深度报告：核心IP已形成平台效应，价值边界有望持续扩张

评级：买入 王建会 传媒互联网首席分析师 SAC执证编号：S0110522050001 wangjianhui2@sczq.com.cn 李甜露 传媒互联网联席首席分析师 SAC执证编号：S0110516090001 litianlu@sczq.com.cn 电话：86-10-81152690 辛迪 传媒互联网行业分析师 SAC执证编号：S0110522110003 xindi2022@sczq.com.cn 电话：86-10-81152690 市场指数走势（最近1年） 泡泡玛特恒生指数 100% 50% 0% 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 -50% 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）24.4 一年内最高/最低价（元）28.0/16.1 市盈率（当前）49 市净率（当前）4.2 总股本（亿股）13.5 总市值（亿元）297 资料来源：聚源数据 相关研究 泡泡玛特（9992.HK）：线下渠道强劲修复，商业版图持续扩张（2023.09.05） 核心IP已形成平台效应，价值边界有望持续扩张 泡泡玛特（9992.HK）深度报告|2023.10.16 核心观点 泡泡玛特（代码：9992.HK）是中国潮流玩具文化的开拓者和主要推广者。公司自2010年成立以来，以IP为核心，不断提高运营水平和消费者触达能力，围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、创新业务孵化与投资等领域，逐渐建立起覆盖潮流文化全产业链的综合运营平台。 公司核心壁垒：产业链及核心IP逐步形成平台效应。泡泡玛特与三丽鸥类似，在运营核心IP均为形象IP，我们通过分析三丽鸥发展的关键节点，认为构建IP产业链平台及头部IP平台价值构成其重要壁垒，而泡泡玛特也在相关平台构建中取得突出进展： 1）IP端，公司已形成庞大的IP矩阵，且不断丰富，尤其是得益于头部自有IP矩阵的不断充实，公司自有IP营收贡献占比不断上升，同时公司拥有丰富的艺术家发掘及IP获取渠道，对行业核心创意要素吸引力较强，艺术家联名也赋予成熟IP新的产品表达，延长IP生命力； 2）开发端，公司在动态推进的IP评级体系下，进行IP孵化，产品开发流程规划清晰，艺术、商业转化效率较高，产品发布数量、品类持续扩张； 3）消费者触达端，公司构建了线上+线下的立体消费者触达网络，且拥有较强的用户数字化、私域化能力，会员粘性较强； 4）头部IP影响力上，公司呵护核心IP生命周期，每年有节制的推出相关盲盒系列，但核心IP收入仍保持稳健增长，且周边产品品类、联名合作数量快速增长，在同类IP中影响力位于前列，初具平台效应，有望驱动公司IP授权业务加速发展。 增长点：新IP、多品类、海外市场及多元化消费者触点助力打开成长天花板。我们认为，公司在IP矩阵扩展、海外市场、消费者触点及IP运营端均有喜人进展： 1）IP端，首先是头部IP序列持续扩容，MOLLY之外，公司外购IP包括DIMOO（2019年）、SKULLPANDA（2020年）陆续跻身公司头部IP序列，营收结构愈加稳健，其次是公司PDC原创IP孵化能力日渐成熟，爆款率显著提升，意味着公司在成熟潮玩开发管线之外，进一步把握市场审美动向、设计语言的变化，在产业链上游-即IP设计孵化环节的话语权和能力有所提升，有望持续跟踪市场变化，推出具有头部效应的爆款IP； 2）业务版图上，在“由近到远，由试到铺”的策略下，泡泡玛特海外业务DTC战略持续贯彻，看好公司数据驱动下，海外渠道扩张及本土化渗透率提升，海外市场有望带动公司营收规模持续增长； 3）品类上，公司借助不断扩充的衍生品品类，切入更广泛消费场景，有助于打开营收天花板。相较于盲盒、手办等潮玩具有较明显的收 藏属性，潮玩衍生品更突出实用性和美观度，将用户消费场景进一步扩展到泛家居、车载、运动、出行、文旅、节日礼赠等领域，同时衍生品价格带更为宽阔，有助于用户人群扩张。此外，潮玩成为年轻一代接触当代艺术的“新入口”，泡泡玛特高端线MEGA快速发展，共鸣工作室聚焦硬核潮玩，有望提升男性用户覆盖。 4）消费者触点和IP运营方面，公司布局葩趣旗舰店摸索新IP的孵化及价值实现路径、试水主题乐园建立IP形象与粉丝互动通路，自研游戏《梦想家园》助力IP破圈，投资版图上，公司布局二次元、潮流消费、艺术场馆、家居设计等赛道，商业外沿不断清晰，有望助力公司业务结构持续扩展，进一步扩大IP影响力和商业化能力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入为62.0/76.1/90.8亿元，同比增加34.4%/22.6%/19.4%，归母净利润分别为9.3/12.4/15.9亿元，对应PE为34/25/20倍。我们看好公司IP运营全产业链平台壁垒及头部IP影响力加速扩张潜力，维持“买入”评级。 风险提示：供应链风险；新产品销售表现不及预期；宏观经济复苏不及预期，海外市场拓展不及预期。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 46.2 62.0 76.1 90.8 营收增速（%） 2.7% 34.4% 22.6% 19.4% 归母净利润（亿元） 4.8 9.3 12.4 15.9 归母净利润增速（%） -44.3% 95.1% 33.3% 28.9% EPS(元/股) 0.34 0.67 0.90 1.15 PE 66.0 33.9 25.4 19.7 资料来源：Wind，首创证券 目录 1领跑潮玩行业的IP全产业链运营商1 2公司产业链及核心IP逐步形成平台效应3 2.1复盘三丽欧发展关键节点：关于形象IP运营的四点启示3 2.2泡泡玛特已形成完善的IP产业链平台6 2.2.1IP矩阵丰富，IP发掘链条完善7 2.2.2成熟开发管线，产品线日益丰富10 2.2.3线上+线下的立体消费者触达网络11 2.2.4会员数量快速增长，用户私域化能力较强13 2.3头部爆款IP初具平台效应14 3新IP、多品类、海外市场及多元化消费者触点打开成长天花板17 3.1头部IP序列持续扩容，原创IP孵化能力显著提升17 3.2有序扩张，海外市场营收有望加速增长19 3.3产品矩阵适配更广泛场景，高端线打开用户消费能力20 3.4消费者触点体系多元升级，IP运营立体度抬升23 4财务分析23 5盈利预测28 5.1收入假设28 5.2公司估值及评级29 6风险提示30 插图目录 图1泡泡玛特核心IP及产品（部分）1 图2泡泡玛特发展历程2 图3泡泡玛特股权结构2 图4三丽鸥营收变化4 图5三丽鸥旗下部分热门IP推出时间4 图6三丽鸥净利润情况5 图7三丽鸥海外营收情况5 图8三丽鸥（8136.T）股价变化6 图9潮玩产业链6 图10公司不同类别IP（部分）7 图11公司自主产品中不同类别IP收益占比8 图12公司自有IP营收（亿元）8 图13公司IP获取方式（部分）8 图14不同类型IP产品开发流程10 图15公司推出盲盒产品数量11 图16公司盲盒产品涉及IP数量情况11 图17零售店数量-按城市等级划分12 图18机器人商店数量-按城市等级划分12 图19零售店数量占比-按城市等级分布12 图20机器人商店-按城市等级分布12 图212017-2022年泡泡玛特各渠道收入占比13 图22泡泡玛特2022年线上渠道收入结构13 图23泡抽盒机玩法演示（部分）13 图24泡泡玛特注册会员数（百万）14 图25泡泡玛特会员贡献交易额占比14 图26泡泡玛特注册会员复购率14 图27泡泡玛特独家IP历年创收情况（百万元）15 图28泡泡玛特非独家IP历年创收情况（百万元）15 图29泡泡玛特头部独家IP历年盲盒系列推出数量（部分）15 图30二手交易社区IP关注度TOP10（万人）16 图31泡泡玛特22.11-23.7天猫盲盒畅销榜Top10中产品数16 图32泡泡玛特授权费收入（百万元）17 图33MOLLY收入体量及占比（百万元）17 图34泡泡玛特重点IP推出节奏（部分）18 图35PDC原创IP收入规模（部分，百万元）18 图36泡泡玛特来自中国大陆外的批发及其他收入（百万元）19 图37泡泡玛特海外自营渠道情况19 图38泡泡玛特海外收入（百万元）20 图39泡泡玛特相关盲盒系列衍生品品类数（部分，按对应盲盒系列发布时间先后排序）21 图402021-2022年佳士得买家结构21 图41MEGA产品推出数量（按IP）22 图42共鸣工作室《阿尼亚的日常》系列在周度天猫盲盒热销榜排名情况22 图43上海首家葩趣旗舰店23 图44泡泡玛特城市主题乐园23 图45泡泡玛特营业收入（亿元）24 图46泡泡玛特营收结构（亿元，按商品类型）24 图47泡泡玛特营收结构（亿元，分区域及渠道）25 图48泡泡玛特营收结构（亿元，分IP）26 图49泡泡玛特营业成本（亿元）26 图50泡泡玛特毛利（亿元）及毛利率26 图51泡泡玛特销售及管理费用率27 图52泡泡玛特净利润（亿元）及净利润率27 图53泡泡玛特库存情况（亿元）27 表格目录 表1公司签约艺术家（部分）8 表2公司合作艺术家联名商品（部分）9 表3公司合作IP授权商以及内部孵化IP9 表4泡泡玛特IP跨界联名情况整理（对外授权，部分）16 表5泡泡玛特2023-2025年各项业务营收预测（亿元）28 表6泡泡玛特可比估值标的及估值29 1领跑潮玩行业的IP全产业链运营商 泡泡玛特是中国潮流玩具文化的开拓者和主要推广者。公司自2010年成立以来，以IP为核心，不断提高运营水平和消费者触达能力，围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、创新业务孵化与投资等领域，逐渐建立起覆盖潮流文化全产业链的综合运营平台。 公司成功培育和运营了包括MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO等数十个IP，产品覆盖盲盒、手办、BJD、衍生品等多种形式，同时建立了丰富的消费者触达网络，截至2022年底，公司线下已开设372家零售店和2187家机器人商店，深度覆盖全国100余个城市和中国港澳台、韩国、日本、英国、新西兰、美国、澳大利亚等国家/地区。 图1泡泡玛特核心IP及产品（部分） 资料来源：泡泡玛特天猫旗舰店，首创证券 我们认为，泡泡玛特的发展主要经历以下三个阶段： 第一阶段（2010-2015年）：以商业与艺术的结合为初心，初步探索潮玩领域。2010年，北京泡泡玛特成立，并于北京欧美汇购物中心开设了第一家零售店，其后五年内，公司拓展了多家线下零售店，主要作为渠道商，销售代理潮玩品牌商品。 第二阶段（2016-2020年）：签约经典IPMOLLY，开展盲盒业务，多渠道扩大消费者触达网络。产品端，泡泡玛特2016年与MOLLY创作者王信明先生签订独家授权协议，并开始MOLLY的大规模商业化，同年推出“MOLLY星座”盲盒系列产品，销售火爆，随后又推出了基于DIMOO、PUCKY、Yuki等IP的盲盒产品，收入规模快速攀升。渠道端，公司线下渠道零售店及机器人商店数量快速扩张，并新增天猫（2016年）、自营APP“葩趣”（2016年）、微信“泡泡抽盒机”（2018年）等线上渠道，多层次触达消费者。同时为提升知名度、挖掘潜力IP，公司2017年开始举办国际潮玩展。2020年，公司于港交所上市，并逐步开始探索海外市场。 第三阶段（2021年至今）：加速品牌出海，产品线横纵扩充。自2020年在韩国首尔 图2泡泡玛特发展历程 开出首家海外门店，公司加速探索海外市场，截至2022年底，公司海外布局涉及中国港澳台、英国、新西兰、美国、澳大利亚等国家/地区，海外收入取得快速增长。产品端，公司推出高端潮玩产品线“MEGA珍藏系列”、全新Q版形象萌粒产品线以及更丰富的衍生品，并借助与更多品牌推出IP联名产品扩大影响力。此外，公司还成立了艺术推广机构innerflow和共鸣