策略周观点：中美利差倒挂收窄，成长风格较为受益

证 券 研2023年10月15日 究 报中美利差倒挂收窄，成长风格较为受益 告—策略周观点 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 美联储官员转鸽，核心CPI持续回落，加息预期弱化，美债 最近一年大盘走势 (%)沪深300 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《新股IPO节奏平稳，部分优质个股超跌反弹》2023-10-09 2、《平准基金大猜想：何时出？如何救？买什么？》2023-09-24 3、《次新股整体表现继续分化，新股上市节奏略有回暖》2023-09-24 策略研究 震荡回落，外部压制有所缓和。国内CPPI、出口和社融信贷均有改善，经济质变进一步显现。特殊再融资债券发行提速、汇金增持四大行，融券和做空机制优化，政策协同发力，带动风险偏好上行。关注医药、TMT、汽车、家电家具、煤炭、石化、有色、化工等。 ▌海外加息预期弱化，美债震荡回落 海外方面，本周有联储官员的密集表态以及美国9月的通胀数据，整体使得本周美债收益率整体出现了下行的情况，最低下行至了4.53%的位置，主要是之前推动美债收益率整体上行的强经济预期和再加息的鹰派预期的组合在联储官员发言偏鸽的影响下出现了一定的走弱，推动美债收益率出现了触顶的回落。 ▌国内经济延续修复，政策呵护市场 国内经济方面，本周公布的CPI/PPI、进出口和社融信贷数据均指向经济延续触底回升态势，政策量变累积后，经济质变逐步显现，A股新一轮盈利修复周期启动在即。 国内政策方面，特殊再融资债券加速发行化解地方债务和汇金增持银行股、证监会优化融券和做空机制等活跃资本市场政策协同发力，旨在缓和市场担忧，提振投资者信心。 ▌中美利差倒挂收窄，汇金增持提振信心 海外方面：当前美联储加息几近尾声，中美利差的倒挂或将开始收窄。从近两轮中美利差收敛的过程来看，A股都有明显的底部上行的趋势。如果中债收益率保持平稳运行，而流动性持续宽松，金融风格行业表现会比较好；如果中债收益率同步下行，同时配合“宽信用”政策，将助力消费风格和成长风格轮动占优。 国内方面：汇金增持银行股，信号意义大于实质影响。汇金增持偏长期行为，短期宣布效应和信号意义大于实质影响，夯实政策底、提振市场信心的作用更加明确。从救市成效来看，整体A股走势先涨-再调-后升，最终上行还需要基本面修复的配合。从风格表现来看，金融风格稳定收益，成长风格在中后段弹性较优。 ▌关注三大方向，把握结构机会 综合海内外利好因素来看，建议关注三大方向：1）美债压制减轻、资金面好转、产业催化的医药和TMT；2）基本面修 复、库存回补的汽车和家电家具；3）供给端受限、需求回暖的煤炭、石化、有色、化工等顺周期。 ▌微观交易：交易型资金表现活跃 本周市场交投情绪反弹，恐慌情绪有所缓解。资金方面，交易型资金表现活跃，杠杆资金大幅上升；配置资金未能参与行情，公募新发回落，北上资金延续流出。总的来看，交易资金活跃带动市场情绪从底部回暖，情绪不悲观，市场不缺乏赚钱效应。 ▌风险提示 美联储鹰派加息；巴以冲突升级；政策不及预期 正文目录 1、海外：加息预期弱化，美债震荡回落5 2、国内：经济延续修复，政策呵护市场7 3、中美利差倒挂收窄，汇金增持提振信心9 4、关注三大方向，把握结构机会14 5、市场复盘：整体小幅下行15 6、情绪总览：交易型资金表现活跃18 6.1、交投活跃度：市场交投情绪延续上行19 6.2、恐慌：国内大幅缓解，国外持续恶化19 6.3、内资：融资余额大幅增加，融资交易占比小幅上升20 6.4、外资：北上资金大幅净流出21 7、资金行业选择：内外资分歧加剧21 8、下周宏观日历22 9、风险提示23 图表目录 图表1：美债收益率出现了持续回落5 图表2：9月核心通胀保持下行6 图表3：11月加息预期基本稳定6 图表4：CPI同比由涨转平，PPI降幅延续收窄7 图表5：上一轮PPI负增长持续18个月，本轮已有12个月7 图表6：9月出口好于预期，延续两个月降幅收窄8 图表7：集成电路和手机等消费电子明显回弹8 图表8：9月社融超预期，延续同比多增8 图表9：社融结构有所改善，居民中长贷多增8 图表10：2006年6月和2018年12月，处于加息刚止降息未至阶段10 图表11：2006年中美利差倒挂收窄，金融风格超额收益持续扩大，独占鳌头（超额收益%）11 图表12：2018年中美利差底部上行，成长消费轮动（超额收益%）12 图表13：汇金增持后短期市场多有反弹，但并不能直接扭转市场趋势13 图表14：汇金入市后金融、成长风格较优（涨跌幅%）14 图表15：国内库存周期拐点将至，关注主动补库的细分行业15 图表16：油气、煤炭、有色和化工产能利用率处于五年高位水平15 图表17：宽基指数涨跌幅（%）16 图表18：申万行业涨跌幅（%）17 图表19：行业估值水平17 图表20：PE&PB静态估值18 图表21：交易情绪总览18 图表22：成交额与换手率变化趋势19 图表23：50隐波大幅下降20 图表24：VIX指数大幅上行20 图表25：融资余额大幅增加20 图表26：融资交易占比小幅上升20 图表27：偏股型基金新发规模大幅下降21 图表28：偏股型基金可用现金大幅增加21 图表29：北上资金大幅净流出21 图表30：内外资分歧与共识（单位：亿元）22 图表31：下周全球宏观日历一览23 1、海外：加息预期弱化，美债震荡回落 海外方面，本周有联储官员的密集表态以及美国9月的通胀数据，整体使得本周美债收益率整体出现了下行的情况，最低下行至了4.53%的位置，主要是之前推动美债收益率整体上行的强经济预期和再加息的鹰派预期的组合在联储官员发言偏鸽的影响下出现了一定的走弱，推动美债收益率出现了触顶的回落。 图表1：美债收益率出现了持续回落 资料来源：Wind，华鑫证券研究 从时间顺序的角度来说，本周先是出现了联储官员发言的密集转鸽，都表达了对于美债收益率高位对于美联储紧缩的助力，政策利率到顶的预期进一步加强，推动了美债收益率的回落。 10月9日，美联储理事巴尔表示美国在使通胀朝着想要的方向发展方面取得了重大进展;达拉斯联储洛根则表示如果长期利率因期限溢价上升而保持较高水平，那么进一步加息的必要性可能会降低。 10月10日，联储副主席杰弗逊表示：“会留意美债收益率上行带来的紧缩效应”。 10月11日，美联储理事沃勒表示：“如果当前趋势持续下去，通胀基本上将回到目标水平，利率市场的收紧有助于联储的紧缩。”旧金山联储主席戴利：“国债收益上涨相当于美联储短期利率上涨25个基点，所以就不需要再额外加息了。” 10月13日，在略超预期的美国通胀数据公布之后，联储的官员的态度则是进一步明确，美联储主席哈克表示“物价压力持续减弱的情况下，美联储可能不会再加息”波士顿联储主席柯林斯表示如果收益率持续上升，“短期内进一步收紧货币政策的必要性可能会降低，联储或许已经达到了这个紧缩周期的联邦基金利率峰值。” 从通胀数据的角度来说，10月12日公布美国9月CPI数据略超预期，主要是CPI持平但略超预期，核心CPI持续回落 9月CPI同比3.7%，略高于3.6%的市场预期，核心CPI同比增速持续回落录得4.1%，较前值回落0.2个百分点。从分项来看整体喜忧参半，首先美国住宅通胀出现了缓慢下行 本月同比录得7.1%，较上月7.2%下行0.1%个百分点，其次商品通胀较为稳定，同比增速回到零值，其中核心商品同比来到了1.6%，是2021年3月以来的新低，二手车价格也出现了 回落，同比-8%,环比-2.5%。坏消息是能源拖累减弱9月同比仅-0.4%，上月同比-3.6%，核心服务略有回升，从0.4%上行至0.6%。但总体来说，9月通胀虽然出现了超预期，但是并不足以再度推动联储加息预期。从结构上来说，油价依然是当前影响美国通胀的最直接因素，当前国际油价在巴以冲突即将扩大的影响下再次出现了上行，后续油价保持持续高位的情况下，美国通胀的翘尾因素将越发明显，因此市场对于12月再度加息的态度略有升温 但是11月的加息预期已经基本被抹平。 图表2：9月核心通胀保持下行 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 % 美国:CPI:同比% 美国:核心CPI:同比% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：11月加息预期基本稳定 资料来源：CME，华鑫证券研究 因此之前推动美债收益率持续上行的强经济预期和再加息的鹰派预期已经转变为了强经济预期和利率到顶预期，短期美债阶段性的顶部已经明确。 2、国内：经济延续修复，政策呵护市场 国内经济方面，本周公布的CPI/PPI、进出口和社融信贷数据均指向经济延续触底回升态势，政策量变累积后，经济质变逐步显现。 物价端：CPI同比由涨转平，环比涨幅收窄，PPI降幅继续收窄，价格底再确认，A股业绩有望修复。9月CPI同比增长0%，低于预期0.2%和前值0.1%，由涨转平主要是去年高基数影响和猪肉价格涨幅收窄。但CPI环比增长0.2%，虽低于预期0.3%和前值0.3%，涨幅有所收窄，主要是食品项拖累较为明显，同比回落3.2%，特别是畜肉类下滑12.8%、鲜菜同比下滑6.4%，表明内生消费动能仍待修复。 更值得关注的是9月PPI同比下降2.5%，连续三个月延续降幅收窄态势。主要是原油、煤炭、化工、有色、钢铁等大宗价格有所反弹。PPI环比增长0.4%，涨幅扩大0.2个百分点，好于往年同期，主要得益于原油、煤炭等生产资料的价格回升。 PPI为A股盈利的同步指标，两者走势高度正相关。PPI负增长多持续14-15个月，上一轮PPI负增长持续18个月，其中有一季度左右是疫情影响。自2022年10月PPI转负以来，已持续12个月负增长，按照以往经验，本轮PPI负增长已接近尾声，预计将于岁末年初转正。叠加工业企业补库，A股新一轮盈利修复周期启动在即。 图表4：CPI同比由涨转平，PPI降幅延续收窄图表5：上一轮PPI负增长持续18个月，本轮已有12 个月 1515 1010 55 00 15.00 10.00 5.00 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 -5-50.00 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 -10 -10 -5.00 PPI-CPI（右轴）%CPI:当月同比% PPI:全部工业品:当月同比% -10.00 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 需求端：9月出口好于预期，连续两个月降幅收窄，显示外需仍有韧性，外部担忧有所缓和。以美元计价，9月出口同比-6.2%，好于预期-8%和前值-8.8%，环比增长5.0%，为2010年以来同期最高水平。8月和9月出口增速延续回升，出现超季节性增长，除了低基数影响外，更多是外需修复的结果。从主要贸易伙伴来看，三大传统伙伴中对欧美出口降幅收窄，东盟出口降幅甚至还在扩大；三大新兴伙伴中对俄、非、中西亚出口具有增加，特别是对俄出口偏强。从主要出口品类来看，高新技术、机电和劳动密集产品均有好转，汽车延续高位运行，集成电路和手机等消费电子也有明显回弹。 图表6：9月出口好于预期，延续两个月降幅收窄图表7：集成电路和手机等消费电子明显回弹 20