策略周报：A股的核心矛盾与可能的契机
投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年10月15日 A股的核心矛盾与可能的契机——策略周报（20231015） 节后第一周，大盘又创下阶段性新低，从原因上看，一是来自于海外美债利率冲击，二是国内数据的喜忧参半——都是“老生常谈”的问题。由此可见，A股市场的核心矛盾并没有发生根本性变化。 新高之后，再谈美债利率的未来推演及其影响。 首先，需注意的是，这一轮美债利率上行伴随着收益率曲线增陡，也就是长端比短端上行更快，除了基本面因素外，主要来自美债供需错配的加剧 —紧货币与宽财政的矛盾，且这一矛盾在短期看不到解决的迹象。 其次，10年期美债利率再创新高后，会见顶回落吗？时隔一个季度后，再看美国经济，我们确实看到了一些减档降速的迹象，但这并不意味着美债利率会立刻掉头向下：1、从信贷指标来看，当前美国消费贷款依然保持了比较平稳的增长；2、失业率依旧在低位情况下，通胀的抬升（以及工 会的不确定性）很可能二次推升薪资水平；3、近期地缘问题导致的能源价格提升，也可能会推升“滞胀”的风险。 最后，关于美债利率未来路径的推演。从常识的角度看，美财政周期与货币周期的矛盾是难以长期维持的，一种情景是到2024Q2美国【紧货币+ 宽财政】转向【宽货币+紧财政】，确立美债利率顶部，另一种则是衰退预期以一种非线性的方式冲击金融市场，进而带动美元流动性转松。 A股的核心矛盾与可能的契机。 年中以来，宏观预期历经多次折返，股市也一直处于反复磨底轮动。虽说过程复杂，但A股定价的核心矛盾其实一直没有发生根本的变化：宏观面 ——中美“剪刀差”在持续拉大，具体表现是中美利差持续压缩；微观面 ——存量市得不到改观，具体表现是机构重仓股一路走低。 时至Q4，市场的定价仍未脱离上述核心矛盾，无论是美债利率突破前期中枢，还是宁组合与白酒近期的新低，都是前期趋势的延续。我们四季度策略《走出谷底》中提到，“美债利率下有底、国内利率上有顶”仍是年内的基准情形，参照近年来A股内外双驱动的定价机制（美债利率主导分 母，国内利率反映分子），红利资产还是“压仓石”的最佳选择。 总之，当下我们仍然能感受到内外宏观趋势的惯性，也就是中美“剪刀差”始终未见收窄，甚至在惯性的力量下还在走阔。但自Q3后段开始， 我们看到国内各项宏观指标陆续企稳，以及大类资产之间定价的背离。对此我们认为，这是一轮周期拐点前后的正常现象——反转始于背离。 A股可能的契机？因此，对于A股的趋势性的行情仍然需要多一些耐心，但结构上，赔率与胜率的夹角已经指向了顺周期的若干方向：1、虽然总 量需求弹性不足，但结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游和部分可选消费；2、政策着力于化解债务风险、应对“灰犀牛”，从风险修复的逻辑上利好金融；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，出口链的阿尔法机会值得挖掘。 行业配置建议：继续拿好红利压舱石，低位增配顺周期：1、库存周期的供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、治理“灰犀牛”与一揽子化债：银行、保险；3、挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车零部 件；4、拿好红利“压舱石”：油气、运营商、家电。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（10月1周）——海外避险情绪再升温》2023-10-14 2、《投资策略：市场情绪自底部回升——交易与趋势周报3.0(第20期》2023-10-11 3、《投资策略：配置盘主导流出，交易盘止跌回流— —外资月报（2023年9月）》2023-10-10 4、《投资策略：10月策略观点与金股推荐：走出谷底》2023-10-09 5、《海外市场：关注AI应用推进、智驾落地—— 2023年10月海外金股推荐》2023-10-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：A股的核心矛盾与可能的契机3 1、海外利率冲高，国内数据蹒跚，A股“长假效应”预期落空3 2、新高之后，再谈美债利率的未来推演及其影响4 3、A股的核心矛盾与当前可能的契机6 风险提示7 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：通信板块拥挤度逼近历史极值8 （二）市场复盘：海外避险情绪再升温9 图表目录 图表1：本周行业多数回落，产业利好驱动部分行业逆势上涨3 图表2：这一轮美债利率上行伴随着收益率曲线增陡4 图表3：联邦政府利息支出的急剧上升，进一步加深了财政赤字的恶化程度4 图表4：消费和财政仍是支撑美国经济韧性的核心因素（单位：十亿美元）5 图表5：2022年以来联邦利率与美国企业利息支出比重大幅背离5 图表6：内外双视角下的策略框架6 图表7：行业量价趋势与拥挤度分布情况8 图表8：TMT、中字头板块拥挤度8 图表9：泛新能源、大消费板块拥挤度8 图表10：指数多数下跌，科创50和中证1000涨幅居前9 图表11：本周A股指数PE估值多数下跌9 图表12：风格绝对表现来看，科技和金融稳定、小盘、高市盈率和微利股占优9 图表13：行业多数下跌，电子、汽车和医药生物涨幅居前9 图表14：美股市场指数涨跌不一，能源、公用事业和房地产占优10 图表15：港股市场指数全面上涨，医疗保健业、工业和金融业占优10 图表16：本周商品价格涨跌不一，美长债利率明显走低，美元指数延续上涨，人民币有所贬值10 图表17：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升11 图表18：标普500风险溢价回升，VIX指数回升11 策略观点：A股的核心矛盾与可能的契机 节后第一周，“长假效应”预期落空，尽管成交量有所回升，但大盘仍创下阶段性新低。从原因上看，一是来自于海外美债利率冲击，二是国内数据的喜忧参半——都是“老生常谈”的问题。由此可见，A股市场的核心矛盾并没有发生根本性变化。而随着近期美债利率突破前期中枢（10年美债利率创2007年以来新高），往后看无论其走向如何，波动和影响可能都会放大。本篇报告我们重点讨论A股的核心矛盾与可能的契机，并兼谈美债利率的未来推演。 1、海外利率冲高，国内数据蹒跚，A股“长假效应”预期落空 上周我们发布2023年Q4策略展望《走出谷底》，强调了自上而下的几个结论：1、库存周期正式进入爬坡期，但若政策仍着力于引导私人部门加杠杆&债务置换，经济的复 苏就只能以时间换空间；2、“美债利率下有底、国内利率上有顶”仍是年内的基准情形，参照近年来A股内外双驱动的定价机制，红利资产还是“压仓石”的最佳选择；3、Q3后段开始，内外金价、利率与股指、商品与股市出现了明显背离，这是周期拐点的正常现象——反转始于背离。A股隐含的定价或已过度悲观，赔率与胜率的夹角指向顺周期，维持低位增配的建议。 国内消费偏弱叠加海外扰动未消，节后A股延续弱势，“长假效应”预期落空，仅有部分产业利好方向逆势上涨。尽管9月出口、社融有所改善，但中秋国庆黄金周消费不及 预期、地产销售疲弱，加上9月通胀疲弱，反映当前国内需求仍有隐忧；海外方面，近期美国10年期国债利率大幅波动，巴以地缘冲突升级，引发避险情绪升温。本周A股延续弱势，“十一假期”后的日历效应预期落空，结构上，产业利好驱动部分行业逆势上涨：华为产业链持续释放利好，带动汽车、电子等行业走高；受司美格鲁肽肾病治疗试验提前终止等利好提振，以减肥药为代表的医药板块大涨。 图表1：本周行业多数回落，产业利好驱动部分行业逆势上涨 本周涨跌幅(%) 4.9 3.4 2.0 0.70.50.50.3 -0.2 -0.9-0.9-0.9-1.3 -1.6-1.7-1.9-1.9-2.2 -2.3-2.4-2.5-2.6-2.7-2.7 -3.0-3.3-3.4-3.5 -3.9-4.2-4.4 -5.2 6 4 2 0 -2 -4 -6 电汽医计通有银公基钢非煤家综电国农食机美环交轻石纺房传建商建社子车药算信色行用础铁银炭用合力防林品械容保通工油织地媒筑贸筑会 生机金事化物属业工 金电设军牧饮设护融器备工渔料备理 运制石服产输造化饰 材零装服料售饰务 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、新高之后，再谈美债利率的未来推演及其影响 7月初报告《当前仍是小贝塔交易窗口》中我们提到：美国经济正在局部“过热”而非 “衰退”，在美国制造业去库周期已经持续超5个季度后，关于“西落”的预期可能会进一步落空，美债利率高位震荡的概率将远大于下行的概率。这一判断在下半年得到了充分验证。而进入Q4后，美国硬着陆风险缓释、通胀预期再升温、宽财政推升长债期限溢价等，直接将长端美债利率推升至2007年以来的新高，往后看无论其走向如何，波动和影响可能都会放大。 首先，需要注意的是，这一轮美债利率上行伴随着收益率曲线增陡，也就是长端比短端上行更快，除了基本面因素外，主要来自美债供需错配的加剧——紧货币与宽财政的 矛盾。从2022年下半年开始，美国财政支出再度大幅攀升至6万亿美元，在没有疫情的情况下这是极不正常的；而且，美国财政赤字以超预期的速度持续恶化，将进一步加深长端美债的供需错配（进一步提升期限溢价），这个矛盾在短期内看不到解决的迹象。 图表2：这一轮美债利率上行伴随着收益率曲线增陡 美国债利率:2年-10年（右轴）美国债利率:10年美国债利率:2年 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：联邦政府利息支出的急剧上升，进一步加深了财政赤字的恶化程度 10000 联邦政府季调后的年化利息支出（亿美元） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 201020112012201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 其次，10年期美债利率再创新高后，会见顶回落吗？时隔一个季度后，再看美国经济，我们确实看到了一些减档降速的迹象（就业需求回落、居民超额储蓄有告罄苗头），这 与年中时段看到的美国大量“过热”证据有明显差异。但这并不意味着美债利率会立刻掉头向下：1、从信贷指标来看，当前美国消费贷款依然保持了比较平稳的增长，叠加公共债务二季度后段以来的跳跃式上升，美国短期衰退概率依旧不大；2、失业率依旧在低位情况下，通胀的抬升（以及工会的不确定性）很可能二次推升薪资水平；3、近期地缘问题导致的能源价格提升，也可能会推升“滞胀”的风险。 图表4：消费和财政仍是支撑美国经济韧性的核心因素（单位：十亿美元） 美国:商业银行消费贷款美国:商业银行工商业贷款美国:未偿公共债务总额（右轴） 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 34000 32000 30000 28000 26000 24000 22000 20000 18000 最后，关于美债利率未来路径的推演。从常识的角度看，美财政周期与货币周期的矛盾是难以长期维持的，经济在经历过热之后也终将步入衰退，但这个时间点年内恐怕难以预见。一种可能的情景是，到2024年Q2，随着居民超额储蓄耗尽、企业利息支出压力加大，加之公共债务利息急剧扩张以及大选临近，我们预计到明年二季度左右，美国的 宏观政策组合有望从【紧货币+宽财政】转向【宽货币+紧财政】，届时美债利
