海外宏观周报：美国通胀前景蒙尘

海外宏观周报 美国通胀前景蒙尘 海外宏观 2023年10月16日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 美国9月通胀数据简评。美国9月CPI同比上涨3.7%，略高于预期；核 心CPI同比增速如期回落至4.1%。结构上，能源、住房租金环比上涨仍较快，二手车分项环比跌幅扩大。美国三季度CPI环比加速，平均月环比从上半年的0.3%上升至0.4%，核心CPI平均月环比为0.3%。我们的基准预测显示，在环比增速为0.2%、0.3%和0.4%的假设下，今年12月 （四季末）美国CPI同比分别为3.5%、3.8%和4.1%。在此基础上，我们进一步提示美国服务通胀与能源通胀的上行风险。美国9月通胀数据公布后，市场押注11月暂停加息，但今年再加息一次的预期仍存，远期利率预期小幅上修；美债利率和美元指数齐涨，美国三大股指同步下跌。 结合美国通胀数据及近期市场数据，我们认为，美联储11月可能暂停加 息，但12月再加息一次的可能性未减。在末次加息悬而未决的背景下，预计未来一段时间市场“紧缩交易”仍将持续，美元指数美债利率仍处于“筑顶”过程，美股波动风险仍高。 海外经济政策：1）IMF最新世界经济展望，上修2023年美国GDP增长预测至2.1%，下修欧元区GDP增长预测至0.7%。2）三大能源机构9月 报告对油价维持乐观预测。3）美联储多数官员认为11月进一步加息的必要性下降；但通胀数据公布后，柯林斯讲话支持年内再加息一次。4）美联储9月议息会议纪要表明，美联储官员的重点转变成高利率可能维持的时间。5）美国9月PPI同比超预期升至2.2%，能源分项环比回落至3.3%。6）美国10月密歇根大学消费者信心指数连续第三个月下降，1年通胀预期为3.8%。7）美国最新初请失业金人数为20.9万人。8）截至10月14日，亚特兰大联储GDPNow模型最新预测，美国三季度GDP环比折年率为5.1%，由10月7日的预测值（4.9%）上修。 全球大类资产：1）股市：美国三大股指表现分化，德法股市不振，日股 大幅飙升，亚洲股市多数上涨。美股方面，道琼斯工业指数、标普500指数整周分别上涨0.8%和0.4%，其中道指结束五连跌；纳斯达克综指整周下跌0.2%。宏观层面，本周前半部分多位美联储官员放“鸽”，但通胀压力仍存，投资者仍在评估各方面因素对后市的影响。2）债市：各期限美债收益率下跌，长期美债收益率高位回落。10年期美债收益率整周大跌15BP至4.63%。3）商品：原油黄金价格飙涨，铜铝价格偏弱，粮价小幅上升。布伦特油价整周上涨7.5%，至90.9美元/桶。金价整周上涨4.9%，至1909.2美元/盎司。4）外汇：避险货币美元、瑞郎走强，美元指数整周上涨0.54%，收至106.68；欧日货币承压。 风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。 宏观报 告 宏观周 报 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一、美国9月通胀数据简评 1.1美国9月通胀偏强 美国9月CPI同比上涨3.7%，略高于预期；核心CPI同比增速如期回落至4.1%。10月12日，美国劳工部公布数据显示，美国9月CPI同比上涨3.7%，预期上涨3.6%，持平于前值；CPI环比上涨0.4%，预期上涨0.3%，前值上涨0.6%。9月核心CPI如期同比上涨4.1%，前值上涨4.3%，为2021年9月以来新低；核心CPI环比上涨0.3%，持平于预期与前值。 结构上，能源、住房租金环比上涨仍较快，二手车分项环比跌幅扩大。首先，9月CPI能源分项环比上涨1.5%，虽然较上月环比涨幅（5.6%）大幅回落，但增速仍较快。能源服务环比上涨0.6%，前值上涨0.2%；能源商品环比上涨2.3%，前值 上涨10.5%，其中燃料油（汽油和柴油）环比上涨8.5%，较上月涨幅（9.1%）并未明显回落其次，核心服务环比上涨0.6%，前值上涨0.4%，其中住房租金环比上涨0.6%，高于前值的0.3%。最后，核心商品环比下跌0.4%，前值下跌0.1%，其中二手车和卡车环比跌幅大幅扩大，环比下跌2.5%，前值下跌1.2%。 图表1美国9月CPI同比企稳，核心CPI同比放缓图表2二手车卡车环比跌幅扩大 同比%美国CPI CPI 核心CPI 10.0 季调环比%美国CPI分项 (3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 19-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09 CPI 核心CPI 食品能源 二手车卡车-2.5 服装 住房交通运输医疗服务 -0.8 0.4 0.3 0.2 0.6 0.7 0.3 1.5 2023-09 2023-08 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 从CPI同比拉动看，9月住房租金拉动持平于前值，为2.5%；食品拉动持续连续八个月回落，至0.5%；交通运输服务拉动回落0.1个百分点，至0.5%；能源分项小幅拖累0.04%。从CPI环比拉动看，能源分项环比拉动仍达到0.11%，二手车和卡车分项拖累0.2%，除上述分项的“其他”项目拉动0.4%。 图表3从CPI同比拉动看，住房租金仍是主要拉动，而能源分项的拖累缩窄 月同比%美国CPI同比:分项拉动 其他 二手车卡车 运输服务 住房租金 食品 能源 1.8 2.0 2.0 1.9 1.7 1.8 1.9 2.01.9 0.5 2.0 1.6 0.3 1.5 0.9 0.4 1.7 0.5 1.8 0.5 1.8 0.5 1.9 0.5 2.0 0.7 0.90.9 1.5 0.8 1.3 0.9 1.1 0.9 1.0 0.9 2.2 1.4 2.3 2.4 0.9 0.8 0.9 0.7 2.5 0.6 0.6 0.3 0.5 0.3 0.4 0.6 0.4 0.5 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 2.6 2.8 0.5 2.8 1.5 1.5 2.9 1.5 2.8 2.8 2.7 2.7 2.5 1.9 1.8 2.3 2.2 2.5 3.0 2.4 1.7 1.4 1.3 1.4 0.9 1.4 0.5 1.4 0.6 2.5 1.3 0.4 1.1 1.0 (0.5)(0.4)(0.8)(1.2)(0.9)(0.3) 0.90.8 0.70.6(0.50) 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 (2.0) 22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-09 资料来源：Wind,平安证券研究所 美国9月通胀数据公布后，市场押注11月暂停加息，但今年再加息一次的预期仍存，远期利率预期小幅上修。10月12日，CMEFedWatch显示11月暂停加息的概率由前一天的90.9%下降至86.8%；12月加息一次的概率由前一天的26.3%回升至32.2%；2024年6月加权平均利率预期由前一天上升6BP至5.1%，可见尽管市场认为11月或暂停加息，但是今年再加息 一次的预期仍存，且预期高利率环境将维持更长的时间。10月12日通胀数据公布以后，美债利率和美元指数齐涨，美国三 大股指同步下跌。10年期美债收益率上涨10BP至4.7%；美元上涨0.82%至106.58；道琼斯指数、纳斯达克指数和标普 500指数全天分别下跌0.51%、0.63%和0.62%。 1.2美国三季度CPI环比反弹 美国三季度CPI环比加速，核心CPI环比小幅放缓但仍偏强。我们测算，美国三季度CPI平均月环比增速为0.4%，高于上半年平均的0.3%；三季度核心CPI平均月环比增速0.3%，较上半年的0.4%小幅回落。结构上，能源价格是CPI环比加速 的主要驱动，三季度CPI能源分项平均月环比上涨2.4%，远高于上半年的平均月环比增速的-0.8%；住房租金和交通运输分项平均月环比分别上涨0.4%和1%，仍然偏强。 图表4美国三季度CPI环比加速，能源分项是主要驱动，住房租金、交通运输等仍偏强 平均月环比%美国CPI分项 2.4 2023年三季度 2023年上半年 1.0 0.7 0.4 0.3 0.30.4 0.5 0.0.6 4 0.20.2 0.1 0.3 0.1 0.00.1 -0.2 -0.2 -0.8 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) CPI核心CPI能源食品服饰住房租金医疗服务交通运输娱乐教育通信 资料来源：Wind,平安证券研究所 需要指出的是，美国核心通胀的韧性与就业市场的紧俏相匹配。美国7-9月非农就业人数平均月增26.6万人，高于上半年平均月环比的25.7万人。我们测算，以2015-19年劳动人口增速为基准，三季度劳动力修复较疫情前仍显落后，月缺口平 均达254.8万人，而且较二季度的233万人有所扩大，可见劳动力短缺问题并未明显改善。在此背景下，截至9月，美国非农时薪同比增速已经连续4个月高于PCE物价同比，这或意味着薪资增长可能一定程度上阻碍通胀回落。 1.3四季度美国通胀反弹风险仍存 基准假设下，预计年底美国CPI同比或在3.5-4.1%，标题通胀率难以明显改善。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的中性假设是，未来一段时间美国CPI环比增速平均或在0.3%左右，介于2023年三季度均值（0.4%）和上半年（0.28%）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15%）；偏弱假设为0.2%，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4%， 即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4%，则2023年12月美国CPI同比或分别达到3.5/3.8/4.1%，2024年3月或分别达到3.1/3.7/4.3%。 图表5假设未来一年美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4%，2023年末CPI同比或高于3.5% 季调同比%美国CPI:基准预测(月) 3.7 4.1 3.8 3.5 4.3 3.7 3.1 4.9 4.0 3.0 环比0.2% 环比0.3% 环比0.4% 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 22-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-09 资料来源：Wind,平安证券研究所 在此基础上，我们进一步提示美国服务通胀与能源通胀的上行风险。 先看服务通胀。一方面，美国房屋供给偏紧，或令住房租金通胀降温不足。美国房屋库存仍处于较低水平，2023年7-8月，美国成屋库存平均为111万套，较去年和2019年（疫情前）同期分别下跌14%和40%。因房屋库存不足，美国房屋价格 仍在上涨，7-8月成屋销售中位价达到40.6万元，高于上半年的38万元。低库存、高房价之下，美国住房租金回落的节奏可能偏慢。另一方面，以医疗为代表的服务行业罢工事件，或增大服务涨价压力。今年以来美国罢工及涨薪事件明显增多，康奈尔大学研究显示，自2023年1-9月，工人罢工活动涉及人数超35万人，远高于去年全年水平（12万人）。工人罢工 浪潮更是弥漫至医疗行业，10月有超过7.5万医护行业工作者宣布罢工，为美国史上最大的医疗行业罢工事件，其中HCA 为防止加州5家机构停运，答应在3年内加薪15%，或对同行形成参考，最终可能令本已降温的医疗分项通胀再度升温。 图表62023年美国房屋库存仍处于较低水平图表7美国房