9月金融数据点评：M1同比降幅仍未收窄，M2M1剪刀差继续扩大

宏观经济研究 证券研究报告|宏观经济研究*动态点评 2024年10月15日 M1同比降幅仍未收窄，M2M1剪刀差继续扩大——9月金融数据点评 数据： 9月新增人民币贷款1.59万亿元，同比少增7200亿元；1-9月人民币贷款 增加16.02万亿元，同比少增3.72万亿元。9月新增社会融资规模为3.76 万亿元，同比少增3722亿元；1-9月社会融资规模增量累计为25.66万亿元，同比少增3.68万亿元。9月社会融资规模存量同比8.0%，前值8.1%。M1同比-7.4%，前值-7.3%；M2同比6.8%，前值6.3%。 要点：9月末市场风险偏好抬升一定程度影响了直接融资（债弱股强）和M2增速回升，这是与8月数据不同的部分。结构上政府债同比多增贡献较强+信贷、直接融资同比少增有所拖累，总量上社融存量增速放缓的特征与8月类似，我们认为实体经济融资需求不足，信用扩张速度放缓仍然是金融数据折射出的重要信息。 存款端看，9月广义货币M2同比增速加快0.5个百分点至6.8%，流通 中货币M1同比降幅扩大0.1个百分点至-7.4%，表征存款定期化的 （M2-M1)/M1进一步升至3.93。 首先是M2同比增速回升，我们理解一个重要原因可能是近期资本市场活跃度提升、风险偏好抬升带动非银存款和企业存款增加。从金融机构新增存款结构看，9月份新增存款37400亿元、同比多增1.5万亿元， 其中增量贡献最大的是非银存款：新增9100亿元、同比多增1.6万亿 元；其次是企业存款新增7700亿元、同比多增6000亿元。 其次是活期资金M1同比似乎“止跌企稳”，企业活期存款占M1比重三成以上，9月份其同比降幅收窄1.3个百分点至-20.4%（图10）。我们认为这可能是由于企业经营预期好转叠加理财赎回后的“持币观望”。M1同比超过一年半趋势性下行，从止跌企稳，到重新回升，可能还有 更长的路要走。 最后是（M2-M1)/M1进一步上升，这表明M1的改善没有M2快，或者说明金融资源的扩张传导到实体经济还相对较慢。我们理解相比于M2同比回升，M1同比回升、M2M1剪刀差的积极信号意义更强。加快“宽货币”到“宽信用”的速度，可能需货币、财政政策协同发力，其中贷款利率还有下降空间，财政政策的力度和方向也较为重要。 10月12日财政部新闻发布会宣布一揽子增量政策举措即将推出，地方化债、国有银行注资、地产止跌回稳、民生保障是主要方向。我们认为地方化债可能是本次增量政策的一个重点，未来社融口径政府债的增长可能大部分用于债务置换。在这种情形下，尽管有利于缓解地方政府债务压力、巩固基层“三保”、腾出更多的资源发展经济，但社融增长的成 色可能要打个折扣。其他增量政策的具体规模和投向，还需进一步跟踪和观察。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；由于数据可得性和更新频率问题，实际利率测算或有一定误差和时滞；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 作者 分析师仝垚炜 执业证书编号：S1070524050002邮箱：tongyaowei@cgws.com分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 相关研究 1、《核心CPI同比放缓至0.1%——9月通胀数据点评》2024-10-14 2、《内生增长模型视角下的中国经济》2024-10- 11 3、《美联储后续降息节奏可能放缓——美国9月 CPI数据点评》2024-10-11 内容目录 风险提示6 图表目录 图表1：当月新增社融（亿元）4 图表2：社融当月新增与存量同比4 图表3：当月社融结构4 图表4：历年政府债券净融资（亿元）4 图表5：直接融资占当月社融比重（%）4 图表6：当月新增贷款结构5 图表7：居民中长期贷款当月新增（亿元）5 图表8：企业新增贷款中长期与短期对比5 图表9：M1同比、M1+居民活存同比与PMI（%）5 图表10：M1同比与企业活期存款同比（%）5 图表11：存款定期化趋势（%）6 图表12：一年期MLF、存单和10年国债利率（%）6 图表13：商业银行资产占央行资产比重(前置6月)与M1同比（%）6 2024年9月末社会融资规模存量同比增长8.0%，增速较6-8月略有下降。9月社融 结构上与8月类似，政府债同比多增+信贷、债券融资同比少增：其中政府债新增 15353亿元，贡献了本月新增社融的将近一半；而信贷和直接融资（主要是债券融资）同比少增，对社融贡献相对较弱。9月末市场风险偏好抬升一定程度影响了直接融资 （债弱股强）和M2增速回升。 对于政府债，今年8月份开始政府债融资已明显提速，9月继续维持高速（图4），截至9月末发行进度已升至80.1%。按照年初财政预算，今年10月至年末预计还有2万 亿左右新增政府债融资空间。若年内增发国债，不排除11月、12月政府债发行继续放量支撑社融。 直接融资相对较弱，9月末市场风险偏好急剧抬升，债券市场面临较大调整，阶段性影响直接融资股强于债。9月份新增债券融资为-1911亿元，“债券净融资为负”的情况在近三年只有2023年5月和12月、2022年12月以及2021年5月等个别月份出现， 我们理解这可能是短期市场波动影响。而股票融资自2023年7月至今已经连续15个月同比少增，直接融资占社融的比重也仍未改变下降趋势（图5）。 对于信贷，房地产市场调整+地方化债推进+企业扩张动力相对有限，金融机构借贷项目储备不足仍较突出，新增信贷延续着今年5月以来的同比少增。9月社融口径新增信贷融资为19730亿元，同比少增5639亿元。居民和企业贷款分别新增5000和14900 亿元，分别同比少增3585亿元和1934亿元。尽管金融业增加值核算方式优化和金融数据“挤水分”，银行冲规模倾向缓解也可能在技术层面带来信贷增长放缓；不过实体经济融资需求不足，信用扩张速度放缓仍然是主因。这一特征也可以在存款端的数据 中得到验证。 存款端看，9月广义货币M2同比增速加快0.5个百分点至6.8%，流通中货币M1同比降幅扩大0.1个百分点至-7.4%，表征存款定期化的（M2-M1)/M1进一步升至3.93。 首先是M2同比增速回升，我们理解一个重要原因可能是近期资本市场活跃度提升、风险偏好抬升带动非银存款和企业存款增加。从金融机构新增存款结构看，9月份新增存款37400亿元、同比多增1.5万亿元，其中增量贡献最大的是非银存款：新增9100 亿元、同比多增1.6万亿元；其次是企业存款新增7700亿元、同比多增6000亿元。非银存款主要是基金、保险、券商等非银金融机构的存款，除机构自有资金外还包括结算备付金、资本保证金等。尽管购买基金、理财、股票的资金不等于非银存款，但两者 关系应较为密切。这可能表明9月下旬以来的增量资金入市、理财赎回等对非银、企业存款都有一定影响。 其次是活期资金M1同比似乎“止跌企稳”，企业活期存款占M1比重三成以上，9月份其同比降幅收窄1.3个百分点至-20.4%（图10）。M1同比止跌企稳理论上可能有两 种情形，一是企业经营情况实质好转、现金流增加、经营活动频繁；二是经营预期好转 叠加理财赎回后“持币观望”。我们倾向于目前情形更像后者，M1同比超过一年半趋势性下行，从止跌企稳，到重新回升，可能还有更长的路要走。 最后是（M2-M1)/M1进一步升，这表明M1的改善没有M2快，或者说明金融资源的扩张传导到实体经济还相对较慢。我们理解相比于M2同比回升，M1同比回升、M2M1 剪刀差的积极信号意义更强。加快“宽货币”到“宽信用”的速度，可能需货币、财政政策协同发力，其中贷款利率还有下降空间，财政政策的力度和方向也较为重要。 10月12日财政部新闻发布会宣布一揽子增量政策举措即将推出，地方化债、国有银行注资、地产止跌回稳、民生保障是主要方向。我们认为地方化债可能是本次增量政策的一个重点，未来社融口径政府债的增长可能大部分用于债务置换。在这种情形下， 尽管有利于缓解地方政府债务压力、巩固基层“三保”、腾出更多的资源发展经济，但 社融增长的成色可能要打个折扣。其他增量政策的具体规模和投向，还需进一步跟踪和观察。 图表1：当月新增社融（亿元）图表2：社融当月新增与存量同比 中国:社会融资规模:当月值（亿元，右轴） 社会融资规模存量:同比，% 当月新增社融（亿元） 80,000 60,000 40,000 20,000 0 (20,000) 201920202021 202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 15 14 13 12 11 10 9 8 2019/072020/082021/092022/102023/11 80,000 60,000 40,000 20,000 0 (20,000) 资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院 图表3：当月社融结构 当月社会融资规模结构 单位：亿元 当月新增 同比增减 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 社会融资规模：当月值 37604 30311 7707 32985 20623 -3722 -968 2341 -9280 5063 （1）信贷融资 19730 10411 -808 21927 8197 -5639 -3001 -1172 -10486 -4022 （2）表外非标融资 1712 1160 -756 -1300 -1116 -1295 155 969 -399 341 委托贷款 394 25 345 -3 -9 186 -72 337 53 -44 信托贷款 6 484 -26 748 224 -396 705 -256 902 -79 未贴现银行承兑汇票 1312 651 -1075 -2045 -1331 -1085 -478 888 -1354 464 （3）直接融资 -1783 1835 2267 2254 396 -2759 -1989 191 -695 1787 债券融资 -1911 1703 2036 2100 285 -2561 -1085 746 -149 2429 股票融资 128 132 231 154 111 -198 -904 -555 -546 -642 （4）政府债券 15353 16177 6881 8476 12266 5433 4418 2772 3105 6695 资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院 图表4：历年政府债券净融资（亿元）图表5：直接融资占当月社融比重（%） 20,000 15,000 10,000 5,000 20192020202160 2022 2023 2024 直接融资/社会融资规模:当月值 线性(直接融资/社会融资规模:当月值) 40 20 0 0 (5,000) 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 (20) (40) 2018/032019/052020/072021/092022/112024/01 资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院 图表6：当月新增贷款结构 当月新增人民币贷款结构 单位：亿元 当月新增 同比增减 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 新增人民币贷款：当月值 15900 9000 2600 21300 9500 -7200 -4600 -859 -9200 -4100 （1）居民贷款 5000 1900 -2100 5709 757 -3585 -2022 -93 -3930 -2915 居民