深度研究：磷酸盐正极材料龙头，卡位磷酸锰铁锂

德方纳米（300769）深度研究 / 磷酸盐正极材料龙头，卡位磷酸锰铁锂 挖掘价值投资成长 / 2023年10月16日 【投资要点】 公司是磷酸盐系正极材料龙头企业，磷酸铁锂生产技术优势明显。公司致力于锂离子电池核心材料研发、生产和销售。下游新能源汽车行业与储能行业的快速发展带动公司的营业收入实现了高速增长。2022年公司实现营业收入225.57亿元，同比增长355.30%。2023年第一季度，公司营业收入为49.45亿元，同比增长46.56%。公司独家采用液相法生产工艺，产品具有导电性较好、内阻较低、颗粒均匀、循环寿命长等优势，同时具备了良好的电化学和纳米材料的性能具备良好的电化学和纳米材料的性能，此外液相法降低了对原材料种类、纯度、粒度的要求与生产过程中的能耗，降低生产成本。 动力电池与储能需求增长，带动磷酸铁锂需求快速增长。2022年我国新能源汽车动力电池总装车量为294.65GWh，其中磷酸铁锂电池占比62.36%，三元电池占比37.48%，磷酸铁锂电池占比自2021年7月以来已连续18个月超过三元电池。2022年储能锂电池出货量达到130GWh，同比增长170.8%，预测2025年储能锂电池出货量将超300GWh，进一步扩大磷酸铁锂需求。 提前布局磷酸锰铁锂业务实现领先地位。磷酸锰铁锂作为磷酸铁锂的升级产品，具有更高的能量密度、更好的低温性能以及更好的安全性。到2025年，保守预计国内磷酸锰铁锂动力电池装机量将达65GWh，磷酸锰铁锂需求量达到13万吨；中性情况下装机量将达109GWh，对应需求量22万吨；乐观预计下装机量将达174GWh，对应需求量35万吨。公司提前布局，其中11万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目已经投产，该项目是目前全球已建成最大单体产能的磷酸锰铁锂正极材料项目；云南德方年产33万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目也在推进建设。公司运用“涅甲界面改性技 术”等核心技术，有效解决了磷酸锰铁锂导电性能与倍率性能差的难题，推动磷酸锰铁锂产业化。 布局补锂剂业务实现差异化优势。与其他磷酸铁锂行业公司相比，德方纳米的补锂剂业务可以与磷酸铁锂业务形成配合，为下游企业提供更加全面的服务。曲靖德方创界年产2万吨补锂剂项目（一 期）已于2023年2月底顺利投产，增加补锂剂产能5,000吨/年。此 外公司分别在成都及曲靖投资建设补锂剂产能，预计2023年完成设 备安装调试并正式投产，预计共增加补锂剂产能3万吨/年。 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：程文祥，李京波联系电话：021-23586475 相对指数表现 9.78% -3.78% -17.33% -30.89%10/1612/162/164/166/168/16 -44.44% -58.00% 德方纳米沪深300 基本数据 总市值（百万元)21554.71 流通市值（百万元)19178.70 52周最高/最低（元）322.88/74.35 52周最高/最低（PE）473.18/12.23 52周最高/最低（PB）17.88/2.36 52周涨幅（%）-55.84 52周换手率（%）390.15 相关研究 《磷酸铁锂产销两旺，新产品有望放量》 2023.04.04 《技术成本优势构筑核心壁垒，客户绑定 +产能扩张稳固龙头地位》 2022.01.07 公司研究 新能源 证券研究报告 【投资建议】 由于2023H1碳酸锂等原材料和磷酸铁锂产品价格大幅波动，并结合公司2023年半年度业绩预告，我们下调了公司2023-2025年收入和净利润的预测。预计公司2023-2025年营收分别为250.58/264.80/287.61亿元，归母净利润分别为0.25/16.06/23.67亿元，EPS分别为0.09/5.75/8.48元，对应2024/2025年PE分别为14/10倍，我们维持公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 22557.08 25057.80 26479.90 28760.80 增长率(%) 355.30% 11.09% 5.68% 8.61% EBITDA（百万元） 3430.74 830.47 2812.15 3773.69 归属母公司净利润（百万元） 2380.20 25.41 1606.32 2367.12 增长率(%) 188.36% -98.93% 6221.29% 47.36% EPS(元/股) 14.25 0.09 5.75 8.48 市盈率（P/E） 16.11 891.09 14.10 9.57 市净率（P/B） 4.53 2.61 2.24 1.84 EV/EBITDA 13.28 37.25 11.87 9.20 数据来源：Choice德方纳米深度资料，东方财富证券研究所 【风险提示】 新能源汽车销量不及预期风险 产能释放不及预期风险 原材料价格波动风险 磷酸锰铁锂及补锂剂业务导入不及预期风险 1、关键假设 纳米磷酸铁锂 销量：结合公司投产情况以及产能利用率情况，我们预计公司2023-2025年纳米磷酸铁锂销量分别为 22.07/24.52/25.65万吨。 单价假设：进入2023年后，部分主要原材料价格持续下降，并且纳米磷酸铁锂产能提升，可能出现产能过剩的情况，预计2023-2025年销售单价分别为9.51/7.60/7.20万元/吨。 单位成本：纳米磷酸铁锂成本中，原材料占比达90%以上，因此单位成本受原材料价格影响，预计2023-2025单位成本分别为8.85/6.54/6.01万元/吨。 毛利率：受2023年上半年锂盐价格下跌影响，公司碳酸锂原材料库存和纳米磷酸铁锂产品价格大幅波 动致使毛利率承压；随着公司原材库存管理措施的改进，预计2024-2025年碳酸锂价格波动对公司磷酸铁锂业务毛利率的影响减弱，并且公司纳米磷酸铁锂业务规模持续扩大，规模效应有望拉升毛利率。我们预计2023-2025纳米磷酸铁锂毛利率分别为6.94%/14.00%/16.50%。 磷酸锰铁锂 销量：结合公司产能建设情况以及产能利用率情况，我们预计公司2023-2025年磷酸锰铁锂销量分别为 2.92/7.93/12.11万吨。 单价假设：进入2023年后，主要原材料价格持续下降，并且公司磷酸锰铁锂产能提升，磷酸锰铁锂价格 呈下跌趋势。同时磷酸锰铁锂作为磷酸铁锂的升级产品单价会有一定提升。预计2023-2025年销售单价分别为10.51/8.50/7.50万元/吨 单位成本：磷酸锰铁锂成本结构类似磷酸铁锂，原材料成本占比较高，因此单位成本受原材料价格影响，预计2023-2025单位成本分别为9.77/7.27/6.15万元/吨。 毛利率：公司磷酸锰铁锂产能尚处于释放初期，毛利率承压，随着公司磷酸锰铁锂产能利用率的爬坡，我们预计公司磷酸锰铁锂毛利率会逐步上升。我们预计2023-2025公司磷酸锰铁锂毛利率分别为7.04%/14.50%/18.00%。 其他业务 我们预计公司其他业务2023-2025年营业收入分别为10.30/11.45/12.78万元；毛利率分别为 7.23%/14.28%/16.89%。 综合来看，公司2023-2025预计可实现营业收入250.58/264.80/287.61亿元，分别同比增加 11.09%/5.68%/8.61。 2、创新之处 磷酸铁锂业务方面。我们通过对比公司液相法与传统固相法的生产工艺及成本，判断在未来可能出现的低端产能过剩的情况下，公司会凭借产品性能优势以及生产成本低的优势保持领先。 磷酸锰铁锂业务方面。我们从磷酸铁锂动力电池的装机量出发，定量地预测未来三年在不同情况下的磷酸锰铁锂渗透率以及需求量。 补锂剂业务方面。我们通过与其他磷酸铁锂行业公司业务对比，判断德方纳米补锂剂业务将会和磷酸铁锂业务形成配合，打造差异化优势。 3、潜在催化 磷酸锰铁锂电池实现装车，获得磷酸锰铁锂正极材料批量化订单 碳酸锂价格上行，公司磷酸铁锂产品单价及毛利率上升 补锂剂产品性能水平高且实现量产，下游需求提升 正文目录 1.深耕锂电材料产业，综合竞争力处于行业领先水平7 1.1.公司发展历程7 1.2.主营产品：磷酸铁锂兼具产能优势与技术优势7 1.3.股权结构稳定，激励机制完善9 1.4.收入规模大幅扩张，期间费用率显著下行10 2.磷酸铁锂业务：独创工艺，具有低成本优势12 2.1.产能稳步扩张支撑销量快速增长12 2.2.磷酸铁锂竞争力：工艺技术独创、核心客户深度绑定14 2.3.磷酸铁锂行业：供给格局趋稳，需求维持高增长16 2.3.1.行业供给端：竞争格局趋稳16 2.3.2.行业需求端：动力电池与储能需求增长，带动磷酸铁锂需求18 3.磷酸锰铁锂业务：率先布局，具备卡位优势20 3.1.磷酸锰铁锂产品：业务布局与优势20 3.2.磷酸锰铁锂行业：三元和铁锂厂家竞相布局，需求空间广阔21 4.补锂剂业务：打造差异化优势24 4.1.补锂剂产品：技术路线与业务布局24 4.2.正极补锂剂应用前景25 5.盈利预测和估值26 5.1.关键假设26 5.2.投资建议28 6.风险提示28 图表目录 图表1：德方纳米发展历程7 图表2：公司生产的磷酸盐系正极材料主要型号8 图表3：德方纳米磷酸盐系正极材料产品下游应用案例8 图表4：公司部分专利信息9 图表5：德方纳米股权结构和控股子公司9 图表6：公司股权激励信息10 图表7：2018-2023Q1营业收入情况10 图表8：2018-2023Q1归母净利润情况10 图表9：2018-2022毛利率、净利率11 图表10：2018-2022分产品类别毛利率11 图表11：2018-2022期间费用率11 图表12：2018-2022研发费用情况11 图表13：2018-2022德方纳米对比同行业公司研发费用占营业收入比例11 图表14：2018-2022分产品类别营收情况12 图表15：2018-2022分产品类别营收占比12 图表16：公司扩产项目情况12 图表17：2018-2022纳米磷酸铁锂销售量情况13 图表18：2018-2022纳米磷酸铁锂生产量情况13 图表19：2018-2022公司纳米磷酸铁锂营收、销量及销售单价情况13 图表20：2020-2023磷酸铁锂市场价格14 图表21：纳米磷酸铁锂液相法工艺流程14 图表22：磷酸铁锂固相法工艺流程14 图表23：液相法与固相法生产磷酸铁锂工艺特点对比15 图表24：2021年德方纳米与其他企业磷酸铁锂成本对比（万元/吨）15 图表25：德方纳米与宁德时代、亿纬锂能合作情况16 图表26：2019-2022公司前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例16 图表27：2021年磷酸铁锂市场格局17 图表28：2022H1磷酸铁锂市场格局17 图表29：2019-2022H1磷酸铁锂市场CR3与CR5变化情况17 图表30：部分公司2022年磷酸铁锂产能18 图表31：2022年部分公司扩产计划18 图表32：部分公司跨界布局磷酸铁锂产能项目情况18 图表33：2018-2022新能源汽车销量19 图表34：2019-2022磷酸铁锂电池装机量及渗透率19 图表35：2019-2022动力电池对磷酸铁锂正极材料需求量（万吨）19 图表36：2022年储能相关政策法规20 图表37：公司磷酸锰铁锂相关核心技术20 图表38：部分正极材料公司磷酸锰铁锂产能布局21 图表39：部分电池公司磷酸锰铁锂布局22 图表40：不同锰铁比例的LiMnxFe1-xPO4/C放电曲线22 图表41：放电容量和相应能量密度曲线22 图表42：磷酸锰铁锂与磷酸铁锂电化学性能对比22 图表43：磷酸锰铁锂与磷酸铁锂低温性能对比23 图表44：磷酸锰铁锂与三元材料复合电池过