上半年以量补价，盈利筑底回升

事件：公司公布2023半年报，上半年营业收入123.59亿元，同比-25.3%，归母净利润17.10亿元，同比-62.1%；其中Q2营业收入63.06亿元，同比-25.1%，环比+4.2%，归母净利润9.28亿元，同比-55.4%，环比+18.7%。 二季度收入触底后回升，利润环比持续修复，行业景气筑底回升 华鲁恒升2023年上半年实现营业收入123.59亿元，同比-25.3%，实现归母净利润17.10亿元，同比-62.1%；其中Q2实现营业收入63.06亿元，同比-25.1%，环比+4.2%，实现归母净利润9.28亿元，同比-55.4%，环比+18.7%。 收入Q1完成触底后Q2回升，净利润连续两个季度阶段性底部改善，景气下行压力测试下公司盈利再下行压力较小。 盈利能力指标方面：上半年实现毛利率20.9%，销售净利率13.8%，其中Q1/Q2毛利率分别为20.2%和21.5%，环比22Q4和23Q1分别增长1.5PCT/1.3PCT，毛利率持续修复；销售净利率方面，上半年销售净利率为13.8%，较22H1下滑13.5PCT，23Q1/Q2销售净利率分别为12.9%/14.7%，环比22Q4和23Q1分别增长2.5PCT/1.8PCT，利润率指标Q2明显修复。各项费用来看，上半年四费率为4.08%，其中Q1/Q2分别为4.33%/3.84%，其中研发费用率分别为2.85%/2.44%。随着收入下滑和费用绝对额的增长，特别是研发费用的增长，23年四费率增长明显，但仍保持在较低水平。 上半年各版块收入快速下行，肥料较为稳定，Q2产销恢复明显 收入拆分来看：23年上半年肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块收入分别26.05/70.1/13.29/8.3亿元，较22H1分别增长-6.2%/-11.7%/-64.3%/-33.5%，有机胺、醋酸板块下滑明显，肥料板块较为稳定； 其中Q2肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块收入分别为11.72/38.01/6.36/4.2亿元，环比Q1分别-18.2%/+18.4%/-8.2%/+2.4%，其中新能源相关材料收入环比修复最为明显，肥料板块收入环比下滑最多。 产销拆分来看：23年上半年肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块销量分别为：150.87/96.17/24.64/30.42万吨，较22H1分别+12.7%/+7.2%/-4.3%/+6.0%，销量除有机胺板块较去年同期有所下滑外，其余三个板块销量均有增长；其中23Q2肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块销量分别为：76.54/52.58/12.56/15.4万吨，环比Q1分别+3.0%/+20.6%/+4.0%/+2.5%，均实现环比增长，其中高端溶剂项目上半年实现部分转固，新材料板块销量增长预计与高端溶剂项目转固投入生产相关。 盈利预测：产品价格变动，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为45.0/64.71/74.05亿元（前值为53.10/73.98/89.92亿元），维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下行；项目建设不及预期；安全环保风险。 财务数据和估值 1.二季度收入触底后回升，利润环比持续修复，行业景气筑底回升 1.1.收入触底回升，利润23年持续修复 华鲁恒升公告2023年半年度财报，2023年上半年实现营业收入123.59亿元，同比-25.3%，实现归母净利润17.10亿元，同比-62.1%；其中Q2实现营业收入63.06亿元，同比-25.1%，环比+4.2%，实现归母净利润9.28亿元，同比-55.4%，环比+18.7%。 盈利能力指标方面：上半年实现毛利率20.9%，销售净利率13.8%，其中Q1/Q2毛利率分别为20.2%和21.5%，环比22Q4和23Q1分别增长1.5PCT/1.3PCT，毛利率持续修复；销售净利率方面，上半年销售净利率为13.8%，较22H1下滑13.5PCT，23Q1/Q2销售净利率分别为12.9%/14.7%，环比22Q4和23Q1分别增长2.5PCT/1.8PCT，利润率指标Q2明显修复。 各项费用来看，上半年四费率为4.08%，其中Q1/Q2分别为4.33%/3.84%，其中研发费用率分别为2.85%/2.44%。随着收入下滑和费用绝对额的增长，特别是研发费用的增长，23年四费率增长明显，但仍保持在较低水平。 图1：收入触底回升，利润持续修复 图2：各项费用保持低位，略有抬升 图3：毛利率、净利率已触底向上修复 1.2.上半年各版块收入快速下行，肥料较为稳定，Q2产销恢复明显 收入按照业务板块划分来看：23年上半年肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块收入分别为26.05/70.1/13.29/8.3亿元，较22H1分别增长-6.2%/-11.7%/-64.3%/-33.5%，有机胺、醋酸板块下滑明显，肥料板块较为稳定；其中Q2肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块收入分别为11.72/38.01/6.36/4.2亿元 ， 环比Q1分别-18.2%/+18.4%/-8.2%/+2.4%，其中新能源相关材料收入环比修复最为明显，肥料板块收入环比下滑最多。 图4：公司各个业务板块收入情况 按照各版块销量来看：23年上半年肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块销量分别为：150.87/96.17/24.64/30.42万吨，较22H1分别+12.7%/+7.2%/-4.3%/+6.0%，销量除有机胺板块较去年同期有所下滑外，其余三个板块销量均有增长；其中23Q2肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块销量分别为：76.54/52.58/12.56/15.4万吨，环比Q1分别+3.0%/+20.6%/+4.0%/+2.5%，均实现环比增长，其中高端溶剂项目上半年实现部分转固，新材料板块销量增长预计与高端溶剂项目转固投入生产相关。 图5：公司各个业务板块产销情况 1.3.产品价格端，醋酸、DMF下滑明显，尿素坚挺，原料端煤炭高位，其余原料下行明显 进入2023年，公司主要产品价格出现明显下行，23年上半年，尿素/己二酸/醋酸/DMF/己内酰胺/碳酸二甲酯（23年新增披露碳酸二甲酯）分别实现的平均价格分别为2375/8615/2570/5275/10575/4995元/吨，较2022H1均价分别-13.9%/-21.3% /-39.5% /-58.6%/-14.3%（不含碳酸二甲酯），尿素和己内酰胺下滑幅度低于20%，其余产品均价均出现超过20%的价格下行，其中DMF均价下行58.6%跌幅最大。 图6：主要产品价格区间 原材料价格端：23年上半年，主要原材料原料煤/苯/丙烯实现平均价格分别为1030 /6045/6090元/吨，较22H1分别-0.7%/-21.0%/-15.7%，煤炭作为主要原材料，平均实现价格较22年上半年几乎未变，成本端也作为主要拖累项影响了利润实现。 图7：原材料价格区间波动 根据百川盈孚数据，23年Q1尿素/DMF/己二酸/醋酸/碳酸二甲酯平均市场价格分别为2716/5741/10140/2933/4861元/吨，Q2平均市场价格分别为2236/5085/9450/2939/4675元/吨，Q2价格环比分别-17.7%/-11.4%/-6.8%/+0.2%/-3.8%。 图8：尿素价格季度变化趋势 图9：DMF价格季度变化趋势 图10：己二酸价格季度变化趋势 图5：醋酸价格季度变化趋势 图6：电解液溶剂季度变化趋势 图7：主要原材料价格季度变化趋势