Q3经营弹性释放，业绩略超预期

事件 2023年10月16日公司披露2023年前三季度业绩预告，前三季度预计实现归母净利6.6~7.0亿元、同比+299%~311%；扣非归母净利6.0~6.4亿元、同比+251%~261%。 点评 Q3旺季RevPar修复加速，业绩超19年同期。单3Q23预计实现 归母净利3.8~4.2亿元、同比+617%~693%，环比2Q23预计 +87%~+106%，较3Q19预计+8%~19%；扣非归母净利3.7~4.1亿元、同比+843%~946%，环比2Q23预计+98%~119%，较3Q19预计 +31%~46%。3Q23公司全部酒店RevPAR为185元、同比+59%（+6%，vs2019，后同），较19年同期恢复度环比Q2的99.9%提高约6.1pct；不含轻管理酒店口径RevPAR为208元，同比+64%（+17%），较19年同期恢复度环比Q2的109.1%提高约7.9pct。Q3经营数据恢复 强劲主因7、8月暑假出行旺季，需求端休闲度假需求释放充分， 27.00 1,000 供给端在供给出清+结构升级情况下价格增长较多；业绩环比Q2增 25.00 800 人民币(元)成交金额(百万元) 速较高主因公司直营酒店占比较高（22年直营酒店收入占比约 71%、直营客房占比17.4%），经营杠杆向上情况下业绩弹性强。国庆RevPAR恢复至19年119%，Q4预期稳健恢复。国庆节长假期间，不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为251元，同比+130% 公司基本情况（人民币） （+19%）。我们预期4Q24酒店恢复相对稳健：1）需求端，休闲度假因法定假期少（仅国庆）叠加Q3旺季有较好释放，边际恢复速度相对放缓，商旅考虑历史季节性变化及年末差旅预算处于尾声、预计边际表现为平稳；2）供给端客房量相对回升，酒店存量物业改造后开业一般需要半年~1年，新增物业所需时间更久，考虑23年行业需求景气度较高，预计行业Q4供给量较4Q22已有一定回升，尤其是偏中低端档次酒店。 盈利预测、估值与评级 公司Q3业绩略超预期，我们目前对Q4及明年酒店RevPAR表现预 期谨慎乐观，预计23~25E归母净利预测至8.3/10.2/13.3亿元，对应PE为21/17/13X，维持“买入”评级。 风险提示 商旅出行恢复不及预期，开店速度不及预期等。 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 221017 成交金额 首旅酒店 沪深300 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,153 5,089 8,211 8,569 9,206 营业收入增长率 16.49% -17.29% 61.34% 4.35% 7.44% 归母净利润(百万元) 56 -582 830 1,021 1,325 归母净利润增长率 N/A N/A N/A 22.98% 29.78% 摊薄每股收益(元) 0.050 -0.520 0.742 0.912 1.184 每股经营性现金流净额 2.06 1.33 3.08 3.31 3.27 ROE(归属母公司)(摊 0.50% -5.55% 7.35% 8.32% 9.80% 薄)P/E 526.28 N/A 21.31 17.33 13.36 P/B 2.64 2.65 1.57 1.44 1.31 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5,282 6,153 5,089 8,211 8,569 9,206 货币资金 1,375 3,181 1,007 2,305 2,492 3,793 增长率 -36.4% 16.5% -17.3% 61.3% 4.4% 7.4% 应收款项 278 387 631 529 470 504 主营业务成本 -4,615 -4,544 -4,291 -5,347 -5,258 -5,351 存货 41 45 36 51 49 48 %销售收入 87.4% 73.9% 84.3% 65.1% 61.4% 58.1% 其他流动资产 664 340 1,683 1,792 1,800 1,812 毛利 667 1,609 798 2,864 3,311 3,855 流动资产 2,357 3,952 3,357 4,677 4,811 6,158 %销售收入 12.6% 26.1% 15.7% 34.9% 38.6% 41.9% %总资产 14.2% 14.6% 13.2% 16.7% 16.2% 18.8% 营业税金及附加 -34 -41 -38 -55 -57 -62 长期投资 560 728 697 797 847 897 %销售收入 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 2,429 2,431 2,270 2,345 2,554 2,763 销售费用 -310 -323 -244 -411 -420 -451 %总资产 14.6% 9.0% 8.9% 8.4% 8.6% 8.4% %销售收入 5.9% 5.2% 4.8% 5.0% 4.9% 4.9% 无形资产 10,394 10,197 10,107 10,487 10,788 11,063 管理费用 -668 -705 -689 -965 -1,013 -1,074 非流动资产 14,275 23,054 22,091 23,326 24,934 26,600 %销售收入 12.6% 11.5% 13.5% 11.8% 11.8% 11.7% %总资产 85.8% 85.4% 86.8% 83.3% 83.8% 81.2% 研发费用 -44 -57 -60 -66 -69 -74 资产总计 16,633 27,006 25,448 28,003 29,744 32,757 %销售收入 0.8% 0.9% 1.2% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 1,587 1,935 2,482 2,367 1,000 1,000 息税前利润（EBIT） -390 484 -233 1,368 1,752 2,194 应付款项 2,486 2,026 1,796 2,711 2,631 2,634 %销售收入 n.a 7.9% n.a 16.7% 20.4% 23.8% 其他流动负债 822 1,219 1,035 1,051 1,743 1,878 财务费用 -90 -522 -452 -390 -414 -444 流动负债 4,894 5,180 5,313 6,130 5,374 5,512 %销售收入 1.7% 8.5% 8.9% 4.7% 4.8% 4.8% 长期贷款 1,028 398 10 9 8 7 资产减值损失 -167 -50 -180 -80 -20 -20 其他长期负债 2,075 10,107 9,516 10,518 11,999 13,594 公允价值变动收益 9 6 52 50 5 5 负债 7,997 15,684 14,838 16,656 17,381 19,113 投资收益 -9 1 -18 0 0 0 普通股股东权益 8,380 11,101 10,488 11,284 12,271 13,518 %税前利润 n.a 9.8% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 988 1,121 1,119 1,119 1,119 1,119 营业利润 -568 4 -745 1,024 1,398 1,810 未分配利润 2,447 2,140 1,528 2,325 3,312 4,558 营业利润率 n.a 0.1% n.a 12.5% 16.3% 19.7% 少数股东权益 255 221 122 62 92 127 营业外收支 -18 2 17 3 3 3 负债股东权益合计 16,633 27,006 25,448 28,003 29,744 32,757 税前利润 -585 6 -728 1,027 1,401 1,813 利润率 n.a 0.1% n.a 12.5% 16.3% 19.7% 比率分析 所得税 54 4 53 -257 -350 -453 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a -67.5% n.a 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 -531 10 -675 770 1,051 1,360 每股收益 -0.502 0.050 -0.520 0.742 0.912 1.184 少数股东损益 -35 -46 -93 -60 30 35 每股净资产 8.484 9.899 9.374 10.086 10.968 12.082 归属于母公司的净利润 -496 56 -582 830 1,021 1,325 每股经营现金净流 0.445 2.058 1.334 3.076 3.310 3.270 净利率n.a0.9% n.a 10.1% 11.9% 14.4% 每股股利 0.070 0.000 0.026 0.030 0.030 0.070 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 -5.92% 0.50% -5.55% 7.35% 8.32% 9.80% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 -2.98% 0.21% -2.29% 2.96% 3.43% 4.04% 净利润 -531 10 -675 770 1,051 1,360 投入资本收益率 -2.90% 5.56% -1.55% 7.02% 9.21% 10.58% 少数股东损益 -35 -46 -93 -60 30 35 增长率 非现金支出 987 2,110 2,356 1,459 1,543 1,714 主营业务收入增长率 -36.45% 16.49% -17.29% 61.34% 4.35% 7.44% 非经营收益 -46 377 281 301 431 478 EBIT增长率 N/A -224.1% -148.3% 685.93% 28.04% 25.26% 营运资金变动 30 -188 -470 911 680 108 净利润增长率 N/A N/A N/A N/A 22.98% 29.78% 经营活动现金净流 440 2,308 1,492 3,442 3,704 3,658 总资产增长率 -2.79% 62.37% -5.77% 10.04% 6.22% 10.13% 资本开支 -551 -699 -647 -1,026 -1,092 -1,122 资产管理能力 投资 165 -12 -28 0 5 5 应收账款周转天数 13.0 13.5 28.1 16.0 13.0 13.0 其他 -295 256 -1,287 -50 -50 -50 存货周转天数 3.5 3.4 3.5 3.5 3.4 3.3 投资活动现金净流 -682 -454 -1,961 -1,076 -1,137 -1,167 应付账款周转天数 9.9 8.8 9.0 9.0 9.0 9.0 股权募资 3 3,021 10 0 0 0 固定资产周转天数 154.1 129.6 152.7 92.7 88.3 81.8 债权募资 55 -1,178 -48 -119 -1,318 49 偿债能力 其他 -231 -1,884 -1,646 -447 -487 -579 净负债/股东权益 10.09% -8.31% 0.38% -12.11% -23.69% -31.01% 筹资活动现金净流 -173 -41 -1,685 -565 -1,806 -530 EBIT利息保障倍