教辅主业焕活力，智慧教育谱新章

公司概要：深耕K12教辅主业，延伸布局AI智慧教育新业态。世纪天鸿是教育出版行业头部民营企业，多年来深耕K12教育领域，逐渐形成以“志鸿优化”为代表的系列教辅丛书产品，辅以策划、商品销售和咨询服务，以满足市场需求。同时，公司发力教育内容AI系统建设，延长公司产业链布局。2022年，公司实现营收4.3亿元，同比增长5.3%。 行业分析：教辅需求仍为刚需，教育数字化前景广阔。 需求方面，教辅刚需属性+在校学生规模庞大+学生结构有望改善+居民消费能力不断提升，有望对冲全国出生人口下滑和“双减”政策的压力，教辅市场恢复稳定增长态势可期。 渠道方面，线上渠道持续渗透零售大盘市场份额，2022年实现码洋737.9亿元，占零售总码洋比84.7%，电商崛起持续助力教辅类图书销量提升。 政策方面，教育数字化政策顶层设计逐步明确，地方政策落地广度深度明显提升，教育经费投入持续增加，为教育数字化发展提供了有利支撑。 在“双减”政策提出背景下，教育数字化所能实现的学生教师群体提效减负效果，同亟待被满足的精准教学需求相契合。出版行业有望凭借优质内容资源、充足资金储备优势，以云计算、5G、AR/VR等新兴信息技术为支撑，加快教育资源数字转型步伐。 经营分析：教辅主业销售模式基础稳定，营收稳中向上，多维度布局教育数字化业务。 优质教研能力助力公司持续发展。世纪天鸿全力打造的“教辅产品＋教研服务”经营模式既能帮助教师提升教研能力，又能帮助学生提高学习效率，为教辅产品赋能，实现教辅的高效使用，同终端用户建立紧密连接，持续创造商业价值。此外，公司不仅持有“出版物国内总发行权”和“全国性连锁经营权许可”的稀缺资质，还同国内多家主流出版社形成战略合作关系，为教辅图书主业发展打下基础。 教辅产品矩阵成熟，持续输出精品。产品方面，公司打造出以“志鸿优化”为核心的产品体系，推出《优化设计》《高考蓝皮书》等品牌图书，涵盖K12全学段、全学科。 渠道方面，公司以全国市场民营直销为特色，构建全渠道竞争力。我们看好公司依托其资源储备与业务覆盖优势，夯实教辅图书产品研发并加强产品推广，实现教辅图书收入持续增长。 多方位布局教育数字化赛道，赋能教师减负学生。一方面，公司依托品牌、渠道、资源与教研服务体系优势，推出数字化校本。系统通过分析学生数据生成定制化校本，再根据教学成果报告改进教学方法，实现教学闭环。另一方面，公司陆续投资一笔两划、微橡科技等教育数字化赛道技术领先公司，打造笔神作文、小鸿助教等优质产品，有望发掘业绩增长新动能。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计世纪天鸿2023-2025年收入分别为4.66/4.97/5.27亿元，分别同比增长7.53%/6.82%/5.91%。2023-2025年归母净利润分别为0.4 2/0.54/0.60亿元，分别同比增长18.91%/27.22%/10.74%，对应PE估值分别为87.7 x/69.0x/62.3x。我们选择出版行业内同样从事教辅发行业务的公司作为可比公司，包括凤凰传媒、中南传媒、皖新传媒、南方传媒、城市传媒。参考同业可比公司PE，考虑到公司教育数字化布局较领先有望打开业绩成长空间，给予一定估值溢价具备合理性，建议持续关注，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：文化监管端的政策风险；学生人数增长不及预期风险；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 公司概览：民营教育出版标杆 深耕教辅助学，推动教育业态升级 深耕K12教辅主业，延伸布局AI教育新业态。自公司成立以来，深耕K12教育领域，为该阶段学生与教师提供同步学习、备考、专题、教研教案等全品类的教辅图书，通过系统征订、直销和电商平台等多种渠道向用户提供产品。同时，公司积极布局教育AI等项目，向中小学师生提供精准教学、个性化学习等数字化产品及服务，延长公司产业链布局。 2004年，公司前身山东世纪天鸿书业正式成立。2009年，公司通过增资换股的方式吸收合并淄博中鸿。2013年，公司改制为股份有限公司，并于2017年在创业板成功上市。2021-2022年，公司陆续投资一笔两划、微橡科技等公司，发力教育内容AI系统建设。 图表1：公司发展历程 民营教育出版标杆，高管教学实践经验丰富。截至2023H1，北京志鸿教育持股比例47.5%，为本公司控股股东，任志鸿先生持有志鸿教育65.9%的股份，为本公司实际控制人，在公司经营决策中发挥核心作用。 此外，任伦先生（与任志鸿先生为父子关系）持有公司股权3.6%，现任公司总经理。 公司创始人任志鸿先生具备多年高中一线教学经验，自编教辅用于日常教学，成绩显著，并在教学实践中敏锐地发现市场上教辅图书的稀缺性，逐渐形成了“志鸿优化”系列教辅丛书，拥有出色的商业转化能力。 图表2：公司股权架构（截至2023H1） 教辅主业贡献突出，其他产品营收比例日益提升。公司的主营业务为教辅图书的策划、设计、制作与发行，2022年公司教辅图书营收3.7亿元，占总营收比约84.5%。其他产品方面，2018-2022年，教辅主业外其他产品营收比例逐渐提升，营收结构持续优化。 图表3：2022年公司营收按产品拆分（百万元） 图表4：2018-2022年公司各产品营收占比（%） 教辅营收稳中向上，持续推动业绩增长 主营产品教辅图书稳中有增。2018-2022年，公司营业收入由3.8亿元增长至4.3亿元。其中，公司核心产品教辅图书营收稳中有增，除2020年受疫情影响有所下降外，其余每年均实现稳定增长。2022年，教辅图书产品总营收达3.7亿元。 图表5：2018-2023H1公司营收及增速（百万元） 图表6：2018-2023H1公司各产品营收（百万元） 毛利率增长趋势明显，教辅图书产品贡献较大。2018-2022年，公司毛利率由29.9%增长至33.0%，除2020年受疫情影响略有下降外，整体呈明显上升趋势。毛利构成方面，近五年公司教辅图书毛利占比高达78%以上，2022年教辅图书毛利为1.1亿元。 图表7：2018-2023H1公司毛利率情况（%） 图表8：2018-2022年公司毛利构成（百万元） 归母净利率保持稳定，费用支出控制较好。2018-2022年，公司归母净利率维持在8-9%水平波动。费用支出方面，2021年以来，公司伴随数字化转型，逐渐扩大销售规模、增加AI项目研发投入、进行股权激励，导致费用率有一定上升，2023H1归母净利率下降主要由于股份支付费用摊销导致销售费用及管理费用增加，但公司整体费用支出控制较为良好。 图表9：2018-2023H1公司归母净利率情况（%） 图表10：2018-2023H1公司费用率情况（%） 经营活动现金流稳定回复，优化资本结构。疫情前，公司经营活动现金流量净额呈上升趋势。2020年，公司现金流因疫情影响销售回款，有较大回落，但伴随疫后销售流程恢复正常，其经营活动现金流量净额逐年稳步回升，2022年公司经营活动现金流量净额为0.3亿元，2023H1现金流量净额下滑主要由于支付保证金和经营期间费用增加。资本结构方面，2018-2021年，公司资产负债率较为稳定，2022年因货币资金增长下降至24.1%。 图表11：2018-2023H1公司经营活动现金流量净额（百万元） 图表12：2018-2023H1公司资产负债率情况（%） 行业分析：教辅需求较为刚性，教育数字化前景广阔 出生人口下滑影响有限，看好教育需求整体稳中向上 全国出生人口有所下滑，但短期维度对K12在校学生规模影响有限。教辅类图书受众为K12在校学生，从出生人口维度判断，2022-2023年为一年级学生入学规模高峰（对应2016-2017年新生人群），而全国入学规模将从2026年（对应2020年新生人群）起出现一定程度下滑。 但是，首先，K12在校学生基数较大，单个年级学生人数减少对于整体规模影响有限。其次，从K12在校学生构成来看，按照正常升学比例，高中在校学生人数在存量市场中占比有望持续上升。再次，伴随人均可支配收入增加，居民消费能力增强有望助力教育支出增加，故能一定程度上对冲出生人口下滑的影响。 图表13：2005-2022年我国出生人口及2023年对应的入学阶段（万人） 图表14：2013-2021年全国K12各年级在校人数（万人） 图表15：2018-2022年我国人均可支配收入及增速（元） 教辅市场短期受挫，然刚需势头不减。教辅类图书作为教学刚需，长期保持较为稳定的市场需求，在各品类市场中码洋占比排名靠前。2021年，“双减”政策的提出，使得短期内教辅零售市场受挫，但初、高中阶段相较小学阶段而言，受影响较小。2023H1教辅市场扼住下滑趋势，其码洋占比同比增长0.2个百分点。伴随高中在校学生人数增长，教辅零售市场有望恢复稳定增长态势。 图表16：2018-2022年教辅零售码洋规模及增速（亿元） 图表17：2018-2022年各细分品类图书码洋规模占比（%） 线上渠道持续渗透零售市场，电商构成教辅销售主流渠道。伴随平台电商、直播电商崛起，线上渠道持续渗透零售大盘市场份额，2022年码洋已达737.9亿元，占零售总码洋比重达84.7%。教辅类图书在疫情期间线下教学场景开展教学以及教辅线下购买受限情况下，伴随线上教学快速推广，其线上渠道码洋亦有明显增长，电商平台已成为教辅销售主流渠道之一。 图表18：2018-2022年图书零售市场分渠道码洋情况（亿元） 政策端支持力度强劲，教育数字化前景广阔 教育数字化政策顶层设计逐步明确，地方政策落地广度深度明显提升。 “双减”政策落地以来，精准教学需求愈发旺盛，而教育数字化所能实现的为学生教师群体提效减负效果与该需求较为契合。同时，针对教育数字化中存在的内容质量参差不齐、数据孤岛、与课堂教学脱节、增加学生教师负担等问题，国家教育数字化政策从顶层设计的优化完善，到地方校内具体场景中智慧教育平台建设的细化落实，地方教育数字化政策落地措施在广度和深度上都有质的飞跃，成效明显，有力支撑了“双减”工作。 图表19：教育数字化相关政策梳理 教育经费投入持续增加，为教育数字化发展提供有力支持。近五年全国教育经费稳步增长，2022年达到61,344亿元，每年教育经费占GDP的比重均超5%。根据《关于进一步调整优化结构提高教育经费使用效益的意见》规定，国家财政性教育经费支出占GDP比重不低于4%，同时《教育信息化十年发展规划（2011-2020年）》强调加大教育投入对教育信息化的倾斜，反映出政策端对于教育数字化重视程度，充足经费为教育数字化发展提供了有力支持。 图表20：2018-2022全国教育经费及占GDP比重情况（亿元） 图表21：2017-2021年中小学教育信息化经费规模（亿元） 出版发行行业有望凭借内容等优势加快转型升级，构建教育出版融合发展体系。二十大报告及《数字中国建设整体布局规划》中均明确提出大力实施推进国家教育数字化战略行动。2022年3月，作为新型教育承载媒介集成的国家智慧教育平台正式上线，标志着教育数字化开始实现项目落地。 我们认为，出版发行业内公司有望凭借优质内容资源、立体化渠道、充足资金储备优势，以云计算、5G、AR/VR等新兴信息技术为支撑，加快教育资源数字转型步伐，围绕因人施教理念出发，通过各单位协同汇集一流名师教育内容资源帮助教师高效备授课，突破时间地域桎梏，逐步构建教育出版融合发展体系，寻找共性与个性教育平衡，切实优化教育资源配臵、社会育人机制及教育评估体系，实现数字赋能教育，为学生教师减负增效。 图表22：教育数字化要素框架 经营分析：持续输出优质教辅产品，多方位布局教育数字化 产品矩阵成熟，持续输出精品 教辅图书营业收入稳中有升，毛利平稳增长。2018-2022年间，除2020年受疫情影响外，教辅图书营业收入保持稳健增长，2022年教辅营业收入为3.7亿元，同比增长3.2%。教辅图书毛利也较为稳定，近五年均保持1亿元左右规模，