9月金融数据点评：M1增速持续回落

M1增速持续回落——9月金融数据点评 证券研究报告/固定收益点评2023年10月13日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 2023年9月，人民币贷款新增2.31万亿元，同比少增1600亿元；社融新增4.12万亿元，同比多增5789亿元。我们对此点评如下： 信贷：居民中长贷回升，企业贷款成主要拖累项。9月份信贷不及预期， 1）居民端，中长期贷款明显改善，成为新增人民币贷款的重要支撑项，居民中长期贷款改善可能与8月份以来地产方面的增量政策有关，存量房贷利率下调可能对于提振居民信心、减少提前还贷有一定效果，从而促进居民中长期贷款超季节性回升； 2）企业端，中长期贷款少增反映企业投资需求尚未修复，且票据融资托底信贷力度有所下降。短期企业贷款反映补流需求，中长期企业贷款反映实体企业投资需求，二者均对信贷造成拖累；票据融资在7、8月连续两个月同比多增，对于托底信贷起到积极作 用，但9月份票据融资同比回落，对企业贷款造成拖累。 社融：政府债加速发行支撑社融，委托贷款形成拖累。从社融结构来看： 1）新增政府债券是社融同比多增的主要贡献项，9月份政府债券新增9949亿元，同比多增4416亿元。7月政治局会议定调“加快地方政府专项债券发行和使用”以来，8 月份政府债发行明显提速，政府债净融资季节性回升，并高于往年同期；9月份延续8 月份趋势，政府债券继续成为支撑新增社融的主要因素。 2）非标：总体同比多增，结构上委贷同比少增。委托贷款的收缩可能与央行防范资金套利与空转、加大对实体经济的支持有关。8月4日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空转”的表述可能表明监管有所收紧，机构去杠杆背景下委托贷款有所压缩。9月份银行杠杆率中枢为104.4%，与8月份持平，相比7月份回落0.5个百分点。从票据利率高频数据来看，9月份票据利率低于往年同期约20-30bp，且同业负债成本（3 个月Shibor）中枢相比去年同期抬升55bp，银行“冲票”意愿不足，因此未贴现银行承兑汇票同比多增。 3）直接融资同比少增290亿元，其中企业债券同比多增405亿元，股票融资同比少增 695亿元。 4）外币贷款减少583亿元，同比少减130亿元。 货币：M1增速进一步回落。从M1、M2及相关指标联动关系来看，实体融资需求仍然不足： 1）M1增速进一步走低，反映企业经营活力不足、居民消费意愿不强。M1作为狭义货币供应量，反映居民和企业资金需求变化，通常作为经济周期的领先指标，其增速过低反映企业经营活力不足、居民消费意愿不强等问题。M1与M2差异主要为企业定期存款，“剪刀差”收窄反映企业中长期投资意愿边际回升，但主要矛盾可能在于M1过低； 2）“社融-M2剪刀差”倒挂反映实体融资需求不足。 风险提示：10月份信贷超预期改善，人民币贬值压力下境内资金价格大幅上行，地产政策对居民信贷的改善超预期等。 内容目录 1、信贷：居民中长贷回升，企业贷款成主要拖累项.-3- 2、社融：政府债加速发行支撑社融，委托贷款形成拖累...................................-4- 3、货币：M1增速进一步回落............................................................................-6- 图表目录 图表1：居民中长期贷款季节性变化（亿元）....................................................-3- 图表2：企业中长期贷款季节性变化（亿元）....................................................-4- 图表3：企业票据融资季节性变化（亿元）........................................................-4- 图表4：政府债净融资季节性变化（亿元）........................................................-5- 图表5：非标融资规模超季节性回升（亿元）....................................................-5- 图表6：8月份以来，银行杆杆率有所回落（%）..............................................-6- 图表7：6M国股银票转贴现利率（%）.............................................................-6-图表8：M2-M1剪刀差小幅回落0.2个百分点（%）........................................-7-图表9：社融-M2剪刀差仍“倒挂”（%）............................................................-7- 2023年9月，人民币贷款新增2.31万亿元，同比少增1600亿元；社 融新增4.12万亿元，同比多增5789亿元。我们对此点评如下： 1、信贷：居民中长贷回升，企业贷款成主要拖累项 9月份信贷不及预期，企业中长贷与非银贷款是主要拖累。9月是信贷大月，银行季末信贷冲量明显，新增人民币贷款通常会有明显的环比多增。但2023年9月信贷新增23100亿元，低于Wind一致预期（25420 亿元），同比少增1600亿元。其中，新增居民贷款8585亿元，同比多 增2082亿元；新增企业贷款16834亿元，同比少增2339亿元；新增非银行业贷款-1844亿元，同比多减914亿元。 1）居民端中长期贷款明显改善，成为新增人民币贷款的重要支撑项。新增短期贷款同比多增177亿元；新增中长期贷款多增2014亿元。9 月份居民中长期贷款季节性回升，且增量仅次于2020年同期（与2019 年以来的同期水平对比）。 居民中长期贷款改善可能与8月份以来地产方面的增量政策有关。8月 31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发文，允许商业银行降低 符合条件的存量首套住房贷款利率。随后多家银行于2023年9月25日起批量下调存量首套住房贷款利率，并明确操作细则。9月27日央行三季度货币政策例会也明确强调，“落实新发放首套房贷利率政策动态调整机制，调降首付比和二套房贷利率下限，推动降低存量首套房贷利率落地见效”。政策实施首周（9月27日-10月1日）已有98.5%符合条件的存量首套房贷利率完成下调，合计4973万笔、21.7万亿元。调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅0.73个百分点1。此次存量房贷利率下调可能对于提振居民信心、减少提前还贷有一定效果，从而促进居民中长期贷款超季节性回升。 图表1：居民中长期贷款季节性变化（亿元） 20192020202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 来源：Wind，中泰证券研究所 2）企业端，中长期贷款少增反映企业投资需求尚未修复，且票据融资托底信贷力度有所下降。企业短期贷款增加5686亿元，同比少增881 亿元；中长期贷款新增12544亿元，同比少增944亿元；新增票据融资 -1500亿元，同比多减944亿元。短期企业贷款反映补流需求，中长期企业贷款反映实体企业投资需求，二者均对信贷造成拖累；票据融资在7、8月连续两个月同比多增，对于托底信贷起到积极作用，但9月份票据融资同比回落，对企业贷款造成拖累。 图表2：企业中长期贷款季节性变化（亿元） 20192020202120222023 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 图表3：企业票据融资季节性变化（亿元） 20192020202120222023 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 2、社融：政府债加速发行支撑社融，委托贷款形成拖累 9月份新增社融超预期。9月社融新增41200亿元，超过Wind一致预期（37337.3亿元），同比多增5789亿元；社融存量372.5万亿元，同比增速为9.0%，与8月份持平。从社融结构来看： 1）新增政府债券是社融同比多增的主要贡献项。9月份政府债券新增 9949亿元，同比多增4416亿元。7月24日中央政治局会议定调“加 快地方政府专项债券发行和使用”，8月份政府债发行明显提速，政府债净融资季节性回升，并高于往年同期；9月份延续8月份趋势，政府债券继续成为支撑新增社融的主要因素。 图表4：政府债净融资季节性变化（亿元） 202120222023 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 注：政府债口径为国债+地方政府债。 2）非标：总体同比多增，结构上委贷同比少增。9月份非标（委托贷款、信托贷款、未贴现汇票）同比多增1558亿元，超季节性回升。其中委 托贷款同比少增1300亿元，信托贷款同比多增594亿元，未贴现汇票 同比多增2264亿元。委托贷款的收缩可能与央行防范资金套利与空转、加大对实体经济的支持有关。8月4日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空转”的表述可能表明监管有所收紧，机构去杠杆背景下委托贷款有所压缩。9月份银行杠杆率中枢为104.4%，与8月份持平，相比7月份回落0.5个百分点。 未贴现银行承兑汇票主要用于满足中小企业的支付需求，从票据利率高频数据来看，9月份票据利率低于往年同期约20-30bp，且考虑到同业负债成本（3个月Shibor）中枢相比去年同期抬升55bp，银行“冲票”意愿不足，因此未贴现银行承兑汇票同比多增。 图表5：非标融资规模超季节性回升（亿元） 202120222023 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 图表6：8月份以来，银行杆杆率有所回落（%） 106 106 105 105 104 104 103 103 102 102 101 来源：Wind，中泰证券研究所 图表7：6M国股银票转贴现利率（%） 202120222023 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 3）直接融资同比少增290亿元，其中企业债券同比多增405亿元，股 票融资同比少增695亿元。 4）外币贷款减少583亿元，同比少减130亿元。 3、货币：M1增速进一步回落 从M1、M2及相关指标联动关系来看，实体融资需求仍然不足： 1）M1增速进一步走低，反映企业经营活力不足、居民消费意愿不强。 9月份M1增速仅为2.1%，相比8月份再度回落0.1个百分点，远低于M2同比增速10.3%，“M1-M2剪刀差”虽小幅收窄0.2个百分点，但M1作为狭义货币供应量，反映居民和企业资金需求变化，通常作为经济周期的领先指标，其增速过低反映企业经营活力不足、居民消费意愿 不强等问题。M1与M2差异主要为企业定期存款，“剪刀差”收窄反映企业中长期投资意愿边