殊再融资债或将用于隐性债务化解，改善地方流动性压力，缓解债务信用风险。 此次特殊再融资债的落地标志着近期市场对债务置换的预期正式兑现，也标志着本轮化债周期的正式开始，城投债市场也将再度回归至以化债政策为主导的行情中。后续来看，从投资者的角度而言，此轮化债具有哪些特点，当前是否还能够继续进攻或参与博弈，以及可以采取哪些措施应对当前的城投债市场环境，这将是市场投资者主要关注的问题，因此本篇报告中，我们将就上述问题展开讨论。 2当前市场对化债政策有哪些预期？ 近年来，地方政府债务风险愈发得到市场关注，一方面是债务规模持续提升，另一方面是财政实力整体减弱，其中部分经济发展水平不高的区域，已经出现较为明显的财政困难，“无力化债”等类似表述也并不少见，也正因如此，面对着地方政府及城投公司持续增长的债务压力，市场对新一轮的化债工作普遍抱有期待。事实上，从2023年初开 始，市场对化债政策的预期便开始酝酿，至2023年7月，中央政治局会议明确提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，正式对化债定调，市场对化债的预期达到顶峰，并对其他一揽子化债方案具体内容产生的期待。 从市场预期来看，当前市场对于可能采取的化债政策主要集中以下几个方面： 1）财政部六大化债方式：2018年财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》一文中明确提出六大债务化解方式，包括①预算收入偿还、②资产变现、③经营收入偿还、 ④转企业债务、⑤债务重组置换与⑥破产清算，仍为债务化解的主要手段之一，当下各地采取的实际方案多数为上述方案的变种。 2）贵州2号文的化债实践：2022年初国发2号文的出台有效支持了贵州省高风险区域的债务化解工作，为遵义道桥大规模债务重组工作的顺利开展奠定了基础，在当前一省一策的化债生态下，能否获取类似有效的政策支持，对于区域化债工作的开展，化债资源的协调均会产生重大影响。 3）保险资金进场参与化债：无论是去年的云南还是今年的曲江，保险资金的陆续进场已经成为后续值得进一步关注的重要趋势。严格意义上来说，保险资金入场的直接原因在于对目标项目的投资，而无法判断其是否参与化债，但从实际效果来看，由于保险资金长期且稳定的特点，与地方基础设施建设的融资需求较为匹配，近年来各省均在大力争取保险资金的支持，因此能够对地方化债产生积极的影响。 4）特殊再融资债工具重启：市场对特殊再融资债的期待从2022年下半年开始就始终不绝于耳，年初以来多地均曾披露对再融资债化债试点的大力争取，因此市场对特殊再融资债的落地抱有较高的预期，主要的分歧在于本轮再融资债最终落地的额度、能够拿到额度的省份名单以及债券资金的实际可用范围。 5）特别国债工具的可能性：近期有关特别国债的预期也开始升温，但从实际情况来看，特别国债的主要运用于特殊的时代背景，当前我国正处于经济复苏的重要时点，发行特别国债支持经济建设有其合理性。但从流程来看，增发长期建设国债与特别国债均需要人大审批通过，但目前尚未有相关报道，且我们认为当下从化债角度来看，能够选择的合理方式尚不在少数，因此采取该方式化债无异于舍本逐末，可能性极低。 6）央行SPV化债：尽管近年来城投公司持续拓展在资本市场上的融资渠道，但从整体融资结构来看，银行贷款仍然占据绝对主导地位，因此商业银行能否参与化债，对地方而言具有重要意义。为了能够充分调动商业银行的积极性，我们认为央行有可能通过设立应急流动性金融工具（SPV）来支持商业银行参与地方化债，而从商业银行实际参与形式来看，市场主要预期商业银行可能通过认购特殊再融资债或直接对地方城投公司提供信贷支持这两大类方式参与化债。 整体来看，当前市场对本轮一揽子化债政策的预期尚未超出此前框架，但在种类丰富度方面较以前有明显提升，我们认为其主要原因在于当前地方政府偿债能力进一步弱化，债务压力进一步提升，因此更需要化债政策打出“组合拳”，从多维度改善地方政府融资环境，降低债务风险。 3特殊再融资债落地之后，还有哪些疑问？ 3.1额度：特殊再融资债到底能发多少？ 对于本轮特殊再融资债的发行额度，市场主流预期在1.5万亿左右，截至10月13 日，已披露发行计划合计已超过7200亿元，考虑到特殊再融资债的发行往往集中在地方 新增债券发行的空窗期，且年内新增债券发行已接近尾声，因此我们认为11至12月可能仍有发行高峰期，实际发行规模存在超预期的可能。事实上，特殊再融资债作为地方政府债券的一种，其同样受到债务限额的限制，结存限额是其实际理论发行上限，截至2022年末，我国地方政府一般债务结存限额1.43万亿元，而专项债务结存限额为0.87 万亿元，合计超2.3万亿元。 3.1.1结存限额决定额度的理论上限 我国地方政府债务的管理采取限额管理制度，地方政府债务余额不得超过中央核准的限额。根据财库〔2020〕43号文《关于印发<地方政府债券发行管理办法>的通知》中的规定，“地方财政部门应当在国务院批准的分地区限额内发行地方政府债券。新增债券、再融资债券、置换债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限”，即对不同类型的债务，各地均面临着不同的发行限制。 以新增专项债券为例，自2015年以来，历年地方政府新增专项债发行规模大多不曾 明显超过当年新增限额，仅在2016与2018年微幅超出限额几十亿元规模。直至2022 年，时年9月国常会提出，要依法盘活用好专项债务结存限额5000亿元，新增专项债的发行规模方才首次大幅超出当年新增限额。具体来看，2022年地方政府新增专项债务限额36500亿元，而实际发行规模达到40384亿元，超过限额3884亿元。 图表1地方政府新增专项债限额与新增专项债发行额（单位：亿元） 新增专项债限额新增专项债发行额 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2015年2016年