9月金融数据点评：9月总量不弱，后续社融增速或将稳中趋升

2023年10月14日 宏观研究团队 9月总量不弱，后续社融增速或将稳中趋升 ——9月金融数据点评 相关研究报告 《大宗商品涨价驱动PPI环比回升— —9月通胀数据点评—宏观经济点评》 -2023.10.13 《通胀回落还需要更多的耐心与时间 ——美国9月CPI点评—宏观经济点评》-2023.10.13 《美国就业市场回暖可持续性尚待观察——美国9月非农就业数据点评—宏观经济点评》-2023.10.10 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：9月社会融资规模4.12万亿元，预期3.73万亿元，前值3.12万亿元。 人民币信贷:信贷总量不弱，结构边际改善 9月信贷不弱，需求仍有改善空间。9月新增人民币贷款23100亿元，较2022年 同期少增1600亿，但在历史同期处于高位。2022年9月企业中长期信贷增量创 历史性新高，因此高基数下同比显示少增，但拉长周期看9月信贷总量不弱。居民信贷有所反弹，或与地产放松改善预期、存量房贷净偿还减少有关。9月居民中长贷新增5470亿元，同比多增2014亿元；居民短贷新增3215亿元，同比 小幅多增177亿。居民中长贷较为亮眼，一则居民贷款的提前偿还量减少，对中 长期信贷有一定支撑；二则9月地产放松政策落地，居民对地产销售预期边际趋改善。此外，居民短贷也保持了较好的势头，经营贷增长速度较快，指向居民的消费需求逐渐恢复。企业贷款新增16834亿元，虽同比少增2339亿元，仍是近 七年来次高，比过去五年均值高出5770亿元。结构边际改善，表内票据融资贡 献降低。企业短贷和中长贷分别新增5686、12544亿元，尽管同比均呈少增，企业中长贷仍具备韧性；表内票据融资多减673亿元，9月票据利率持续上行，冲 贷情况有所缓解。 社融：政府债券支撑社融可持续性仍待观察 9月新增社融4.12万亿元，同比多增5789亿元，社融存量增速与8月持平，为 9%。社融总量超预期，分项上主要由政府债券拉动。 政府债券融资支撑社融增长，但专项债发行不及预期。社融口径新增人民币贷款增长保持一定力度，相对高基数的2022年小幅少增。9月地方政府专项债发行 速度尚可但与计划比略不及预期，且进入10月，专项债发行速度趋于放缓。后续特殊再融资债发行，若用于置换存量贷款，对社融的影响或相对有限。因此，政府债券对社融增速的支撑可持续性仍待观察。企业债券和表外融资同比多增。 企业股票融资同比少增695亿元，在IPO监管趋严下企业融资受到影响。9月表 外融资总体同比多增1558亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增2264亿元，反映银行开票活跃度增加，实体经济趋于改善。9月社融数据总体超预期，但需注意其中隐忧。首先，四季度信贷投放能否保持此前力度？央行三季度货币政策例会提出“引导金融机构增加制造业中长期贷款”，但政策力度若放缓，企业需求的好转才是支撑信贷增速平稳的前提。居民贷款能否保持高增也有待观察，居民消费、投资的意愿回暖可能仍需时间。政府债方面，关注10月全国人大常委会对提前批地方债限额的安排。社融增速后续回升仍存不确定性，可能需更大力度稳增长政策配合。 M2增速延续回落，货币政策空间充足 9月M1同比下降0.1个百分点至2.1%，M2同比下降0.3个百分点至10.3%。社融-M2剪刀差回升至-1.3%。居民存款多增，企业、非银存款延续减少，财政存款大幅少减。9月居民存款同比多增1422亿元，或与提前还贷放缓有关，但也说明居民用于消费和投资的支出并未增加。非银存款同比多减3845亿元，资本 市场收益率低迷，表现为居民企业存款持续撤出。财政存款同比少减2673亿元，或与政府债大量发行有关，债券资金使用前，短期内财政存款会增加。 9月M1延续小幅下行，M2同比加速下降，或反映贷款增速减弱，创造存款速度相应放缓；同时M1增速连续5个月下行，实体经济的活跃度改善效果仍不明显。三季度货币政策力度加大，基本面已逐步见到企稳。邹澜司长表示，“货币政策应对超预期挑战和变化，还有充足的政策空间和储备，将继续做好逆周期调 节。”稳增长叠加化债降成本，我们判断，后续降息的可能性仍存，其他基建、地产等需求侧政策也有望发力，政策助力下，社融增速或将稳中趋升。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 宏观研 究 宏观经济 点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、人民币信贷：信贷总量不弱，结构边际改善3 2、社融：政府债券支撑社融可持续性仍待观察4 3、M2增速延续回落，货币政策空间充足5 4、风险提示6 图表目录 图1：9月居民贷款同比多增支撑信贷3 图2：9月票据利率稳步上升3 图3：企业中长贷连续三月同比少增4 图4：一线城市商品房销售面积边际企稳4 图5：9月政府债券融资多增5 图6：9月表外融资总体同比多增5 图7：9月专项债发行规模略不及预期5 图8：9月社融存量增速持平5 图9：9月居民存款在高基数下多增6 图10：社融-M2剪刀差持续缩窄6 1、人民币信贷：信贷总量不弱，结构边际改善 9月信贷不弱，需求仍有改善空间。9月新增人民币贷款23100亿元，较2022 年同期少增1600亿，但在历史同期处于高位。2022年9月企业中长期信贷增量创历 史性新高，因此高基数下同比显示较弱，但拉长周期看9月信贷总量不弱。 居民信贷有所反弹，或与地产放松改善预期、存量房贷净偿还减少有关。9月居民中长贷新增5470亿元，同比多增2014亿元；居民短贷新增3215亿元，同比小幅 多增177亿。居民中长贷较为亮眼，与近五年同期均值比仍多增723亿，主要有两 方面原因：一则9月25日存量房贷下调开始实施，根据央行统计数据，9月25日到 10月1日，有98.5%符合条件的存量房贷，首套房贷利率完成下调，合计4973万笔， 平均降幅0.73个百分点。这使得居民贷款的提前偿还量减少，对中长期信贷有一定 支撑；二则9月地产降首付比例、认房不认贷等放松政策落地，居民对地产销售预 期边际趋改善，30城一线城市商品房销售面积同比较8月改善5.7个百分点，居民加杠杆行为随着信心回暖而有所好转。此外，居民短贷也保持了较好的势头，经营贷增长速度较快，指向居民的消费需求逐渐恢复。 企业贷款新增16834亿元，虽同比少增2339亿元，但仍是近七年来次高，比过 去五年均值高出5770亿元。结构边际改善，表内票据融资贡献降低。企业短贷和中 长贷分别新增5686、12544亿元，尽管同比均呈少增，企业中长贷仍具备韧性；表内票据融资多减673亿元，9月票据利率持续上行，冲贷情况有所缓解。我们提示，企业中长期需求的恢复一般滞后于社融增速的改善。在实体经济企稳的条件下，企业信贷结构已逐步见到好转。 图1：9月居民贷款同比多增支撑信贷图2：9月票据利率稳步上升 万亿元 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 新居企非 增民业银 贷机 2023-07-05 2023-07-11 2023-07-17 2023-07-21 2023-07-27 2023-08-02 2023-08-08 2023-08-14 2023-08-18 2023-08-24 2023-08-30 2023-09-05 2023-09-11 2023-09-15 2023-09-21 2023-09-27 2023-10-09 2023-10-13 款构 % 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 国股行半年转贴现票据利率 2023-092022-092021-09近五年均值 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：企业中长贷连续三月同比少增图4：一线城市商品房销售面积边际企稳 亿元 12,000.00 7,000.00 2,000.00 -3,000.00 -8,000.00 200.00%150.00100.0050.00 0.00 -50.00 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 表内票据融资企业短贷企业中长贷 30大中城市一线城市商品房销售面积同比增速 30大中城市二线城市商品房销售面积同比增速 30大中城市三线城市商品房销售面积同比增速 数据来源：Wind、开源证券研究所；图中为同比多增量数据来源：Wind、开源证券研究所 2、社融：政府债券支撑社融可持续性仍待观察 9月新增社融4.12万亿元，同比多增5789亿元，社融存量增速与8月持平，为 9%。社融总量超预期，分项上主要由政府债券拉动。 政府债券融资支撑社融增长，但专项债发行不及预期。社融口径新增人民币贷款25376亿元，信贷增长保持一定力度，相对高基数的2022年小幅少增。政府债券 新增9949亿元，同比多增4416亿元。9月新增专项债共计发行3846亿元，国债净融资额也达到5707亿元。9月地方政府专项债发行仍保持较快速度但力度略不及预期，且进入10月，专项债发行速度趋于放缓。考虑全年3.8万亿专项债发行额度， 截至10月13日共发行3.49万亿元，剩余约3000亿额度，或将在10-12月逐月发 行。需要注意的是，为化解地方政府债务风险而重启的特殊再融资债已在10月开始发行，一般来说再融资债对社融总量并不会构成较大影响，主因再融资债是债券的置换。而特殊再融资债出于化债用途，贷款是城投债务的主要形式，若用于置换存量贷款，对社融的影响或限于结构层面的转化。 企业债券和表外融资同比多增。企业债券融资新增662亿元，同比多增317亿。相对贷款，企业债券规模较小，贷款大规模投放对企业债券融资有一定挤压；企业股票融资同比少增695亿元，在IPO监管趋严下企业融资受到影响。9月表外融资总体同比多增1558亿元，委托贷款仅新增208亿元，同比少增1300亿，与2022年政 策性金融工具规模较大，而2023年基本使用完毕有关。未贴现银行承兑汇票同比多 增2264亿元，反映银行开票活跃度增加，实体经济趋于改善。 图5：9月政府债券融资多增图6：9月表外融资总体同比多增 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 社会融资规模新增人民币贷款 新增外币贷款表外融资 亿元 2023-09 2022-09 过去五年均值 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 -7000 新增未贴现银行承兑汇票新增信托贷款 新增委托贷款表外融资 企业债券融资政府债券 2019-092020-092021-092022-092023-0 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：9月专项债发行规模略不及预期图8：9月社融存量增速持平 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 亿元 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20232022202120202019 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 20-1121-0421-0922-0222-0722-1223-05 社融存量规模同比 人民币贷款同比（右轴） 14.0 % % 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 总体看9月社融表现，信贷绝对量同比并未显著增长，但仍保持高基数下的相对强势；拉动社融增长的是大幅增加的政府债融资。9月社融数据总体超预期，但需注意其中隐忧。首先，四季度信贷投放能否保持此前力度？央行三季度货币政策例 会提