上半年以量补价，盈利筑底回升

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华鲁恒升（600426） 证券研究报告 2023年10月16日 投资评级 行业 基础化工/农化制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 31.91元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,123.32 流通A股股本(百万股) 2,111.88 A股总市值(百万元) 67,755.14 流通A股市值(百万元) 67,390.09 每股净资产(元) 12.71 资产负债率(%) 27.53 一年内最高/最低(元) 38.55/26.17 作者 郭建奇 分析师 SAC执业证书编号：S1110522110002 guojianqi@tfzq.com 唐婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《华鲁恒升-年报点评报告:行业景气下行韧劲足，项目建设紧锣密鼓》 2023-04-25 2 《华鲁恒升-半年报点评:景气下行中业绩坚挺，至暗时刻过后有望再上台阶》 2022-09-06 3 《华鲁恒升-季报点评:景气高位业绩兑现，公司进入成长模式》 2022-05-06 股价走势 上半年以量补价，盈利筑底回升 事件：公司公布2023半年报，上半年营业收入123.59亿元，同比-25.3%，归母净利润17.10亿元，同比-62.1%；其中Q2营业收入63.06亿元，同比-25.1%，环比+4.2%，归母净利润9.28亿元，同比-55.4%，环比+18.7%。 二季度收入触底后回升，利润环比持续修复，行业景气筑底回升 华鲁恒升2023年上半年实现营业收入123.59亿元，同比-25.3%，实现归母净利润17.10亿元，同比-62.1%；其中Q2实现营业收入63.06亿元，同比-25.1%，环比+4.2%，实现归母净利润9.28亿元，同比-55.4%，环比+18.7%。收入Q1完成触底后Q2回升，净利润连续两个季度阶段性底部改善，景气下行压力测试下公司盈利再下行压力较小。 盈利能力指标方面：上半年实现毛利率20.9%，销售净利率13.8%，其中Q1/Q2毛利率分别为20.2%和21.5%，环比22Q4和23Q1分别增长1.5PCT/1.3PCT，毛利率持续修复；销售净利率方面，上半年销售净利率为13.8%，较22H1下滑13.5PCT，23Q1/Q2销售净利率分别为12.9%/14.7%，环比22Q4和23Q1分别增长2.5PCT/1.8PCT，利润率指标Q2明显修复。各项费用来看，上半年四费率为4.08%，其中Q1/Q2分别为4.33%/3.84%，其中研发费用率分别为2.85%/2.44%。随着收入下滑和费用绝对额的增长，特别是研发费用的增长，23年四费率增长明显，但仍保持在较低水平。 上半年各版块收入快速下行，肥料较为稳定，Q2产销恢复明显 收入拆分来看：23年上半年肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块收入分别26.05 /70.1 /13.29 /8.3亿元，较22H1分别增长-6.2% /-11.7% /-64.3% /-33.5%，有机胺、醋酸板块下滑明显，肥料板块较为稳定；其中Q2肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块收入分别为11.72/38.01/6.36/4.2亿元，环比Q1分别-18.2% /+18.4% /-8.2% /+2.4%，其中新能源相关材料收入环比修复最为明显，肥料板块收入环比下滑最多。 产销拆分来看：23年上半年肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块销量分别为：150.87/96.17/24.64/30.42万吨，较22H1分别+12.7% /+7.2% /-4.3% /+6.0%，销量除有机胺板块较去年同期有所下滑外，其余三个板块销量均有增长；其中23Q2肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块销量分别为：76.54/52.58/12.56/15.4万吨，环比Q1分别+3.0% /+20.6% /+4.0% /+2.5%，均实现环比增长，其中高端溶剂项目上半年实现部分转固，新材料板块销量增长预计与高端溶剂项目转固投入生产相关。 盈利预测：产品价格变动，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为45.0/64.71/74.05亿元（前值为53.10/73.98/89.92亿元），维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下行；项目建设不及预期；安全环保风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 26,635.86 30,245.28 26,428.09 38,728.86 41,666.37 增长率(%) 103.10 13.55 (12.62) 46.54 7.58 EBITDA(百万元) 10,455.62 10,053.67 7,484.61 10,251.49 12,314.06 归属母公司净利润(百万元) 7,254.17 6,289.37 4,499.94 6,470.72 7,405.02 增长率(%) 303.37 (13.30) (28.45) 43.80 14.44 EPS(元/股) 3.42 2.96 2.12 3.05 3.49 市盈率(P/E) 9.34 10.77 15.06 10.47 9.15 市净率(P/B) 3.04 2.52 2.21 1.89 1.62 市销率(P/S) 2.54 2.24 2.56 1.75 1.63 EV/EBITDA 6.18 6.74 9.22 6.95 5.88 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%-3%3%9%15%21%27%2022-102023-022023-06华鲁恒升沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 二季度收入触底后回升，利润环比持续修复，行业景气筑底回升 1.1. 收入触底回升，利润23年持续修复 华鲁恒升公告2023年半年度财报，2023年上半年实现营业收入123.59亿元，同比-25.3%，实现归母净利润17.10亿元，同比-62.1%；其中Q2实现营业收入63.06亿元，同比-25.1%，环比+4.2%，实现归母净利润9.28亿元，同比-55.4%，环比+18.7%。 盈利能力指标方面：上半年实现毛利率20.9%，销售净利率13.8%，其中Q1/Q2毛利率分别为20.2%和21.5%，环比22Q4和23Q1分别增长1.5PCT/1.3PCT，毛利率持续修复；销售净利率方面，上半年销售净利率为13.8%，较22H1下滑13.5PCT，23Q1/Q2销售净利率分别为12.9%/14.7%，环比22Q4和23Q1分别增长2.5PCT/1.8PCT，利润率指标Q2明显修复。 各项费用来看，上半年四费率为4.08%，其中Q1/Q2分别为4.33%/3.84%，其中研发费用率分别为2.85%/2.44%。随着收入下滑和费用绝对额的增长，特别是研发费用的增长，23年四费率增长明显，但仍保持在较低水平。 图1：收入触底回升，利润持续修复 资料来源：Wind，公司半年度报告，天风证券研究所 图2：各项费用保持低位，略有抬升 资料来源：Wind，公司半年度报告，天风证券研究所 图3：毛利率、净利率已触底向上修复 -100%0%100%200%300%400% - 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度四季度一季度二季度2021年2022年2023年营业收入（百万元）净利润（百万元）营收同比增速%营收环比增速%净利润同比增速%净利润环比增速%8.2%0.9%4.5%5.0%2.7%2.4%3.7%3.2%3.2%2.8%4.7%2.6%4.3%3.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0% (100.00) (50.00) - 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度四季度一季度二季度2020年2021年2022年2023年销售费用（百万元）管理费用（百万元）研发费用（百万元）财务费用（百万元）四费率% 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Wind，公司半年度报告，天风证券研究所 1.2. 上半年各版块收入快速下行，肥料较为稳定，Q2产销恢复明显 收入按照业务板块划分来看：23年上半年肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块收入分别为26.05/70.1/13.29/8.3亿元，较22H1分别增长-6.2%/-11.7%/-64.3%/-33.5%，有机胺、醋酸板块下滑明显，肥料板块较为稳定；其中Q2肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块收入分别为11.72/38.01/6.36/4.2亿元，环比Q1分别-18.2%/+18.4%/-8.2%/+2.4%，其中新能源相关材料收入环比修复最为明显，肥料板块收入环比下滑最多。 图4：公司各个业务板块收入情况 资料来源：Wind，公司半年度报告，公司各季度经营数据公告，天风证券研究所 按照各版块销量来看：23年上半年肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块销量分别为：150.87/96.17/24.64/30.42万吨，较22H1分别+12.7%/+7.2%/-4.3%/+6.0%，销量除有机胺板块较去年同期有所下滑外，其余三个板块销量均有增长；其中23Q2肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块销量分别为：76.54/52.58/12.56/15.4万吨，环比Q1分别+3.0%/+20.6%/+4.0%/+2.5%，均实现环比增长，其中高端溶剂项目上半年实现部分转固，新材料板块销量增长预计与高端溶剂项目转固投入生产相关。 39.0%32.4%23.3%18.7%20.2%21.5%29.9%24.7%15.8%10.4%12.9%14.7%10.3%8.4%4.0%2.8%2.9%3.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2销售毛利率销售净利率ROE2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2多元醇醋酸及衍生品6.056.434.534.054.14.2己二酸及中间品有机胺20.5716.6812.0110.696.936.36新材料相关产品37.7241.6432.2534.9232.0938.01肥料11.8915.8712.7814.6414.3311.720102030405060708090单位：亿元 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：公司各个业务板块产销情况 资料来源：Wind，公司半年度报告，公司各季度经营数据公告，天风证券研究所 1.3. 产品价格端，醋酸、DMF下滑明显，尿素坚挺，原料端煤炭高位，其余原料下行明显 进入2023年，公司主要产品价格出现明显下行，23年上半年，尿素/己二酸/醋酸/DMF/己内酰胺/碳酸二甲酯（23年新增披露碳酸二甲酯）分别实现的平均价格分别为2375 /8615 /2570 /5275 /10575 /4995 元/吨，较2022H1均价分别-13.9% /-21.3%