9月通胀数据点评：CPI仍处于磨底过程中

固定收益研究 证券研究报告|固定收益研究*动态点评 2023年10月13日 CPI仍处于磨底过程中——9月通胀数据点评 数据：9月份CPI同比0%，前值0.1%；环比0.2%，前值0.3%；核心CPI 同比0.8%，前值0.8%；PPI同比-2.5%，前值-3.0%，环比0.4%，前值0.2%。 要点：9月份，CPI同比下降至0%，为近6个月第二次同比保持不变，前值为0.1%。可以看到，从4月份以来，CPI同比就一直在0%附近反复磨底。另外，9月CPI环比为0.2%，与前值0.3%相比也下降了0.1个百分点。我 们在之前报告已经提到，6/7/8月以来，CPI环比就一直低于历史（2012-2022 年）同期均值，而当前9月环比与历史均值相比差距再一次拉大。 拆分看，9月CPI食品项同比为-3.2%，与上月（-1.7%）相比，降幅继续扩大了1.5个百分点，对CPI同比拉动为-0.6个百分点；CPI非食品项同比为0.7%，与前值（0.5%）相比，涨幅扩大了0.2个百分点，对CPI同比拉动为 0.57个百分点；由此可见非食品项表现继续优于食品项。9月CPI消费品项同比为-0.9%，前值为-0.7%，跌幅扩大，CPI服务项同比为1.3%，与前值持平，服务项好于消费品项。另外9月核心CPI（不包括食品和能源）同比为0.8%，也与上月持平，可见当前低通胀特点仍比较明显，与我们前期判断一致（见《8月通胀数据点评》）。 9月份，PPI环比为0.4%，与前值（0.2%）相比回升了0.2个百分点，且自 5月以来已连续5个月环比处于回升状态。PPI同比为-2.5%，去前值（-3.0%） 相比也回升了0.5个百分点，我们在《8月通胀数据点评》中就已经指出，在当前处于主动去库存转为被动去库存的阶段下，6月份PPI同比-5.4%可能是近一个阶段的低点，7月以来国际油价震荡上行也一定程度加速了PPI的不断小幅回升。分结构看，生产资料和生活资料价格走势不同，生产资料PPI同比降幅缩窄至-3.0%，而生活资料PPI同比降幅有所扩大至-0.3%，主要是耐用消费品价格同比为-1.2%造成拖累。 随着国际油价或继续震荡上行，再叠加去年10月PPI同比的低基数（去年9月为0.9%，去年10月为-1.3%），后续PPI大概率会继续上行，降幅仍继续缩窄。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发；CPI与PPI预测值与实际值不一致的风险。 作者 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001邮箱：lxlong@cgws.com 相关研究 1、《中国低消费之谜—宏观经济专题报告》 2023-10-12 2、《美元仍处于升值大周期中—宏观经济专题报告》 2023-10-09 3、《内蒙古经济分析报告》2023-09-28 内容目录 1.CPI同比下降，仍处于反复磨底过程中3 2.PPI降幅继续收窄，后续或仍上行4 3.风险提示5 图表目录 图表1：9月CPI同比与环比（%）3 图表2：9月CPI环比与往年均值对比（%）3 图表3：食品项CPI与非食品项CPI同比（%）3 图表4：消费品CPI与服务CPI同比（%）3 图表5：部分蔬菜、水果、猪肉价格（元/公斤）4 图表6：各分项对CPI食品同比拉动（%）4 图表7：非食品CPI同比细项拉动(%)4 图表8：CPI居住项和房租项同比(%)4 图表9：PPI生产资料和生活资料同比（%）5 图表10：CRB同比领先PPI同比约3个月（%）5 图表11：PPI同比和国际油价同比（%）5 图表12：部分PPI有色金属和黑色金属类环比（%）5 1.CPI同比下降，仍处于反复磨底过程中 9月份，CPI同比下降至0%，为近6个月第二次同比保持不变，前值为0.1%。可以看到，从4月份以来，CPI同比就一直在0%附近反复磨底。另外，9月CPI环比为0.2%， 与前值0.3%相比也下降了0.1个百分点。我们在之前报告已经提到，6/7/8月以来，CPI环比就一直低于历史（2012-2022年）同期均值，而当前9月环比与历史均值相比差距再一次拉大。 拆分看，9月CPI食品项同比为-3.2%，与上月（-1.7%）相比，降幅继续扩大了1.5个百分点，对CPI同比拉动为-0.6个百分点；CPI非食品项同比为0.7%，与前值（0.5%）相比，涨幅扩大了0.2个百分点，对CPI同比拉动为0.57个百分点；由此可见非食品项表现继续优于食品项。9月CPI消费品项同比为-0.9%，前值为-0.7%，跌幅扩大，CPI服务项同比为1.3%，与前值持平，服务项好于消费品项。另外9月核心CPI（不包括食品和能源）同比为0.8%，也与上月持平，可见当前低通胀特点仍比较明显，与我们前期判断一致（见《8月通胀数据点评》）。 图表1：9月CPI同比与环比（%）图表2：9月CPI环比与往年均值对比（%） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 CPI:环比（左轴）CPI:当月同比 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 1.0 2023年CPI单月环比 2012-2022年CPI单月环比：平均 2010-2019年CPI单月环比：平均 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2018-012019-032020-052021-072022-09 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 图表3：食品项CPI与非食品项CPI同比（%）图表4：消费品CPI与服务CPI同比（%） 25 20 15 10 5 0 (5) (10) CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比(右轴）010 3. 中国:CPI:消费品:当月同比 中国:CPI:服务:当月同比 2.58 2.0 1.56 1.04 0.52 0.0 -0.50 -1.0-2 2018-092019-102020-112021-122023-012016-022017-062018-102020-022021-062022-10 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 对于食品项CPI来看，同比为-3.2%，主要是猪肉、鲜菜造成了拖累。猪肉环比增速为0.2%，与上月（环比11.2%）相比大幅下滑，再受去年高基数影响，使得同比增速跌幅扩大到-22%（上月为-17.9%），对CPI拉动为-0.37个百分点；鲜菜同比增速为-6.4%，虽与上月相比（-3.3%）下滑幅度有所扩大，但环比增速为3.3%（高于前值0.2%），可 见鲜菜的同比下滑也主要受到基数影响，对CPI拉动为-0.14个百分点。 图表5：部分蔬菜、水果、猪肉价格（元/公斤）图表6：各分项对CPI食品同比拉动（%） 平均批发价:28种重点监测蔬菜:月:平均值 平均批发价:7种重点监测水果:月:平均值 9平均批发价:猪肉:月:平均值（右轴）55 45 7 35 5 25 粮食鲜果蛋类水产品鲜菜 315 2020-102021-052021-122022-072023-022023-09 猪肉 (0.4) 2023-082023-09 (0.3)(0.2) (0.1)0.0 0.1 资料来源：WIND,农业农村部,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 对于非食品项CPI来看，主要还是教育文化娱乐（尤其是旅游项）以及医疗保健对CPI造成较大正贡献，分别对CPI拉动了0.35和0.13个百分点。其中旅游项同比增速为12.3%，虽与上月（14.8%）相比有所下滑，但仍在高位，体现了近期旅游业的爆火，这一点从十一国庆节假日的出行热也可以印证。医疗保健下的中药同比增速为7.3%，与上月6.4%相比涨幅继续扩大，与当下中药价格上涨相对应。另外交通通信项同比增速为-1.3%，与上月（-2.1%）相比降幅缩窄，且对CPI拉动也由上月的-0.22个百分点上升至-0.14个百分点（且已连续四月拉动力逐渐上升），其中主要是交通工具用燃料缩窄幅度较大，背后反映的也是油价的震荡回升。 对于CPI居住项，9月同比涨幅为0.2%，与8月相比（0.1%）有所回升，且房租和水电燃料两项同比都有所回升，体现出当前房地产政策对房租仍起到一定促进作用，但作用是否持续仍待观察，不过9月CPI居住项对CPI的拉动效应上升到了0.04个百分点，为去年10月以来的新高。 图表7：非食品CPI同比细项拉动(%)图表8：CPI居住项和房租项同比(%) 对CPI拉动:医疗保健 对CPI拉动:衣着对CPI拉动:其他用品和服务 对CPI拉动:居住对CPI拉动:交通通信 对CPI拉动:教育文化和娱乐 2023-07 2023-08 2023-09 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) CPI:不包括食品和能源:当月同比 CPI:居住:当月同比 CPI:居住:租赁房房租:当月同比 对CPI拉动:生活用品及服务 (0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.4 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 (2.0) 2018-082019-072020-062021-052022-042023-03 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 2.PPI降幅继续收窄，后续或仍上行 9月份，PPI环比为0.4%，与前值（0.2%）相比回升了0.2个百分点，且自5月以来已 连续5个月环比处于回升状态。PPI同比为-2.5%，去前值（-3.0%）相比也回升了0.5 个百分点，我们在《8月通胀数据点评》中就已经指出，在当前处于主动去库存转为被动去库存的阶段下，6月份PPI同比-5.4%可能是近一个阶段的低点，7月以来国际油价震荡上行也一定程度加速了PPI的不断小幅回升。分结构看，生产资料和生活资料价格走势不同，生产资料PPI同比降幅缩窄至-3.0%，而生活资料PPI同比降幅有所扩大至 -0.3%，主要是耐用消费品价格同比为-1.2%造成拖累。 图表9：PPI生产资料和生活资料同比（%）图表10：CRB同比领先PPI同比约3个月（%） 22 17 12 7 2 (3) (8) 3.0 PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比 PPI:生活资料:当月同比（右轴） 2.0 1.0 0.0 -1.0 17 12 7 2 (3) (8) PPI:全部工业品:当月同比（%） CRB现货指数:综合:月:平均值:同比:+3月（%，右轴）60 40 20 0 -20 2019-082020-062021-042022-022022-122012-122014-112016-102018-092020-082022-07 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 再分细项来看，拉动PPI继续上行的动力主要来自黑色金属矿采选业和有色金属矿采选业，同比分别为6.8%和9.7%，且其环比分别为3.2%和1.7%。其次石油和天然气开采业的环比增速最高，为4.1%，在上月5.6%的基础上继续保持高位，且同比也从上月的 -10.6%大幅缩窄至本月的-3.3%。另外，9月份，统计局公布的30个行业中价格环比下滑的行业有只剩7个，在8月的基础上继续减少。（7月15个，8月12个） 随着国际油价或继续震荡上行，再叠加去年10月PPI同比的低基数（去年9月为0.9%，去年10月为-1.3%），后续PPI大概率会继续上行，降幅仍继续缩窄。 图表11：PPI同比和国际油价同比（%）图表12：部分PPI有色金属和黑色金属类环比（%） 0 期货结算价(连续):布伦特原油:月:平均值:同比:+1