全产业链和全球化布局，AI+数字支付龙头

数字支付领域龙头，技术沉淀+垂直并购形成全产业链布局 新大陆是全球领先的智能支付解决方案提供商，主要从事智能识别终端、流水收单及商户增值业务、以及数字化软件业务。经过多年的内延外并，公司目前形成“终端-收单-服务-平台”的完整智能支付全产业链布局，并在全球各地区形成了较为完整的营销网络布局及本地化部署。2022年公司营收为73.70亿元，5年CAGR为5.5%；近五年毛利率维持在26%左右，净利率维持在7-10%之间。 国际化战略进入收获期，终端业务持续增长可期 公司自2003年开启海外布局，近年来加速海外市场本地化部署，2022年公司海外收入达20.73亿元，5年CAGR高达59.77%。未来海外市场仍有较大发展潜力：1）拉美、非洲等地渗透率仍有提升空间：根据FIS《2022年全球支付报告》，中东非地区与拉美地区使用现金线下支付比例2021年分别达44%/36%，非现金支付仍有较大渗透空间，市场规模将进一步扩大。2）智能化更新升级新需求：伴随着移动支付、第三方支付的兴起，POS机智能化程度随之提升，带来更新换代需求。目前全球移动支付POS机渗透率仍较低，根据Statista数据，2022年全球移动POS机支付的渗透率除中国、越南、韩国外均低于25%。公司已成功卡位渗透率较低的拉美、中东非地区，根据尼尔森数据，2021年公司为该地区出货量前三的厂商，未来有望持续受益于海外市场的高速发展。 收单业务需求回暖，行业出清带来费率弹性 公司收单业务主要为线下支付收单的费用分成，目前行业供需两方面均迎来边际变化。需求端，去年受外部环境影响，2022年公司流水规模为2.4万亿，同比下降4%，费率为0.093%，同比下降1.9pcts。 当前线下消费逐步回暖，2023年上半年社会消费品零售总额15.05万亿元，同比增长10.67%，公司流水收单业务有望持续回暖。供给侧，支付行业监管趋严，银行卡收单牌照持续收缩，截至央行非银行支付机构《支付业务许可证》续展公示信息（2023年7月第六批），目前仅剩33家公司拥有银行卡收单牌照，8年内减少了29家。综合需求端回暖，以及行业内竞争格局不断优化，我们认为未来公司收单费率将进入上行周期。 与中科院大模型合作，积极布局智能化AI能力 新大陆是中科院紫东太初大模型的合作伙伴之一，在图像算法、垂类数据积累、云边协同方面有较大的优势，目前已实现感知AI和认知AI两大场景的应用。1）感知AI方面，公司基于大模型的海量数据，通过提取、蒸馏和剪枝的方式在垂直场景中进行优化，形成垂直场景应用的小模型；目前已运用于中国铁塔项目，并入选算法数量第二，质量第一。此外，公司重点布局机器视觉和生物特征识别方向，场景潜力较大。2）认知AI方面，公司聚焦数字人民币智能合约探索，AI有望赋能智能合约提升交付灵活性、场景可拓展性、效率与准确性及安全性，提升智能合约的智能化程度，助力数币生态建设。 投资建议： 公司为全球领先的智能支付解决方案提供商，产业链布局完整。短期来看，国内消费逐渐复苏+产能出清促使公司收单业务向好，带来费率弹性。中长期来看，伴随着海外地区智能POS机渗透率的提升，将为公司电子支付终端业务带来持续的成长性。此外，公司AI领域与中科院紫东太初多模态大模型合作，应用场景广阔，前景可期。我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为87.24/106.10/128.67亿，归母净利润分别为9.60/13.02/17.57亿。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为23.30元，相当于2023年25倍的动态市盈率。 风险提示：宏观经济风险、海外市场风险、行业政策风险、市场竞争加剧、数字人民币发展不及预期。 1.新大陆：数字支付领域龙头，不断扩展业务边界 1.1.沉淀图像识别技术二十余载，全球领先的智能支付解决方案供应商 智能支付解决方案领军者，国际化+生态化协同发展。新大陆成立于1994年，2000年8月在深交所挂牌上市。我们认为，公司发展历程可以分为三个阶段：1）物联网产业链完善期（1994-2014）：公司以磁卡硬盘业务起家，1997年涉足二维码技术领域，积累条码识读等多种物联网核心技术，构筑完整物联网产业链能力，形成条码识别和电子支付两大业务领域。2）数字化转型期（2015-2020）：公司2015年提出“数字化，国际化，生态化”战略路径，不断进行内生增长和外延并购，大力发展支付类业务，形成终端-收单-服务-平台的智能支付全流程解决方案，并同时开启海外业务拓展。在智能支付行业需求激增的背景下，公司业务进入高速发展时期。3）数字化时代融入期（2020-至今）：公司把握可信数字身份和数字人民币两大基石，将各类数字化技术融入业务链条。此外，公司将图像识别技术进一步拓展至工业领域，推出国内首款工业条码扫描枪、首款工业级开源鸿蒙读码器等多款产品，不断扩展业务边界。 图1.公司发展历程 股权结构相对分散，实控人为公司创始人。公司前十大股东持股比例为46.50%，最大持股股东为新大陆科技集团有限公司，持股比例为29.93%。实控人为胡钢先生，其通过新大陆科技间接持股18.85%的股份。 图2.公司股权结构（截至2023H1） 1.2.智能支付全产业链布局，数字化提升整体竞争力 两大集群协同发展，终端+数字化提升整体竞争力。公司业务可以用两种方式来理解，1）按产品形态：可分为智能终端业务（硬件）与行业数字化业务（软件）。按产品形态来看，1）智能终端业务：主要包括各类智能支付终端以及运用于工业侧的识别终端；2）行业数字化业务：包括商户运营增值及电信运营商数字化服务，其中商户运营增值业务可进一步分为流水收单业务、商户增值业务（为智能支付客户提供ERP、CRM、营销等SaaS服务）以及金融科技业务（为客户提供借贷服务）；电信运营商数字化服务主要是为运营商提供底层平台、中间件、应用软件开发服务。 图3.公司业务概览 表1：公司主要子公司/联营企业情况 “终端+收单+服务”智能支付全产业链布局，实现商业模式闭环。2）按应用领域：可分为智能支付业务、工业机器视觉业务以及运营商业务。按应用领域来看，公司智能支付业务实现全产业链布局，1）首先，公司将通过自建营销渠道和委托专业外包服务机构的方式，铺设集合线上线下多种支付方式的智能电子支付终端，搭载“星驿付收单系统”，为商户提供银行卡收单以及支付宝、微信等其他支付服务；2）其次，公司可以通过综合支付服务获得大量的交易数据和消费者行为数据，进而有针对性地为商户提供精准营销、进销存管理、财务管理等一系列增值服务，不断提升商户使用体验，增强商户粘性；3）最后，公司获得大量的签约商户资源及其信息流、资金流和物流数据，这些数据可与国通星驿、智联天地、北京亚大、翼码科技等公司数据和行业资源进行进一步整合，形成强大的数据储备，为公司未来开展商业数据分析业务提供用户基础和大数据资源，实现商业模式闭环。 图4.公司智能支付业务全产业链布局 收单业务引入新管理团队，发力商户运营、拓宽合作伙伴覆盖面。根据公司9月28日公告，公司拟通过持有的全资子公司国通世纪网络的50%股权，进行换股收购上海杉昊智能80%股权，实现对杉昊智能的控制权收购，并引进杉昊智能经营管理团队。杉昊智能管理团队深耕商户运营领域且具备较强的SaaS综合服务能力，将较大提升公司面向中小微商户数字化转型的服务能力，更好地推动商户运营及增值服务业务发展。杉昊智能集中解决商户及连锁企业数据孤岛、场景支付、库存管理、会员营销、供应链、普惠金融等痛点需求，打造覆盖零售、餐饮、医疗、校园等多行业的综合解决方案。目前，杉昊智能服务商户数量超100万，主要合作伙伴涵盖大型国企、银行、头部第三方支付机构等。我们认为，本次股权收购将提升公司支付业务整体数字化水平，进一步深化公司对下游应用场景的理解，并且拓宽公司合作伙伴的覆盖面，助力提升公司收单业务的整体竞争力。 1.3.盈利能力迎来拐点，现金流较为健康 疫后修复+消费回暖使收入恢复正增长，归母净利润实现大幅增长。1）营业收入方面，2018-2022年公司营业收入由59.47亿元增长至73.70亿元，CAGR为5.5%，增速稳健。2022年公司营业总收入较上年有所下滑，主要源于疫情和趋严的行业监管政策，使得公司面对诸多外部风险和挑战，经营环境持续承压。2023H1公司收入伴随着消费回暖已实现正增长。2）净利润方面，2018-2021年归母净利润由5.86亿元增加至7.04亿元，4年CAGR为6.3%，增速高于营收增速。2022年归母净利润为-3.82亿元，主要源于收单业务的处理。国通星驿公司在收单业务中，存在部分标准类商户交易使用优惠类商户交易费率上送清算网络的情况，国通星驿公司已按照相关协议将涉及资金分批次退还至待处理账户。基于谨慎性原则，公司将所涉及资金进行了适当的会计处理，一次性冲减2022年当期损益，形成营业外支出7.56亿元，导致归母净利润为负。2023H1公司净利润水平已大幅提升至5.65亿元。 图5.2018-2023H1公司营业收入情况 图6.2018-2023H1公司归母净利润情况 电子支付业务为公司主要收入来源，海外业务进入高增长阶段。1）按产品结构来看，电子支付产品、信息识读产品以及支付运营及增值业务为公司主要营收来源，两者占比约80%左右。 其中，①电子支付及信息识读产品营收近三年来增长强劲，近五年CAGR为13.29%，2022年成为公司的最主要营收来源，占比约50%；②支付运营及增值业务，营收占比近年来呈下降趋势，2022年呈现负增长，主要系外部经济环境多变给中小企业经营带来了诸多不确定性所致，线下收单行业市场规模有所下滑。2）按地区来看，近五年来海外收入占比不断上升，2022年达28.12%。公司持续深化海外业务的本地化部署，抓住海外非接触式经济渗透率提升的时代机遇，成为公司电子支付及信息识读产品的成长新动能，2022年公司海外业务营收达20.73亿，五年CAGR达59.8%。总的来看，海外业务高速发展+线下消费逐渐复苏提振公司电子支付业务，公司未来营收增速有望持续回暖。 图7.2018-2022年公司分业务营收情况（亿元） 图8.2018-2023H1公司分产品营收结构 图9.2018-2023H1公司海外业务营收情况 图10.2018-2023H1公司分地区营收结构 毛利率迎来拐点，显著修复。整体来看，2020-2022年公司毛利率稳定在26%左右，伴随着监管落地、行业出清，公司毛利率迎来拐点，2023年H1公司综合毛利率为36.79%，较2022年增加11.11pcts，盈利能力迎来拐点。分产品来看，1）电子支付产品及信息识读产品毛利率逐年上升，从2018年的22.52%上升至2022年的33.27%，五年共提升10.75pct，主要系近年来公司加大海外市场的布局，而海外POS机销售业务的毛利率高于国内业务，营收结构不断优化使得其毛利率持续上升；2）支付运营及增值业务和行业应用软件开发及服务(含硬件配套)毛利率近年来由于外部环境原因同比下降。目前公司支付运营及增值业务毛利率已伴随着监管落地、行业出清显著回升，2023H1达31.74%。 图11.2018-2023H1公司综合毛利率及分业务毛利率情况 费用率相对稳定，现金流情况亮眼。1）2018-2021年公司销售费用率基本保持在3.5%左右，管理费用率基本保持在6%-7.5%左右，研发费用率基本保持在8.5%-10%左右。2022年公司费用率均小幅上升，主要系营收负增长导致，其中财务费用较上期减少1332.15%，主要系外币汇率变动形成汇兑净收益所致。2）公司常年维持较高研发投入，持续投入研发平台及新方向领域应用，目前主要在研项目包括高端智能手持式综合受理终端、能力运营平台项目、数字人民币支付系统及平台建设、大数据技术平台、人工智能平台及AI建模平台。3）公司经营活动净现金流情况持续优化，2022年达10.45亿，远高于净利润，现金流情况较