多元布局成效渐显，光储业务增长正当时

投资要点 推荐逻辑：1）国内大功率光储逆变龙头企业，发展迈入新阶段，内生动能充沛，23H1实现营收21.7亿元，同比增长416.6%；归母净利润1.4亿元，同比提升488.6%，增速亮眼；2）集中式逆变器起家，公司技术实力突出，技术同源拓展至储能PCS业务，储能PCS毛利率同比维持稳定；3）海外市场未来可期，2023H1公司海外收入2.2亿元，收入占比仅10.2%，费用前置后利润有望逐步释放。 光储业务增长显著，多维布局成果已现。政策逐步加码，储能装机需求呈高速增长态势，受全球能源体系加快向低碳化转型影响，可再生能源规模化运用成为发展基本趋势。2023Q2公司实现收入15.57亿元，同比增长665.6%，环比增长151%；归母净利润1亿元，同环比均增长显著，国内光储业务提速带动业绩高增，同时净利率有所提高，规模效应逐步显现。 集中式逆变器起家，拓展延伸储能变流器业务。公司整合艾默生资源，发力复杂山地、水面等电站项目，典型案例包括黑龙江1.05GW国家光储实证基地大型地面电站、贵州黔西200MW海上光伏电站等，技术实力突出。储能变流器与光伏逆变器在技术路径上有一定相似性，主要差异点在于储能变流器为双向、光伏逆变器为单向装置。从难度上来说，集中集散式逆变器技术壁垒明显高于储能变流器、组串逆变器。公司把握储能发展高增速，上市后三次扩增储能产线，预计23/24年储能产能0.65/5.65GW。 海外业务进展顺利，有望延续全球化扩张态势。2023年公司重点探索和扩展北美、欧洲市场，同时把握全球光储市场快速发展机遇，在欧洲、中东、印度设立销售公司，逐步建立全球化销售服务网络；目前全球拥有八大营销中心，地面光伏电站应用至印度、东南亚、中东、欧洲等地，大型储能项目应用至英国、美国等地，海外拓展进行时。未来或将继续保持细分市场优势份额，包括以北美市场为主的大型储能电站市场开拓、欧洲的分布式光伏及户储市场等。 2023H1公司海外收入占比远低于同业（阳光德业锦浪海外收入占比四到六成），未来提升潜力充足，费用前置后静待利润逐步释放。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营业收入分别为55.3、80.2和116.2亿元，归母净利润分别为4.8、7.2、9.9亿元，EPS分别为1.35、2.01、2.76元，对应PE分别为22、15和11x。考虑到公司作为地面电站逆变器龙头，技术同源拓展至储能变流器及系统集成业务，积极开拓海外分布式光伏市场、户储大储版图，未来业绩兑现能力强，综上，考虑到公司成长性，我们给予2024年22倍PE，目标价44.22元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险；原材料成本上涨风险；公司盈利能力下降的风险；募投项目建设及达产进度不及预期风险；汇率波动风险。 指标/年度 1公司概况：国内大功率光储逆变龙头企业 1.1历史沿革&股权结构 光伏行业技术领先，实现光储协同发展，印度逆变器龙二加速拓展北美、欧洲光储市场。 公司成立于2012年，主营业务为运用电力电子变换技术为光伏发电、电化学储能接入电网以及电能质量治理提供解决方案，2013年股权引进光伏行业专家李建飞等六人（曾就职于艾默生），完成研发团队搭建，成功整合世界500强光伏业务，承接世界一流电力电子技术平台和百年外企的经验积累，2014年在业内率先推出集散式技术路线的光伏产品。2016年起公司加速海外市场搭建，同年成立香港子公司，次年在印度设立工厂后逐步辐射到东南亚、中东、非洲等光伏发电投资增长较快的国家，2020年公司在深交所挂牌上市后加速拓展以北美市场为主的大型储能电站开拓、欧洲分布式光伏及户储市场。根据Bridge to India，公司2022年以23.39%的市场份额（较上年提升5个百分点）位列印度市场逆变器并网量排名第二。根据CNESA，公司在2022年中国储能PCS提供商国内市场储能PCS出货量排名中位列第一。 图1：上能电气历史沿革 股权较为集中，创始人为公司第一大股东。截止2023年中报，第一大股东为公司创始人、董事长吴强，吴强合计持有公司股份28.28%，其中直接持有公司股份20.36%，通过朔弘投资、云峰投资、华峰投资、大昕投资间接控制公司股份7.92%。公司前十大股东合计持股56.8%。 图2：上能电气股权架构（截止2023年中报） 1.2业绩表现亮眼，内生增长动能充沛 营业收入：23H1接近实现2022年全年营收水平。2023H1实现营收21.7亿元，同比增长416.6%，其中Q1实现营收6.2亿元，Q2季度实现15.6亿元，环比增长151.6%。2022年实现营收23.3亿元。从公司历年收入确认节奏来看，下半年收入优于上半年。 归母净利润：归母净利润增速快于营业收入。23H1实现归母净利润1.4亿元，同比增长488.6%，其中Q1、Q2分季度净利润分别为0.37、0.99亿元。2022年实现归母净利润0.8亿元。 图3：公司近年来营业收入情况 图4：公司近年来归母净利润情况 毛利率&净利率：近年来公司毛利率呈下滑趋势，但公司规模效应凸显、降本增效卓有成效，净利率逐渐改善，未来可期。23H1公司综合毛利率为17.4%，相较于2022年提升0.1pp。分业务来看，2022年公司光伏逆变器毛利率约为20%，储能双向变流器及储能系统毛利率为12%。2023H1公司净利率水平为8.2%，相较于2022年提升4.8pp。 费用率：2023H1公司期间费用率为9.1%，相较于2022年下降5.59pp，费用率下降主要是因为公司加强经营管理、规模效应摊薄费用率。2023H1，销售费用率为4.8%，相较于2022年提升0.1pp；管理费用率为1.5%，相较于2022年下降0.7pp；财务费用率为-1.1%，相较于2022年下降1.9pp，主要是因为美元资产汇兑收益；研发费用率为4%，相较于2022年下降2.1pp。公司重视研发投入，每年投入大量研发费用来对产品进行优化升级以便不断推出毛利更高的产品，2023H1实现研发投入0.88亿元，相较于2022H1同比提升113.9%，研发人员超百人，大部分曾在世界500强企业从事多年的研发工作。 图5：公司近年来毛利率/净利率情况 图6：公司近年来各项费用率情况 图7：公司分业务毛利率情况 图8：公司研发投入情况 2行业分析：地面光伏经济效益回升 2.1光伏：硅料价格下行，地面电站经济效益回升 组件价格下跌迎光伏需求爆发之年。硅料价格自23Q1进入下行通道后，Q3有所回升，根据同花顺数据，至6月末的6万元/吨左右逐步回升到8万元/吨左右，较年初的20万元/吨左右仍有大幅下降，传导至组件价格后，装机成本与LCOE仍保持在低位，终端需求仍有增长空间。根据国家能源局数据，2023年1-8月 ，全国光伏发电累积装机113.16GW（yoy+154%）；八月新增光伏装机16.00GW（yoy+137%）。市场需求强劲，光伏新增装机预期值被不断抬高，CPIA将2023年全球光伏新增装机预测从280-330GW上调至305-350GW，国内新增装机预测由95-120GW上调至120-140GW。 图9：近期硅料价格 图10：光伏新增装机数据（GW） 国家风光大基地项目将进入大规模并网周期，地面电站有望迎来装机规模的迅猛增长。 2022年由于组件高价，部分地面电站irr不满足开工调价，根据wind数据显示，随着硅料价格近于6万元/吨，地面光伏经济效益显现（IRR＞6%）。第一二批大型风电光伏基地项目持续推进中，第三批基地建设项目清单印发。截至目前，第一批97.05GW基地项目已全面开工，预计今年底投产；第二批基地项目陆续开工建设，第三批基地项目清单近期正式印发实施，六个省份地区涉及光伏项目27.18GW、风电项目20.55GW、光热100MW，合计47.83GW。 表1：我国三批风电光伏基地建设项目情况 光伏发电市场蓬勃发展带动逆变器出货量攀升，老旧光伏电站逆变器替换市场近百亿。 逆变器主要分为集中式逆变器（主要用于大型地面电站，功率范围500Kw-5MW）、集散式逆变器（主要用于复杂的大型地面电站等，功率范围500Kw-3.15MW）、组串式逆变器（主要用于住宅型屋顶、工商业屋顶和地面电站等，功率范围1.5kw-500kW）、微型逆变器（主要用于户用光伏电站，功率等级在3.6kW以下）。逆变器寿命在10-15年左右，因而十年前建成的光伏电站逐步进入存量技改时期，同时随着全球累计光伏装机规模提升，存量项目逆变器更换亦成为市场需求的重要组成部分。根据IHS Market预测，到2024年存在176GW的光伏系统逆变器使用寿命超过十年，逆变器更换市场需求接近12亿美元。根据中商产业研究院，2023年预计我国光伏逆变器出货量217GW，在新增和更换需求双重作用下，光伏逆变器需求量为53GW。 图11：2018-2023年中国光伏逆变器出货量统计预测 图12：2018-2023年中国光伏逆变器需求量统计 2.2储能：经济性提升，新增装机需求充沛 储能的主要是为了解决能源不稳定和不连续问题。随着能源体系的更新升级，为了解决太阳能、风能等可再生能源发电的不稳定性，储能重要性日益凸显。新型储能按照能量存储方式的不同主要分为物理储能和化学储能两大类。物理储能主要包括压缩空气、飞轮储能、重力储能等，化学储能主要包括锂离子电池、矾液流电池以及氢(氨)储能等。新型储能从应用端来分，主要分为电源侧、电网侧和用户侧储能。 表2：我国新型储能主要商业模式 政策强配+储能系统成本降低+峰谷价差拉大，储能装机需求显著提升。根据CNESA，截止2022年，我国新增新型储能装机量7.3GW，累计装机量20.37GW，2023年上半年招标超30GWh。 图13：我国新增、累计新型储能装机量 图14：2023年9月储能项目招标类型（MWh） 政策指导：2022年以来，新能源配储政策出现明显跃升，按照不低于10%装机容量、储能时长2小时及以上的标准配套储能设施，山东、河南等省份提高配储要求，配储平均要求按照不低于40%装机容量标准配套储能设施，且储能设施存储时长需在4小时及以上。 储能系统成本降低：电池占电化学储能系统成本的60%，截止9月27日，碳酸锂价格下跌至16.9万元/吨。 图15：电化学储能系统成本构成 图16：碳酸锂（99.5%电池级/国产）价格一览（元/吨） 峰谷价差拉大：同时随着峰谷价差拉大，多地工商储亦爆发。根据《2023中国新型储能行业发展白皮书》，工商业储能作为用户侧储能最主要的应用场景之一，在用户侧中规模占比达到98.6%。2023年全年工商储预计出货量18GW，同比+80%。 图17：我国工商业储能产品出货量及预测 图18：工商储应用分布占比 表3：工商储项目IRR敏感性分析 储能变流器(PCS)是连接储能电池系统和电网的双向电流可控转换装置，由DC/AC双向变流器、控制单元等构成，可把蓄电池的直流电逆变成交流电，输送给电网或者给交流负荷使用；也可把电网的交流电整流为直流电，给蓄电池充电。在电化学储能系统中，PCS通常占成本的20%。储能变流器与光伏逆变器应用场景类似、技术同源，目前市场上主流储能变流器厂商此前均为光伏逆变器厂商。根据中商产业研究院《2023年中国储能逆变器市场规模及竞争格局预测分析》报告显示，2023年我国储能变流器市场规模预计为104.4亿元，同比增长75%。 图19：全球储能逆变器行业应用占比 图20：2020-2028年我国储能变流器市场规模 3公司分析：多元化业务布局，海外拓展值得期待 3.1集中式逆变器起家，拓展延伸储能PCS业务 公司成立于2012年，产品多元，覆盖光伏逆变器、储能变流器及系统、电能质量解决方案。公司主要产品包括光伏逆变器（PV Inverter）、储能双向变流器（PCS）以及有源滤波器（APF）、低压无功补偿器（SVG）、智能电能质量矫正装置（SPC）等