品牌焕新再起航，御美有方谱新章

投资要点 推荐逻辑：随着国内化妆品市场的高速发展，本土品牌也开始崭露头角。水羊股份把握住了线上发展的浪潮，借助面膜这一细分产品成功实现高速增长，2014-2017年公司业绩复合增速在60%以上。在国内化妆品市场规模快速增长的背景下，公司升级品牌形象，多元化拓展新品类新品牌，自主品牌业务焕发新生；此外，公司对外输出品牌运营经验，代理业务稳步拓展。在自主品牌和代理业务双线驱动下，公司有望持续稳健增长。 从面膜第一的淘品牌到全面的美妆运营商。历史上，公司借助电商红利，主品牌御泥坊一度成为面膜销量第一的品牌。随着国内外品牌的切入，面膜行业竞争加剧。叠加电商红利逐步减弱，公司主营业务经营开始出现波动。2019年公司加快内部调整。自主品牌方面，一方面针对主品牌御泥坊进行改造升级，另一方面推出自有医美品牌HPH，不断丰富品牌矩阵。代理业务方面，在原有代理品牌的基础上，获取了KIKO和ALBION等新品牌的代理权。在自主品牌和代理品牌双线驱动下，自2019年Q4开始，公司经营开始有了恢复迹象。公司近期发布业绩预告，预计2021年实现归母净利润2.3-2.65亿元，同比增长64%-88.9%。 老牌焕发新生，产品运营提效。公司积极寻求变革，强化品牌矩阵建设以及品牌调性升级。目前，公司已经初步构建包括“御泥坊”、“小迷糊”、花瑶花、大水滴、御man以及HPH在内的品牌矩阵。2020年主品牌御泥坊从内核到外形全面升级，以新品牌形象及品牌文化脱颖而出，进一步扩大目标消费群体。 产品方面，公司从单一品类逐步拓展到水乳膏霜、彩妆、个护清洁等多个品类。 自2017年起，公司对面膜品类的依赖度逐渐降低。截止2021H1，公司水乳膏霜品类营收占比提升至51%。此外，公司在已有产品的基础上不断进行创新升级，凭借丰富的技术储备以及强大的单品孵化能力，打造具备品牌代表性的爆款单品。新品迭代优化产品结构，叠加公司大单品战略下淘汰低效sku，推动爆品占比提升，产品运营提升，优势品类面膜的盈利能力优化。2020年公司贴片式面膜和非贴片式面膜的毛利率分别为54.6%和73.6%，同比分别提升4.9pp和9.9pp。 对外输出运营经验，代理业务稳步发展。自2015年起公司开始尝试帮助国际品牌进驻中国市场，代理业务应运而生。2017年公司与日本第一药妆品牌城野医生达成合作，并成功打造首个爆款产品Labo毛孔收缩水；2018年推出独立开放平台“水羊国际”，为海外品牌提供中国市场的全套解决方案，进一步合作KIKO、ALBIN等国际品牌。得益于成功重塑了城野医生中国区品牌，2019年公司与强生集团首次达成战略合作，陆续承接强生旗下李施德林、露得清等重点品牌。公司持续为海外优秀品牌提供全链路运营，不断扩大国际代理业务。 截至2021年6月，公司已与超30个国际品牌达成业务合作。 盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023年EPS分别为0.59/0.90元/1.39元，三年内的业绩复合增速有望达到59.6%。随着公司自主品牌焕新升级、产品运营提效，代理业务稳步发展，预期公司有望实现稳健增长。参考2022年可比公司估值，我们给予公司2022年25倍估值，对应目标价为22.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品类、新品牌培育不及预期，电商渠道增长放缓。 指标/年度 1公司概览：从面膜第一的淘品牌到全面的美妆运营商 1.1自主+代理双线驱动，业绩重回增长轨道 水羊股份主要从事化妆品的研发、生产和销售，业务领域主要包括护肤类化妆品和化妆品牌的代运营。经过多年的培育，目前公司已经初步形成多品类、多品牌矩阵，全渠道销售的经营模式。 从成长历程来看，公司充分把握了渠道变革的红利，掌握了品牌运营的秘诀。2006年公司主品牌御泥坊诞生。公司在大力培育主品牌御泥坊的同时，也设立了花瑶花品牌，开始尝试拓展品牌矩阵。随着电子商务的快速发展，化妆品消费也逐步线上化，公司成功把握住了线上消费的浪潮，自2015年起，御泥坊连续获得天猫金妆奖。与此同时，公司开始尝试代运营业务，2017年公司与强生集团首次达成重要战略合作。凭借丰富的线上运营经验，公司帮助代理品牌业绩高速增长。在自主品牌和代理品牌双线驱动下，公司于2018年在A股成功上市。为了更好的发挥公司品牌管理和电商运营能力，加速国际化的进程，公司在2021年升级更名为“水羊股份”。 图1：水羊股份发展历程 图2：2014-2021Q3水羊股份营业收入及同比增速 图3：2014-2021Q3水羊股份归母净利润及同比增速 回顾公司的发展来看，公司历史大致可以分为三个阶段： （1）2014-2017年：公司营收净利高速增长。在消费升级的浪潮下，面膜渗透率快速提升，行业规模高速发展。公司主品牌“御泥坊”面膜快速走红，面膜营收占比一度在80%以上。渠道选择上，公司绕开竞争激烈的线下渠道，乘上电子商务快速发展的东风，营收净利步入了快速发展的阶段，2014-2017年公司营收复合增速达到了50%以上。此外，公司充分吸收总结主品牌线上运营的经验，开展国际品牌代理业务。2017年公司主导了城野医生的线上运营，品牌上线3个月单店单月营收超千万，代理品牌业务扭亏为盈。整体来看，2014-2017年公司归母净利润复合增速为62.9%。 （2）2018-2019年：经营进入调整期，增速逐步放缓。随着国内外品牌的切入，面膜行业竞争加剧。叠加电商红利逐步减弱，公司主营业务经营开始出现波动。2018-2019年公司归母净利润分别减少17%和79%。此外，公司对外输出品牌运营经验，核心高管团队聚焦代理品牌业务，自主品牌业务发展进一步受到影响。 （3）2020年至今：多元拓展见效，自主+代理双线驱动营收重回增长轨道。2019年公司加快内部调整。自主品牌方面，一方面针对主品牌“御泥坊”进行改造升级，另一方面推出自有医美品牌HPH，不断丰富品牌矩阵。代理业务方面，在原有代理品牌的基础上，获取了KIKO和ALBION等新品牌的代理权。此外，公司也加快了管理团队的调整，不断吸收业内优秀人才，管理团队不断优化。自2019年Q4开始，公司收入端开始有了明显了恢复迹象。2020年公司实现了营收37.2亿元，同比增长54%；实现了归母净利润1.4亿元，同比增长418.5%。公司经营重回增长轨道，公司近期发布业绩预告，预计2021年实现归母净利润2.3-2.65亿元，同比增长64%-88.9%。 1.2营收结构优化，盈利进入改善通道 随着公司多元化拓展见效，营收结构也逐步从单一面膜品类为主变成多元业务均衡发展。 公司核心品牌御泥坊的全面升级，多元化产品矩阵稳步推进。2018至今，水乳霜产品的营收占比从31%提升至67%。2021H1水乳霜产品营收同比增长14%，成为了公司第一大营收来源。与此同时，公司面膜品类的营收占比虽然有所降低，但是仍然是公司的核心产品之一，营收保持了稳步的增长。2021H1公司面膜营收增长14%。此外，公司与多家海外品牌展开合作、2019-2020年公司品牌代理业务的营收从1.5亿元提升至2.5亿元，营收占比超过5%。 盈利能力进入改善通道。一方面，公司核心品牌御泥坊形象升级，客单价稳步提升带动公司自主品牌业务盈利能力好转。另一方面，公司不断获取海外品牌的代理权，代理业务的盈利表现也有所改善。在自主+代理的双轮驱动下，公司的毛利率有所恢复。2021H1公司毛利率为55%，同比提升1.8pp。 图4：2015-2021H1公司产品主营业务收入占比 图5：2017-2021H1公司销售毛利率及净利率变化情况 1.3实控人股权集中，高增长目标彰显信心 实控人持股比例高。根据2021年半年报显示，董事长戴跃锋为公司的实际控制人，直接持有公司9.39%的股份，并通过御家投资和汀汀咨询间接控制公司32.9%的股份，合计控股近42.3%，公司股权结构集中。御投投资和御投叁号为公司实施股权激励的员工持股平台，分别持有公司4.1%和0.8%的股权。合伙人包括公司(子公司)现任中高层管理人员、核心员工以及在公司发展历史上做出重大贡献的员工，通过间接持有公司部分股权，共享公司发展红利，有助于提升公司运营效率。 图6：2021H1水羊股份股权结构 股权激励彰显长期经营信心。2021年公司发布限制性股票激励计划，涉及的激励对象包括公司（含子公司）董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员。其中，董事及高管戴跃峰/黄晨泽/何广文/陈喆/张虎儿/吴小瑾/晏德军分别占授予总量的比例为15.32%/10.5%/0.05%/0. 05%/0.39%/0.39%/0.27%,其他人员占比共计58.75%。业绩考核要求为以2020年净利润1.38亿元为基数 ， 在2021-2023年达到增长率分别不低于80%/180%/330%。公司推出股票激励计划将有效激发员工积极性，提升团队凝聚力，优化经营效率。公司股权激励解锁条件具备一定的挑战性，彰显了公司长期经营的信心。 表1：水羊股份2021年股权激励计划业绩考核目标 核心团队年轻化，数字化运营经验丰富。公司核心管理团队年轻且稳定，拥有多年数字化运营经验，汇集技术、供应链、研发设计等高端人才，精准把握电商渠道增长红利。董事长兼总经理戴跃峰曾从事互联网销售数码产品等早期电商业务，对国内日化行业有深刻的理解，线上品牌运营经验丰富。副总经理何广文（新加坡国籍）曾任新加坡科学院高级科学家，宝洁（日本、新加坡）有限公司高级研发经理、高级科学家，任职于宝洁期间曾负责sk2小灯泡的研发，在日化行业及产品研发领域资历深厚。此外，截至2020年末，公司员工平均年龄不超过30岁，年轻化的管理团队能快速适应化妆品电商变化趋势，使公司在不断更新的市场中保持长久稳定的竞争力。整体来看，公司电商运营背景深厚，深耕产品研发和专业领域。 表2：水羊股份部分高管履历 2行业高景气延续，线上多元化提供发展契机 2.1国内市场持续高增长，多品类发展构建新格局 化妆品行业快速增长，国内市场增速领先。在国内经济质量快速发展及国民消费升级背景下，“颜值经济”崛起，精致悦己主义盛行，消费者美妆护肤的频率增加，化妆品逐渐成为广大消费者的刚性需求。根据国家统计局数据显示，2015-2021H1我国限额以上化妆品零售总体保持增长态势。从2017年开始，我国化妆品零售增速始终高于社会消费品零售增速，2019年在细分品类中增速排名第二。 受到2020年疫情影响，全球化妆品市场规模收缩，整体销售额下滑，但得益于线下消费转移至线上，化妆品零售额呈现逆势增长，行业景气度延续。2021上半年全球化妆品市场销售额同比增长11%，市场需求显著恢复。其中，中国市场同比增长20%，位居全球第一，各国际化妆品集团加码布局，中国市场战略地位得到进一步重视。 图7：2015-2020年化妆品及社会消费品零售总额增速 图8：2019年行业增速排名 图9：2015-2021H1年全球美妆市场销售额增速 图10：2021H1全球各地区美妆市场增速 国内护肤品市场规模持续扩大，面部护理多品类发展。随着居民护肤意识提高，国内护肤品需求不断增加。根据Euromonitor数据显示，2016-2019年国内护肤品市场保持稳健增长，增速不断提升。2019年护肤品市场规模达到2444. 2亿元，同比增速为14.7%，在化妆品市场中占比为51%。其中，面部护理市场是护肤品行业占比最大的细分市场，主要包括乳霜/精华、面膜、洁面、化妆水等品类。在面部护理市场中，2019年乳霜/精华市场份额为1414.4亿元，占比达58%；面膜市场份额为290.2亿元，占比达12%。 图11：2016-2020年中国护肤品市场规模 图12：2019年中国面部护理细分市场占比 2.2线上平台多元化发展，流量变迁提供发展契机 早期，国内的化妆品销售以线下百货商场以及日化专营店为主。随着国内电商平台的快速发展，化妆品的线上销售占比也呈现了快速提升的态势。一方面，线上销售平台多