11月通胀数据点评：该关注近期的通缩还是远期的通胀？

宏观研 报 究该关注近期的通缩还是远期的通胀？ 告 2022-12-09 宏观研究报告 ——11月通胀数据点评 证券分析师：尤春野 电话：021-58502206 太E-MAIL：youcy@tpyzq.com 平执业资格证书编码：S1190522030002 洋证券股份有限公司证券研究报告 报告摘要 CPI重回2%以下。11月CPI同比上涨继续放缓，基本符合市场预期。具体而言，11月CPI同比增速继续放缓主因在于以下几点：第一，去年同期基数走高致使同比数据有所回落。第二，食品项鲜菜及猪肉贡献减弱。一方面，本月鲜菜供应相对充足，其价格环比由正转负，叠加 高基数影响，同比降幅有所扩大；另一方面，因供给偏强而需求延续低迷，11月猪价涨幅回落明显。第三，核心CPI因消费拉动不足持续低位。11月核心CPI同比持续处于0.6%的水平，这一方面反映出现下终 端需求仍存在较大的修复空间，另一方面也再次强调政策端加码扩大内需的必要性。我们预计12月份CPI同比涨幅或小幅上行至1.7%。反弹动能一是在于去年12月份基数有所下降。二是寒冷天气或影响鲜 菜供给使其价格上扬，对CPI形成支撑。但上行幅度也将受到以下因素压制：第一，消费的修复短时间内无法完成，12月难以看到疫后需求的大规模回补；第二，目前国内猪肉供应并不紧张，前期猪价已经超涨，未来有持续回调的压力。 PPI维持同比负增。11月同比与上月持平，降幅略好于市场一致预期。翘尾因素拉低1.2个百分点，新涨价则与上月持平。环比增速有所放缓。PPI同比下行主要受到去年高基数的影响。具体行业来看，一是原材料工业同比涨幅继续回落，采掘工业及加工工业同比降幅则均有所收窄。二是环比上月，采掘业中煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业环比涨幅居前，但在保供稳价影响下，前者环比涨幅出现了较大回 落。三是受地产低迷影响，黑色金属采选业/冶炼及压延加工业环比继续下行且降幅进一步扩大。四是随天气转冷，冬季供暖需求增加，电力、热力及燃气的生产和供应环比均出现较为明显的上涨。向后看，预计随高基数影响的减弱及对生产/生活资料需求的小幅修复，12月PPI同比降幅可能有所收窄，企业盈利压力或将逐渐减轻。 需要担心远期的通胀压力吗？今年全年的通胀压力都不大，核心CPI及PPI同比持续走低都揭示出通缩是当前中国经济更典型的特征。而随近期疫情防控政策大幅放开，明年消费复苏的潜力较大，所以央行未雨绸缪提及了明年的通胀风险。我们认为明年部分行业可能会有价格上涨的空间，但是全局性的通胀仍旧很难出现。主要有以下几个原 因：第一，消费复苏不是一蹴而就的，我们认为明年消费复苏将逐级向 该关注近期的通缩还是远期的通胀？ 2 宏观点评报告P 上，但并非爆发式反弹，带来的通胀压力也可控。第二，疫情防控放开对于供给端的压力未必很大。参考全球各国人员流动的经验，国内疫情封控解除后，农民工群体外出工作的意愿可能超过其对疫情的恐惧。所以我们预计明年不会出现长时间的劳动力短缺。第三，今年猪价上涨过快，而去库存程度不足。4月份以来能繁母猪存栏持续回升，明年生猪供给压力不大，猪价可能会较为疲软，给通胀造成下行压力。第四，在全球经济下行甚至衰退的背景下，工业品价格并没有大幅上涨的动力。主要原材料价格易跌难涨。这将极大缓解通胀的压力。综合以 上因素，我们认为明年出现全面性通胀的可能性较低。相比于远期概率并不大的通胀风险，政策更应着眼于目前十分显著的通缩压力。我们认为在疫情冲击和出口下行的双重压力下，稳增长政策加码的必要性较强，扩大内需是当前最核心的矛盾。 风险提示：国内疫情政策不确定性。 该关注近期的通缩还是远期的通胀？ 3 宏观点评报告P 目录 1.数据5 2.CPI重回2%以下5 3.PPI维持同比负增6 4.需要担心远期的通胀压力吗？7 该关注近期的通缩还是远期的通胀？ 4 宏观点评报告P 图表目录 图表1：CPI同比降至2%以下5 图表2：核心CPI持续低位6 图表3：服务价格环比继续下滑6 图表4：PPI维持同比负增6 该关注近期的通缩还是远期的通胀？ 5 宏观点评报告P 1.数据 中国11月CPI同比上涨1.6%，市场预期（Wind）1.6%，前值2.1%。中国11月PPI同比下降1.3%，市场预期下降1.5%，前值下降1.3%。 2.CPI重回2%以下 11月CPI同比上涨继续放缓，涨幅较上月收窄0.5个百分点至1.6%，自2022年3月以来首次降至2%以下，符合市场预期。 图表1：CPI同比降至2%以下 CPI:当月同比% 3 2.5 2 1.5 1 0.5 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 0 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 具体而言，11月CPI同比增速继续放缓主因在于以下几点： 第一，去年同期基数走高致使同比数据有所回落。本月CPI新涨价因素影响1.9个百分点，翘尾因素影响则回落至-0.3个百分点，前值为0.1个百分点，高基数在一定程度上影响本月CPI同比读数。 第二，食品项鲜菜及猪肉贡献减弱。比较各项对CPI同比拉动作用，本月食品项拉动通胀0.68 个百分点，较上月支撑减弱明显，其同比涨幅比10月回落3.3个百分点至3.7%；非食品项影 响则为0.88个百分点，与上月持平。具体来看，鲜菜及猪肉两项为价格涨势进一步趋缓的主要拖累。一方面，本月鲜菜供应相对充足，其价格环比由正转负，叠加高基数影响，同比降幅有所扩大，本月同比录得-21.1%，前值-8.1%；另一方面，11月猪价涨幅回落明显，同比34.4%，前值51.8%，环比同样转为负增。可归因于供需两端的综合作用，供给偏强而需求延续低迷。需求端，11月疫情多点位加速传播部分及市场高价压制居民猪肉消费；供给端，养殖户压栏惜售情绪向降价走量转变，出栏节奏有所加快。 第三，核心CPI因消费拉动不足而维持低位。11月核心CPI同比与上月持平，持续处于0.6% 该关注近期的通缩还是远期的通胀？ 6 宏观点评报告P 的水平，商品与服务同比均未现实质好转，前者同比增速继续放缓1个百分点，后者同比虽比上月增加0.1个百分点至0.5%。环比而言，本月服务价格下降0.2%。这一方面反映出现下终端需求仍存在较大的修复空间，另一方面也再次强调政策端加码扩大内需的必要性。 图表2：核心CPI持续低位图表3：服务价格环比继续下滑 3 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比% 2.5 2 1.5 1 0.5 0 0.5 CPI:服务:环比%CPI:服务:当月同比% 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2022-07 2022-02 2021-09 2021-04 2020-11 2020-06 2020-01 2019-08 2019-03 2018-10 2018-05 2017-12 2017-07 2017-02 2016-09 2016-04 2015-11 2015-06 2015-01 --1 料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院 我们预计12月份CPI同比涨幅或小幅上行至1.7%。反弹动能一是在于去年12月份基数有所下降。二是寒冷天气或影响鲜菜供给使其价格上扬，对CPI形成支撑。但上行幅度也将受到以下因素压制：第一，消费的修复短时间内无法完成，12月难以看到疫后需求的大规模回补；第二，目前国内猪肉供应并不紧张，前期猪价已经超涨，未来有持续回调的压力。 3.PPI维持同比负增 11月同比下降1.3%，与上月持平，降幅略好于市场一致预期。翘尾因素拉低1.2个百分点，新涨价则与上月持平，影响-0.1个百分点，环比小幅上行0.1%，增速有所放缓。 图表4：PPI维持同比负增 PPI:全部工业品:当月同比% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 -4 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 该关注近期的通缩还是远期的通胀？ 7 宏观点评报告P PPI同比下行主要受到去年高基数的影响，另外就分项同比而言，生活资料及生产资料本月同比分别为2.0%、-2.3%，前者涨势变缓，对PPI同比拉动有所减弱；后者降幅收窄，相比10月对PPI的拖累也略有减轻。但两者环比涨幅均有所回落，其中生活资料环比回落更为明显， 这同样反映出国内需求不足，扩大内需仍是关键。 具体行业来看，一是原材料工业同比涨幅继续回落，采掘工业及加工工业同比降幅则均有所收窄。二是环比上月，采掘业中煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业环比涨幅居前，但在保供稳价影响下，前者环比涨幅出现了较大回落。三是受地产低迷影响，黑色金属采选业/冶炼及压延加工业环比继续下行且降幅进一步扩大。四是随天气转冷，冬季供暖需求增加， 电力、热力及燃气的生产和供应环比均出现较为明显的上涨。向后看，预计随高基数影响的减弱及对生产/生活资料需求的小幅修复，12月PPI同比降幅可能有所收窄，企业盈利压力或将逐渐减轻。 4.需要担心远期的通胀压力吗？ 今年全年的通胀压力都不大，甚至在猪周期超预期上行的加持之下，CPI同比都未突破3%。而核心CPI及PPI同比持续走低都揭示出通缩是当前中国经济更典型的特征。不过近期疫情防控政策已经大幅放开，明年消费复苏的潜力较大，所以央行未雨绸缪提及了明年的通胀风险。我们认为明年部分行业可能会有价格上涨的空间，但是全局性的通胀仍旧很难出现。主要有以下几个原因： 第一，消费复苏不是一蹴而就的，今年四季度及明年一季度经济可能会受到疫情放开后病例迅速上升的冲击。且居民对未来预期的好转也需要时间，并非立竿见影。我们认为明年消费复苏将逐级向上，但并非爆发式反弹，带来的通胀压力也可控。 第二，疫情防控放开对于供给端的压力未必很大。我们研究了全球各国人员流动的经验，发现人均GDP越低的国家，其疫情防控放开后人员流动恢复的程度越高、速度越快，可能是因为此前疫情对于穷人家庭的财务状况冲击更大，所以在防控政策解除后穷人有更强的意愿外 出工作。中国情况也是如此，长达三年的疫情防控对农民工群体的生活带来了很多困难，疫情封控解除后，其外出工作的意愿可能超过其对疫情的恐惧。所以我们预计明年不会出现长时间的劳动力短缺。 第三，今年猪价上涨过快，而去库存程度不足。4月份以来能繁母猪存栏持续回升，明年生猪供给压力不大，猪价可能会较为疲软，给通胀造成下行压力。 第四，在全球经济下行甚至衰退的背景下，工业品价格并没有大幅上涨的动力。主要原材料价格易跌难涨。这将极大缓解通胀的压力。 综合以上因素，我们认为明年出现全面性通胀的可能性较低。相比于远期概率并不大的通胀风险，政策更应着眼于目前十分显著的通缩压力。我们认为在疫情冲击和出口下行的双重压力下，稳增长政策加码的必要性较强，扩大内需是当前最核心的矛盾。 风险提示：国内疫情政策不确定性。 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 巩赞阳 18641840513 gongzy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 1