宏观周报：流动性趋紧的局面还将持续多久？

宏观周报20231015 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 流动性趋紧的局面还将持续多久？2023年10月15日 近期资金面为何持续偏紧？观察“政策底”前后央行流动性操作明显积极：9月降准、MLF增量续作、逆回购多为净投放，但8月降息以来，资金利率持续位于政策利率上方运行。而资金面“量价同涨”的矛盾局面多因政策影响，本轮具体来看，内部是财政与信贷发力，外部是汇率 贬值压力： 首先，8月起地方专项债发行节奏明显加快，为配合形成政策合力，央行在8月中旬以外降息后，少见地连续四天逆回购投放超7000亿元，当周净投放量达年初春节水平，资金利率当时快速活跃至中枢值之上 其二，信贷投放的扰动程度不小。9月新增人民币贷款2.31万元，接近去年同期的历史极值。对比同为降准、MLF增量续作、信贷发力的今年3月，资金利率同样偏紧。 其三，汇率贬值压力较大。8月以来美债利率骤升，中美息差在货币政策背离的背景下持续走阔。央行已通过外汇存款准备金调降、外汇自律机制会议、金融数据超预期午间发布等多种“稳汇率”手段对冲贬值预期。 而节后资金利率回落的幅度低于预期，当下流动性趋紧的局面还将持续多久？根据上述三因素在四季度的边际变化进行推演，考虑到经济回升爬坡期的内外压力，我们预计四季度流动性环境显著转松的概率不大。 政府债净融资对流动性的挤压预计持续。一是9月地方专项债发行进度 仅为92%，不及财政部发行9月完毕的预期目标，意味着还有约3000 亿规模专项债尚待四季度内发行。二是地方化债逐步开展，节后多地公开特殊再融资债置换存量债务的发行计划，截至本周总发行规模已超4000亿元。另外，市场讨论的长期建设国债及特殊国债也有超预期落地的可能性，发行规模可达万亿水平。 年内信贷“弹药量”仍充足。假设今年信贷余额增速持平于2022年，则前三季度新增信贷占全年比重为78%，略低于往年，意味着年内央行有空间继续引导国有大行或使用增量政策工具支撑投放节奏。 外部汇率贬值预期难以短期大幅缓解。10月以来，非农与通胀数据显示美国经济基本面下行压力有限，11月美联储加息路径明朗之前美元预计继续维持高位，而国内复苏基本目前仍不牢固，汇率预计继续承压，对资金面转宽形成限制。 总体来看，四季度流动性内部受积极财政、信贷潜在发力的挤压，外部受汇率贬值预期的牵制，资金面难以回到宽松。而从央行角度来看，国内经济回升时期逆周期加码流动性投放与总量工具使用的思路依旧明确，而外部压力的何时变局可能是降准降息的使用时点的重要依据，结合央行周�发布会上“密切观察前期政策效果”的表述，我们认为四季 度降息降准的落地时点或在11月及之后。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《美国通胀回落的难度在哪？ —海外宏观经济周报》 2023-10-15 《9月出口：出口稳住了，除了汽车还有什么亮点？》 2023-10-15 本周（10.9-10.15）高频数据显示，“双节”效应下的出行消费走强：航班班次、汽车零售同比高增；而地产销售对政策反映总体温和，二手房成交修复较好。节后复工整体节奏分化，工业品价格普跌。跨季后资金面转宽幅度不及预期。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；海外经济体提前显著进入衰退。 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.流动性趋紧的局面还将持续多久？4 2.周度高频跟踪5 3.风险提示18 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：8月以来资金面持续偏紧4 图2：8-9月逆回购净投放量回归年初水平4 图3：专项债剩余发行额度将落在四季度5 图4：长期建设国债落地后央行降准补充流动性5 图5：近一周（10.9-10.15）国务院领导活动轨迹一览6 图6：9月汽车销量同比偏强7 图7：进入9月观影热度回落7 图8：地铁客运量仍处于历史同期高位8 图9：地面交通保持攀升态势8 图10：节后国内航班执飞班次明显下降8 图11：国际航班执飞班次同样下降8 图12：整车货运稳中向好9 图13：房产销售继续季节性回升10 图14：二手房成交面积的上升强于季节性11 图15：二线城市二手房市场复苏情况优于一线城市11 图16：土地成交面积仍处于近5年低位12 图17：土地溢价率再探低位12 图18：高炉开工率略有放缓12 图19：沿海七省电厂负荷率转降为升12 图20：铁路货运量显著上升13 图21：煤炭吞吐量先上升后下降13 图22：近期粗钢生产转降为升13 图23：螺纹钢似乎短暂进入补库13 图24：磨机运转率下降14 图25：沥青开工率先下降后小幅回升14 图26：沥青去库存速度加快14 图27：水泥产能利用率先下降后“转弯上行”14 图28：汽车钢胎生产“拐弯上行”15 图29：PTA开工率大幅下降15 图30：猪价继续走弱15 图31：农产品价格节后回落15 图32：节后螺纹钢与铁矿石价格回落16 图33：水泥价格重新转跌16 图34：需求修复预期偏弱压制铜价16 图35：地缘冲突支撑油价16 图36：假期后广谱利率变动17 图37：进入10月后票据利率显著回落17 图38：央行节后实现流动性大幅净回笼17 图39：节后质押式回购成交量继续回落18 图40：节后债市杠杆率有所回升18 3/19 1.流动性趋紧的局面还将持续多久？ 近期资金面为何持续偏紧？观察“政策底”前后央行流动性操作明显积极：9月降准、MLF增量续作、逆回购净投放量回归年初水平，但8月降息以来，资金利率持续位于政策利率上方运行。而资金面“量价同涨”的矛盾局面多因政策影响，本轮具体来看，内部是财政与信贷发力，外部是汇率贬值压力： 图1：8月以来资金面持续偏紧图2：8-9月逆回购净投放量回归年初水平 % 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 央行7天逆回购利率 DR007 DR007：趋势 亿元 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 央行逆回购：净投放量 2022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10 2023-012023-032023-052023-072023-09 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 首先，8月起地方专项债发行节奏明显加快，为配合形成政策合力，央行在8月中 旬以外降息后，少见地连续四天逆回购投放超7000亿元，当周净投放量达年初春节水平，资金利率当时快速活跃至中枢值之上 其二，信贷投放的扰动程度不小。9月新增人民币贷款2.31万元，接近去年同期的历史极值。对比同为降准、MLF增量续作、信贷发力的今年3月，资金利率同样偏紧。 其三，汇率贬值压力较大。8月以来美债利率骤升，中美息差在货币政策背离的背 景下持续走阔。央行已通过外汇存款准备金调降、外汇自律机制会议、金融数据超预期午间发布等多种“稳汇率”手段对冲贬值预期。 而节后资金利率回落的幅度低于预期，当下流动性趋紧的局面还将持续多久？根据上述三因素在四季度的边际变化进行推演，考虑到经济回升爬坡期的内外压力，我们预计四季度流动性环境显著转松的概率不大。 政府债净融资对流动性的挤压预计持续。一是9月地方专项债发行进度仅为92%，不及财政部发行9月完毕的预期目标，意味着还有约3000亿规模专项债尚待四季度内 4/19 东吴证券研究所 发行。二是地方化债逐步开展，节后多地公开特殊再融资债置换存量债务的发行计划，截至本周总发行规模已超4000亿元。另外，市场讨论的长期建设国债及特殊国债也有超预期落地的可能性，发行规模可达万亿水平。 图3：专项债剩余发行额度将落在四季度图4：长期建设国债落地后央行降准补充流动性 新增专项债 2019年2020年 存款准备金率:大型存款类金融机构 120% 100% 80% 60% 40% 发行进度： 2021年 2023年 2022年% 20% 0% 9月专项债发行进度约为 14 中长期贷款利率:1至3年 12 10 8 1998年3月， 9.36%降至9% 6 19 4 92%，低于预期 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 年内信贷“弹药量”仍充足。假设今年信贷余额增速持平于2022年，则前三季度新增信贷占全年比重为78%，略低于往年，意味着年内央行有空间继续引导国有大行或 使用增量政策工具支撑投放节奏。 外部汇率贬值预期难以短期大幅缓解。10月以来，非农与通胀数据显示美国经济基本面下行压力有限，11月美联储加息路径明朗之前美元预计继续维持高位，而国内复苏基本目前仍不牢固，汇率预计继续承压，对资金面转宽形成限制。 总体来看，四季度流动性内部受积极财政、信贷潜在发力的挤压，外部受汇率贬值预期的牵制，资金面难以回到宽松。而从央行角度来看，国内经济回升时期逆周期加码流动性投放与总量工具使用的思路依旧明确，而外部压力的何时变局可能是降准降息的使用时点的重要依据，结合央行周�发布会上“密切观察前期政策效果”的表述，我们认为四季度降息降准的落地时点或在11月及之后。 2.周度高频跟踪 本周（10.9-10.15，下同）高频数据显示，“双节”效应下的出行消费走强：航班班次、汽车零售同比高增；而地产销售对政策反映总体温和，二手房成交修复较好。节后复工整体节奏分化，工业品价格普跌。跨季后资金面转宽幅度不及预期。 5/19 东吴证券研究所 本周关键词：宏观政策组合拳是稳经济的“利器”。现阶段“宏观政策调控”仍是 主旋律，本周李强总理主持的经济形势专家和企业家座谈会上指出“要清醒认识前进道路上的困难挑战”，强调“进一步打好宏观政策组合拳”。而在经济复苏之路上，助力企业信心的恢复、推动科技创新的发展、开启先进制造业新篇章等是重点，这些均与本周国务院领导的行踪“不谋而合”。 图5：近一周（10.9-10.15）国务院领导活动轨迹一览 时间 活动形式部门（及相关领导） 活动所在地 调研对象/活动内容 内容 2023/10/13会议国务院总理李强/经济形势专家和企业家座谈会 要更加注重有力有效实施宏观政策调控，进宏观政策组合拳，提高政策举措的组合 准性，推动各项政策加快落地见效 备，为实现经济社会发展目标 2023/10/13调研国务院副总理刘国中杭州全国学习运用“千万工程”经 验现场推进会 学习运用“千万工村振兴实效。 。要坚持 。 东吴证券研究所 2023/10/12调研国务院副总理张国清福建出席2023世界航 幕式并调研 2023/10/11会见国务院副总理丁薛祥 2023/10/10会议 202 数据来源：中国政府网，国务院官网，新华社，东吴证券研究所 消费方面，双节助攻车市走强。9月乘联会口径狭义乘用车零售销量同比增长6%。双节出游刚需的释放提振自驾购车需求，叠加车市季度冲刺目标驱动。本周商务部等9 部门联合发布《关于推动汽车后市场高质量发展的指导意见》，优化已购车群体体验，对后续车市更新消费需求提升较强。假期观影热度修复不及预期，10月初票房同比依然偏强，但整体在2019、2021同期水平下方运行。 6/19 图6：9月汽车销量同比偏强 万辆 乘用车销量：3周移动平均 80 201920202021 20222023 70 60 50 40 30 20 10 0 147101316192225283134374043464952 注：横轴为周数；乘联会每年同期的周度数据的日期分割不一，可能产生误差数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：进入9月观影热度回落 万元电影票房：10天移动平均