股权融资率先落地，龙头竞争优势凸显

行业总量见顶，供给侧出清方向明确，行业竞争格局短期内已经稳定，公司销售、拿地、融资在行业内始终保持领先，龙头央企优势全面凸显，有望在竞争格局改善中受益。（1）销售增速稳定跑赢行业，2023年1-8月公司销售额2061亿元，同比增长23.7%，优于百强33.7pct。（2）房地产销售总量已经走过2021年的长周期拐点，未来更多的是结构性的机会，看好“一线+2/3二线+少量三线城市”在未来能够跑赢市场。公司土储建面七成布局一二线，随着一二线需求端政策放松，公司重仓城市有望迎来销售修复。（3）公司多元化资源获取能力强，包括城市更新、收并购、产城联动、港城联动多种抓手，能够在行业出清过程中更好地把握投资机会，公司近两年拿地规模都位居行业前列，后续城中村政策推进也将更利好这样有综合开发能力的公司。（4）土储价值丰厚。公司前海项目尚有382万方未开发，预计可售货值近3千亿元。前海片区土储入账价值低，因此销售的利润空间丰厚。 “双百计划”稳步推进为公司长期增长蓄积动能，且公司拥有境内外双REITs平台，能够有效盘活存量资产。公司资产运营业务主要包括集中商业、产业园、写字楼、公寓、酒店和零星物业六种业态，2022年累计运营收入57.1亿元，同比增长6.2%。公司2020年提出“双百计划”，即至2025年实现100个集中商业和核心写字楼、持有物业营收达100亿元，将为公司长期增长蓄积动能。此外，公司已完成境内外双REITs平台搭建，为产业园资产和商业不动产提供退出渠道，我国商业地产、长租房REITs政策也在不断推进，未来将有望打造多元资产上市平台。 历史包袱加速出清报表不断优化，国央企信用两极分化背景下，公司融资优势突出，抓住政策窗口启动股权融资并首单落地，资金实力进一步增强。（1）公司近年来连续计提大额减值，同时前期获取的低毛利项目不断结算毛利率大幅下滑，历史包袱加速落地，叠加积极增加优质货值，公司资产质量持续优化。如果市场没有进一步下行，待2021年下半年后获取的优质项目进入结算周期，公司盈利能力有望在2024年边际改善。（2）公司三道红线维持绿档，融资成本处于行业低位，在国央企和民企融资能力两极分化的背景下，公司融资优势明显。截止2023H1，公司融资成本3.65%，较2022年末下降24BP。（3）公司抓住政策窗口期启动股权融资，成为自2022年11月行业股权融资放开以来，首单定增落地的房企。此次发行股份收购资产及配套资金募集的完成，提高了公司在前海片区的权益比例，优化了资产负债表。 投资建议：维持“买入”评级。公司土储集中一二线销售安全性相对较高，作为央企龙头，财务稳健融资成本极具优势，能够积极参与土地市场补充优质土储，随着低毛利地块逐渐消化，最终将有望在行业竞争格局改善中受益。随着此次发行股份收购资产及配套资金募集的完成，公司在前海片区的权益比例得到提高，资产负债表优化，竞争优势进一步巩固。我们预测公司2023/2024/2025年营收分别为2039/2251/2464亿元，归母净利润分别为65/95/131亿元，对应摊薄EPS为0.77/1.13/1.57元/股。我们认为公司合理价值为1322.9亿元，对应2023年PB1.5倍。 风险提示：物业销售增长不及预期，毛利率下滑速度超预期，关键假设可能存在误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司介绍 1.1历史沿革 招商局蛇口工业区控股股份有限公司（简称“招商蛇口”）是中国领先的城市和园区综合开发运营服务商，是招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业。公司创立于1979年改革开放之初，建设了中国第一个对外开放的工业区，开展了一系列影响深远的市场经济改革探索，孵化了一大批行业领先的优秀企业，蛇口工业区因而被誉为改革开放的“试管”，招商蛇口也因此积累了丰富的城市和园区综合开发运营经验。2015年，招商蛇口（股票代码001979.SZ）完成重大无先例重组登陆深交所，创造了一个资本市场和国企改革的经典案例，为公司长期高质量发展奠定了坚实基础。截止2023年6月，招商蛇口资产总额9476亿元，业务覆盖全球逾百个城市和地区，服务超千万客户。公司以高质量的产品品质和领先的服务水准深受信赖，企业品牌价值位列行业TOP5。 图表1：招商蛇口历史沿革 1.2股权结构明晰，背靠招商局获取资源支持 公司股权结构明晰，控股股东是由国资委100%控股的招商局集团，截至2023年3月31日，招商局集团直接持有公司59.5%的股权，此外，通过其子公司招商局轮船有限公司、深圳市招为投资合伙企业（有限合伙）分别间接持有公司5.3%和0.06%的股权，合计达到64.9%。招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，旗下业务众多，包括综合交通（港口、公路、能源运输及物流、修船及海洋工程等）、特色金融（银行、证券、基金、保险等）、城市与园区综合开发运营（招商蛇口、漳州开发区等）三大核心板块，能够给公司带来内部协同作用，提供资源支持。 图表2：公司股权结构图（截止2023年3月31日） 1.3三类业务协同发展，以开发为主向开发经营并重转变 公司主营业务主要分为开发业务、资产运营、城市服务三类，并以开发为主逐渐向开发经营并重转变。2023年上半年开发业务、资产运营、城市服务收入占比分别为80.9%、5.3%、13.8%，毛利润占比分别为88.7%、3.1%、8.2%。开发业务主要包括住宅等可售业态，2022年公司开发业务销售金额2926亿元，排名行业第六。资产运营业务主要包括产业园区、集中商业、办公、酒店、公寓等业态的资产运营及管理，截止2023年上半年，公司管理的集中商业、写字楼、产业园、长租公寓、酒店在营项目分别有36、29、30、40、15个，经营建筑面积分别为201、110、209、103、41万方，主要布局一二线核心城市。城市服务主要包括物业管理、邮轮、会展、康养等业务，其中招商积余是中国领先的物业资产管理运营商，管理的物业类型多元，面积达3.3亿平； 邮轮业务打造“船港城游购娱”泛邮轮产业生态圈，致力于成为国内领先、国际一流邮轮运营服务商；招商会展具有一流的展馆建设、展馆运营服务能力，为城市片区综合开发与运营提供整体解决方案；康养业务打造基于社区和家庭的康养医护服务平台。 图表3：公司三类主营业务 图表4：公司收入结构图 图表5：公司毛利润结构图 2.开发业务：销售拿地滚动向好，受益于行业竞争格局改善 2.1销售增速稳定跑赢行业，可售资源丰富为供货提供支持 公司销售增速领先行业，行业排名在2023年提升至前五。公司2018-2022年全口径销售额CAGR为14.4%，行业排名从12名提升至第6名；2023年截止8月，行业排名第5名，排位进一步提升。2022年公司实现销售额2926亿元，同比仅下降10.5%，优于克而瑞百强房企31.8个百分点。2023年销售目标为3300亿元，同比增长12.8%，2023年可售货值6000亿元，其中74%为住宅业态，货值充裕可支撑销售。2023年截止8月，公司实现销售额2061亿元，同比增长23.7%，优于百强33.7个百分点，已经完成全年目标3300亿元的62.4%，销售进度与目标基本匹配。 图表6：公司全口径销售额克而瑞行业排名 图表7：公司全口径销售金额 图表8：公司历年权益销售额及同比 图表9：公司历年全口径销售面积及同比 2.2坚持深耕核心城市，总量下行市场下将迎来结构性机会 公司拿地坚定城市与地段聚焦，资源获取聚焦“强心30城”，深耕其中的“6+10城”，具体包括北京、上海、深圳、成都、重庆、西安、武汉、南京、合肥、苏州等城市。近几年一二线土储建面占比维持在70%左右，在主流房企中偏高，且侧重在长三角、西部和珠三角城市群布局。近两年来，公司积极调整土储备结构，拿地明显更为聚焦高能级城市，以拿地金额口径看，2022年-2023H1一二线城市占比分别达到88%和98%。 房地产销售总量已经走过长周期拐点，未来更多的是结构性的机会，我们认为一线+2/3二线+少量三线能够呈现上行时有弹性，下行时下方空间有底的趋势，看好这个城市组合包在未来能够跑赢市场。预计随着一二线城市需求端政策的逐步落地，该类城市销售有望得到修复，公司也将因此更加受益。 图表10：公司土储建面城市能级分布 图表11：公司土储建面区域分布 图表12：2022年公司土储建面城市分布 图表13：近几年主流房企一二线拿地金额占比 2.3行业出清过程中积极把握投资窗口，多元化拿地能力提升拿地竞争力 近两年来，公司在核心城市积极扩充土地储备，2021年下半年以后的新增土储利润率较之前有明显提升，土储质量不断改善。2022年公司新增土储56宗，计容建面726万方（YoY-53.2%），总地价1279亿元（YoY-40.5%）；截至2023年8月，拿地金额497亿元（YoY-47.3%），计容建面283万方（YoY-48.2%）。公司2023年拿地权益比显著提升，2023年1-8月新增土储权益比为81.7%，较2022年提升19.4pct。公司2022年和2023年上半年的权益口径拿地金额/销售金额分别为42.9%和33.4%，在行业中相对较高。2023年上半年房企在优质区域竞争更趋激烈，公司拿地难度有所提高，考虑到下半年市场趋势走弱，部分房企或放缓投资决策，预期公司下半年仍有机会在核心一二线城市完成补货。 图表14：公司拿地金额及同比 图表15：公司历年拿地建面及同比 图表16：公司拿地楼面价及同比 图表17：公司拿地权益比（建面口径） 图表18：行业2022年拿地强度&销售增速对比 图表19：行业2023H1拿地强度&销售增速对比 公司拥有较强的多元化资源获取能力，包括城市更新、收并购、产城联动、港城联动等多种方式。开发业务暴利时代已过，培育综合开发能力是降低拿地成本、获取超额利润的关键：例如城市更新类项目，开发周期长、规划难度高、涉及复杂关系协调，要求开发商围绕“产、城、人”融合，具备多类型资产运营管理能力，这需要长时间能力沉淀，因此往往能够获得溢价。2023年7月政治局会议明确指出要大力推动城中村改造和“平急两用”基础设施建设，近期城中村改造配套支持政策（比如专项债、专项借款等）始见苗头，我们认为后续城中村改造的进一步定调和细节落地，将更利好招商蛇口这样有综合开发能力的公司。 图表20：公司多元化资源获取方式及代表性项目 图表21：2023年政治局会议提及在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，预计城中村改造进展将提速 2.4前海片区土储价值丰厚，重组后对前海资源权益进一步提升 公司在深圳的核心位置——蛇口、太子湾、前海、深圳国际会展中心等区域拥有大量优质土储资源。其中在前海妈湾片区土地整备范围内共拥有计容建面455.8万平方米的项目储备（含人才住房后总计容建面515.8万平方米），截至2023年上半年尚有382.1万平未开工；在蛇口太子湾片区共拥有计容建面170万平方米的项目储备，截至2023年上半年尚有7万平未开工。该区域项目目前住宅销售均价在10万元/平左右，随着湾区经济不断发展，该部分土储货值相当可观。 图表22：前海城市新概念中心规划图 图表23：公司在前海片区部分项目的平均售价 前海片区开发主要通过前海自贸投资进行，2023年公司发行股份购买南油集团24%和前海实业2.89%股权，对其权益比例从36%增长到43%，公司在前海片区享有的资源价值增加。当前前海456万方建面中住宅公寓近50万方，其余基本为商办。假设商办售价7万元/平，住宅10万元/平，假设全部可售，测算得到总货值3333亿元，结合当前还剩382万方未开发，按比例测算剩余可售货值2794亿元。前海片区土储入账价值低，因此销售的利润空间丰厚，并且从项目实操经验来看，地块存在调整规划的可能性，未来土储价值或有机会进一步提升。 图表24：前海股权结构图 2.资产运营：双百战略持续