行业企业信用评级中的行业风险评价

作者：申学峰 邮箱：research@fecr.com.cn 行业企业信用评级中的行业风险评价 摘要 相关研究报告： 1.《外部支持下股东支持如何评价？》，2022.03.15 2.《工商企业资产流动性风险及其信用评级问题思考》，2021.12.29 行业风险是指由于一些不确定因素的存在，导致对某行业生产、经营、投资或授信后偏离预期结果而造成损失的可能性。在信用评级中，一些评级方法会将企业所属行业的整体风险状况作为评价个体信用风险的考量因素之一，结合行业风险与其他指标得出最终信用级别。对行业风险进行比较和评分，可以提高不同行业评级的可比性，以及个体信用评级结果的准确度。 关于行业风险评价方法，有的信用评级机构针对所有行业都从固定的几个角度来评价行业风险，也有机构会根据某个行业特点选择合适的指标来评价行业风险。具体的指标评分可以采用定性评估分档的方式，也可以用某些经营数据来进行刻画。例如，评级机构A从周期性、竞争风险与成长性两个角度分析，其中周期性用行业营业收入、行业EBITDA利润率在周期下行时的变动幅度来刻画，竞争风险和成长性根据企业竞争壁垒的有效性、行业利润率水平与变化趋势、产品/服务/技术的长期变化和替代风险、增长趋势风险来评估。 信用评级机构采用的方法大多会用到专家评分，评价结果依赖经验判断，容易受到主观偏好影响。为了尽可能客观地评价行业风险，还可以考虑通过数理统计等方法、结合信用风险相关数据进行度量。例如，用实际债务违约率来评估行业风险，通过KMV模型估计个体风险后再加总计算行业整体风险，或用CCA（或有权益分析）方法直接估计行业整体风险等。但是上述方法也存在一些问题，例如，用实际债务违约数据评估反映的是历史情况，不代表行业未来的信用状况；通过KMV模型估计个体风险所用的假设不一定符合实际情况，所用的上市公司样本也不能完全代表行业整体；使用CCA方法需要行业资产负债数据，而行业资产负债数据只能通过间接计算获得。因此，评估行业风险时还需要结合多种方法综合评价。 一、行业风险概述 （一）行业风险概念 行业风险是指由于一些不确定因素的存在，导致对某行业生产、经营、投资或授信后偏离预期结果而造成损失的可能性。反映行业风险的因素包括周期性、成长性、产业关联度、市场集中度、行业壁垒、宏观政策等。 通常情况下，某个行业的风险在一定时期内会保持稳定。但是如果宏观政策、市场集中度等外部因素出现重大变化，行业风险可能会上升或下降。 （二）信用评级中的行业风险 在信用评级中，一些评级方法会将企业所属行业的整体风险状况作为评价个体信用风险的考量因素之一，用定性或定量的方法给各行业赋予某个风险值，然后结合行业风险与其他指标得出最终信用级别。对行业风险进行比较和评分，可以提高不同行业评级的可比性和透明度。而且，增加一个评价维度可以提高个体信用评级结果的准确度。 信用评级考察的是企业未来一段时间内的信用状况，因此信用评级中行业风险评价需要考虑未来的情况。 尽管行业风险已经是很多信用评级方法的考量因素之一，但是不同评级机构的评价行业风险的角度和方法存在差异，因此其方法中行业风险的具体内涵也存在一定差异。 （三）行业风险与个体信用风险的关系 行业由个体组成，行业风险是对其中个体信用风险特征的概括总结，相当于行业内个体信用风险的中枢水平。通过确定行业风险，评级机构可以为个体信用风险评价提供一个大致的起点，再结合宏观经济环境、个体财务状况等其他因素进行调整，就可以给个体信用提供一个较为准确的刻度。 行业内不同个体可能存在较大差异，低风险行业内也可能存在财务状况恶劣的高风险企业，高风险行业内也可能有经营稳健的低风险企业。行业风险不应当成为个体信用级别的刚性限制因素。 二、信用评级机构的行业风险评价方法 有的信用评级机构针对所有行业都从固定的几个角度来评价行业风险，也有机构会根据某个行业特点选择合适的指标来评价行业风险。具体的指标评分可以采用定性评估分档的方式，也可以用某些经营数据来进行刻画。 （一）从固定的角度评价行业风险 1.评级机构A的方法 该方法从周期性、竞争风险与成长性两个角度评价行业风险。 周期性——根据行业收入的周期性、行业盈利能力的周期性评估。行业收入的周期性用行业营业收入在周期下行时的变动幅度来刻画；行业盈利能力的周期性用行业EBITDA利润率在周期下行时的变动幅度来刻画。 竞争风险和成长性——根据企业竞争壁垒的有效性、行业利润率水平与变化趋势、产品/服务/技术的长期变化和替代风险、增长趋势风险来评估。四个方面的评估都采用定性分档的方法。 得出周期性、竞争风险与成长性两个角度的值之后，通过矩阵映射得到最终的行业风险值。 2.评级机构B的方法 该方法从行业政策、行业竞争、行业周期性、行业增长性与盈利能力、行业财务杠杆与偿债能力这五个方面评价行业风险。 行业政策——考察行业相关的政策导向，包括产业政策、税收政策、细分领域壁垒等。 行业竞争——分析行业集中度、主要企业销售额规模变化、细分行业龙头企业及占有率、品牌的竞争态势、销售渠道、重组并购情况、行业的进入/退出门槛等。 行业周期性——通过计算各行业在经济周期下降过程中的行业景气指数、营业总收入和利润的平均下降幅度来判断。 行业增长性与盈利能力——通过行业（样本企业）营业总收入增长率、行业增加值增长率、利润总额的增长率、行业营业利润率、净资产收益率、总资本收益率等判断。 行业财务杠杆与偿债能力——衡量指标包括全部债务资本化比率、资产负债率、全部债务/EBITDA和EBITDA 利息保障倍数等。 （二）根据行业特点选取指标评价行业风险 1.评级机构C的方法 以保险行业为例，该方法根据行业特点，从保险市场的成熟性/多样性/广度、竞争状况、金融市场发展、监管环境这几个方面来评价行业状况与经营环境（即行业风险）。 保险市场的成熟性/多样性/广度——从产品和准备金的角度、投资分析能力、公司风险管理的系统能力和市场应用、整体技术能力和产品成熟度、市场渗透率等方面判断。 竞争状况——竞争水平是否有利于保险公司获得足够的回报并实现合理的业务增长；进入壁垒和来自传统市场以外竞争程度。 金融市场发展——股票和债券市场的深度和流动性，包括它们的发展状况和企业融资的难易程度；银行系统以及其他私人资本提供者是否强劲和稳定；从资产负债管理的角度来看，资本市场支持保险公司获得合适投资资产需求的能力。 监管环境——保险法律和监管实践方面的相对透明度，包括保险公司报告透明度的要求；提供给监管者的权力和资源、执行记录，以及执行过程是否透明和一致；监管政策对定价和产品特性的关注程度，以及是否有利于保险公司获得风险调整后的收益，从而超过其资本成本；受当地法律授权的产品可以增加市场需求的稳定性。 三、其他行业风险评价方法 信用评级机构采用的方法大多会用到专家评分，评价结果依赖经验判断，容易受到主观偏好影响。为了尽可能客观地评价行业风险，还可以考虑通过数理统计等方法、结合信用风险相关数据进行度量。 （一）用实际债务违约数据评估 评价行业风险最直接的方法是用实际的债务违约数据来评估。一个行业债务违约比例越高可以认为其行业风险也越高，通过统计各个行业的违约比例，就能区分不同行业的风险程度。 具体的债务违约数据可以从债券市场、票据市场、信贷市场获取。例如债券市场违约数据可以综合第三方债券数据库统计获得，票据市场违约数据可以考虑从上海票据交易所获取，信贷市场违约数据可以从人民银行征信系统获取。行业债务违约比例可以按照企业的数量来计算（户数法），也可以按照债务的存量规模进行计算（余额法）。 尽管实际债务违约数据是客观的评价标准，但是其属于历史数据，反映的是历史行业风险情况。而信用评级的目的是评估未来一段期间的信用风险，需要预测未来的情况。因此用实际债务违约数据评估的方法只能作为一种参考，还需要结合其他方法来评价未来的行业风险。 （二）用KMV模型估计个体风险后再加总 上市企业的股票价格通常能够反映大量关于企业资产价值变动的信息，为评估企业信用风险提供了很好的数据源。利用上市企业股票价格数据，可以通过KMV模型先估计行业内个体的信用风险，再将不同个体的信用风险加总得到行业整体的风险。 KMV模型假设当企业的资产价值低于某一水平时，企业会发生债务违约，该水平称为违约触发点（defaultpoint，DPT）。违约触发点一般设定为：短期负债+长期负债*1/2。KMV模型参考借鉴了期权定价模型，利用Merton方法，根据股价波动率、总市值、债务账面价值求得财务报告日的企业资产价值。资产价值与违约触发点的距离为违约距离（distancetodefault，DD），企业资产价值距违约触发点越远，未来触发企业违约的可能性就越低。根据违约距离和资产价值分布曲线，可以进一步计算经验违约率（expecteddefaultfrequency,EDF） 得到企业个体的违约距离或经验违约率后，就可以汇总计算行业整体的风险水平。例如，可以计算各行业内样本公司的违约距离，然后以资产价值为权重将行业内各公司的违约距离加权求和来构造行业信用风险指数。可选的加权平均赋权方法有资产赋权法、负债赋权法以及市值赋权法。 虽然上述方法通过股价数据可以充分挖掘企业背后隐匿的信息，提高了评估结果的质量，但是使用时需要注意一些问题： （1）违约触发点的设定具有任意性，通常情况下被设定为短期负债加上长期负债的一半。但是不同企业的负债成分可能存在差异，采用相同的设定不一定合理。 （2）企业的资产价值数据不一定符合正态分布特征，例如可能会呈现厚尾特征等。因此可以放弃正态分布假设，应用蒙特卡洛模拟的技术来估计。 （3）很多企业会开展多元化经营，其经营的业务可能跨越了不同的行业领域，信用风险也会受到多个不同行业领域的影响。在行业内选取样本企业时，需要尽可能选取聚焦于主业的个体，避免多元化经营企业对估计结果的干扰。 （4）最重要的问题是，一个行业中通常经营规模和实力靠前的企业才能成为上市公司，使用上市公司样本来估计整个行业的风险会存在偏差，不能代表行业整体的全貌。 （三）用CCA方法估计行业整体风险 除了上述从微观个体风险汇总计算行业整体风险的方法外，还可以直接从宏观角度对行业整体的风险作度量。与微观角度不同的是，宏观角度比较难有直接匹配的财务数据进行支撑，需要选择合适的指标变量来刻画宏观财务状况以及选择合适的模型预测财务状况的变化。 从宏观角度测度行业风险可以用CCA方法，即或有权益分析方法（ContingentClaimAnalysis）。CCA方法度量宏观风险的原理和KMV模型度量微观企业信用风险的非常相近，即选择合适变量来刻画宏观总体的财务状况，进而求得如违约距离、违约概率、信用溢价等信用风险指标。由于宏观层面没有直接的资产负债表，CCA方法使用的资产负债数据是间接计算出而非真实存在的。 CCA方法在度量宏观金融风险方面有着比较广泛的应用，宏观角度的切入点也十分多样，其中行业角度也是重要的宏观视角之一。但行业本身并不是一个确定的主体，行业内包含的公司会逐年变化，甚至某些公司混业经营，很难界定行业属性，因此直接刻画出某一行业的资产负债表较为困难。一种简化的思路是将行业内所含公司的财务数据加总得到行业总体的或有资产负债表，进而计算出行业总体的违约距离等指标。 四、总结 在行业企业信用评级中，行业风险是需要考虑的重要因素之一，部分信用评级机构还将其单独归纳为一项因子纳入评级体系。通过增加行业风险这一评价维度，可以提高不同行业评级的可比性和个体评级结果的准确性，从而提升信用评级结果质量。 按照目前各信用评级机构的方法，行业风险一般通过专家评分或经营数据波动情况来评价。由于专家评分依赖经验判断，评价结果容易受到个人主管偏好影响。为了更客观地评价行业风险，评级机构还可以考虑采用其他量化评估方法，包括用实际债务违约率来评估行业风险，通