资产配置周报：新增变化不多，维持原有判断

2023年10月15日 固定收益类●证券研究报告 新增变化不多，维持原有判断 策略报告 资产配置周报（2023-10-15）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，9月实体部门负债增速录得9.4%，前值9.6%，10月预计继续温和下行；金融部门方面，始于6月降息的资金面边际收敛，在9月中旬附近或已基本到位，后续有望重回震荡中性。财政政策。10月实体部门负债增速或低于8月，目前预计降至9.3%附近。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，考虑到月初季节效应，我们倾向于认为资金面全周合计整体平稳，绝对水平仍然较为紧张。资产端，8月经济较7月出现较为明显的改善，预计9月有望继续温和改善，但改善幅度可能有所放缓，关注10月能否继续改善。3月下旬开始环比走弱，目前预计底部在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不明显走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，在年内剩余时间里，十债收益率将在2.6%左右窄幅震荡，区间或在2.5%-2.7%，配置窗口开放，久期策略占优。上周，资金面整体平稳，债平股跌，跌幅有限，股债性价比略偏债券。十债收益率基本稳定在2.67%，一债收益率全周累计上行1个基点至2.18%，期限利差下降至49个基点；价值类宽基指数全面下跌，拖累全A指数小幅下挫，成长表现相对较好，我们重点推荐的科创50指数是各类宽基指数中走势最强的一个，全周累计上涨0.44%，这种风格的短暂切换，我们在之前的资产配置周报中也有所提及。整体来看，过去一周市场各方面均基本符合预期，新增变化不多。我们的观点也没有变化，权益方面，除了资金面边际收敛到位之外，短期来看，之前总结的三大利好因素目前仍然存在。短期来看，我们认为可以积极看待权益市场的回暖，风格在短期可能趋于均衡，甚至略偏成长。债市方面，我们维持之前的观点，决定债券价格的核心因素并不在资产端的经济增长，而在上文分析的负债端供需，目前国家资 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告9月进出口数据点评2023.10.13陕西区域债务分析展望2023.10.9ESG市场跟踪双周报（2023.9.25-2023.10.8）-欧盟通过欧洲绿色债券标准2023.10.8资产配置周报（2023-10-8）-宽基轮动，两月累计跑赢沪深300逾4%2023.10.88月全社会债务数据综述-积极看待债券市场2023.10.8 http://www.huajinsc.cn/1/18请务必阅读正文之后的免责条款部分 产负债表两端的情况，与今年2-3月类似，恰好是增配债券的黄金时期。综合来看，债券目前已经跌出了较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优。权益市场方面，短期我们认为可以继续积极看待，价值板块的安全性更高，上证50代表的价值板块已有较好的介入价值。 从7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计49个交易日，累计跑赢沪深300指数4.63%，最大回撤-6.80%，年化波动率13.41%。上周跑赢沪深300指数0.57%。本周我们继续推荐上证50指数（仓位50%）、科创50指数（仓位50%）。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐煤炭、汽车。政策角度方面看多消费电子、银行。行业轮动方面看多纺织服饰、社会服务、家用电器、银行。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 估值方面，估值偏高的债性、低价、双高转债继续杀溢价，其中与前两个交易周保持一致，低价转债的杀溢价情况最为严重且成交量极低。上周转债观点“偏债性转债主动杀估值行情仍有持续的可能”得到验证。交易热度方面，传媒、汽车、计算机、医药行业、以及低评级、小盘、未转股余额较低的转债热度偏高。 我们认为，中长期来看，转债估值为低利率环境下的历史性抬升，并不会回归历史均值水平。十债收益率保持区间震荡背景下，转债估值大概率高位震荡。而权益市场情绪的回暖以及股市表现受剩余流动性掣肘，均利好转债估值。估值风险更多在于结构性，以及短期的利率波动。 短期可以积极看待权益市场回暖，可关注汽车、机械设备、有色金属、通信、计算机、医药等股性转债占比较高的行业。 五、风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业推荐7 （一）行业拥挤度8 （二）行业估值盈利8 （三）移动5日平均成交量9 （四）行业景气度10 （五）行业推荐11 四、转债市场回顾展望与标的推荐11 （一）转债市场回顾11 1、转债全市场量价数据11 2、转债各板块交易数据12 3、各行业转债特征15 （二）转债市场展望与策略推荐16 五、风险提示17 图表目录 图1：宽基轮动情况6 图2：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比7 图3：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）7 图4：各行业拥挤度情况8 图5：PE(TTM)周度变动情况9 图6：各行业估值盈利匹配情况9 图7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况10 图8：各行业所处库存周期11 图9：转债全市场数据12 图10：上周转债交易数据——分行业13 图11：上周转债交易数据——分双低属性13 图12：上周转债交易数据——分债项评级14 图13：上周转债交易数据——分正股市值14 图14：上周转债交易数据——分转债余额14 图15：上周转债交易数据——分年限15 图16：各行业转债股性、债性特征15 图17：各行业转债评级、规模、转换价值情况16 图18：可转债股性债性划分16 表1：资产配置观点4 表2：股债表现6 表1：资产配置观点 10月14日 政策 今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余 流动性趋势性下降。始于6月降息的资金面边际收敛，在9月中旬附近或已基本到位，后续有望重回震荡中性。 经济 3月下旬开始环比走弱，目前预计底部可能在7月中下旬形成，8月整体表现好于7月，9月有望继续恢复,关注10月能否继续改善。 股债性价比 趋势上仍偏向债券，短期或均衡，甚至偏向权益。 股票风格 中期基本确认风格上价值相对成长占优，短期积极看待，风格或趋于均衡，甚至略偏成长。 债券风格 债券目前已经跌出了较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优。 宽基指数推荐 推荐上证50指数（仓位50%）、科创50指数（仓位50%）。 行业推荐 下周景气度角度推荐煤炭、汽车。政策角度方面看多消费电子、银行。行业轮动方面看多纺 织服饰、社会服务、家用电器、银行。 转债观点 关注汽车、机械设备、有色金属、通信、计算机、医药等股性转债占比较高的行业 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢， 9月实体部门负债增速录得9.4%，前值9.6%，10月预计继续温和下行；金融部门方面，始于6 月降息的资金面边际收敛，在9月中旬附近或已基本到位，后续有望重回震荡中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加2098亿元（大幅高于计划的835亿元），按计划下周政府债净增加142亿元，9月末政府负债增速为10.6%，前值9.9%，10月末预计小幅下行，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为10.5%。年内后续政府部门负债增速或将在10.5%附近窄幅震荡，难以超过4月的高点（11.4%）。10月实体部门负债增速或低于8月，目前预计降至9.3%附近。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，考虑到月初季节效应，我们倾向于认为资金面全周合计整体平稳，绝对水平仍然较为紧张。上周，一年期国债收益率再度冲高回落，均高于我们预计的区间上沿（2.10%），10月11日的极值高点达到2.24%，十年国债和一年国债的期限利差略有下降，再度回到50个基点下方（大幅低于我预计的中枢， 70个基点）。我们倾向于认为，资金面进一步边际收敛的空间已经非常有限，始于6月降息的资 金面边际收敛，在9月中旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端，8月经济较7月出现较为明显的改善，预计9月有望继续温和改善，但改善幅度可 能有所放缓，关注10月能否继续改善。3月下旬开始环比走弱，目前预计底部在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回 落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，CPI同比增速的低点则可能在9月附近形成。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不明显走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，在年内剩余时间里，十债收益率将在2.6%左右窄幅震荡，区间或在2.5%-2.7%，配置窗口开放，久期策略占优。 上周，资金面整体平稳，债平股跌，跌幅有限，股债性价比略偏债券。十债收益率基本稳定在2.67%，一债收益率全周累