基于三张表的货币经济研究：货币新特征与信用新逻辑

宏观经济*深度研究 证券研究报告 2023年10月14日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 货币新特征与信用新逻辑 ——基于三张表的货币经济研究 宏观首席分析师：孙付SACNO：S1120520050004 核心观点： ●研究基础及主要内容 本专题基于“三张表”，对基础流动性投放、信用扩张及派生的机制进行研究，主要内容包括：1）央行政策工具和基础流动性期限特征，以及资金价格波动；2）从信用创造和货币派生两个维度分析M2，探讨M2与社融增速背离的原因；3）信贷“主融资渠道”加强下，当前有哪些结构性问题；4）构建“实体总信用”指标，与GDP拟合较好。 ●基础流动性的新特征：长钱、短钱与全球“紧”环境 与往年相比，2023年基础流动性中“长钱”投放较为谨慎（可能受外部货币政策影响），资金缺口持续通过“短钱”补充提高了预防性货币需求，导致了如下情况持续存在：政策基调的“宽松”与市场资金体感的“偏紧”。四季度，鉴于全球货币“紧”环境和国内政府债券融资体量较大，上述状况可能仍将延续。 ●高增的M2：与社融背离；9月显示向好迹象 2021年10月以来，M2增速较快上升并与社融增速背离，主要是疫情影响和房地产市场预期转弱下，居民和企业“窖藏”货币所致，反映到经济增长上体现为“收缩性”。2023年6月以来，宏观政策多维发力，促进预期改善，9月显示向好迹象，关注后续发展。 ●关注企（事）业信贷的两个问题 过去一段时间，尽管居民信贷较弱，但是企（事）业信贷持续保持较快增长。需要关注两个问题：1）基建类贷款占比较高，地方债务重整下未来将发生变化；2）制造业（工业）中长期贷款快速增长，但对实际投资增速的拉动效果尚未充分显示。 ●一个有用的新指标：实体总信用 定义：实体总信用=社融+储备资产占款-财政存款，该指标与GDP的拟合效果较好，且具有领先性（1-2个季度）。 目录 contents 1、概况 2、流动性研究基础：三张表及关系 3、基础流动性：长钱、短钱与超储率 4、信用创造与派生 4.1分析M2的两个视角 4.2M2与社融增速的背离 4.3当前信贷的结构性问题 4.4一个有用的指标：实体总信用 5、风险提示 央行 政策 实体 传导 资本 溢出 资产价格传导（预期） 3 资料来源：WIND，华西证券研究所 大型银行其他商业银行 非银机构 央行 流动性可以进一步划分成三个维度： 1）狭义流动性，又称银行间市场流动性，是指银行间市场资金面的情况，反映的 是银行体系中可用资金的多寡，代表整个货币市场的流动性情况。 2）广义流动性，又称实体流动性，是指企业/个人/非银等实体资金面的情况，代表整个实体经济的流动性情况。 3）金融市场流动性，是指用于配置股票、债券等金融资产的资金面的情况。 流动性的三个维度 居民部门 企业部门政府部门 权益市场 债券市场 狭义流动性广义流动性金融市场流动性 银行业金融机构 中国人民银行 银行业存款类金融机构 （银行、信用社、财务公司） 存款性机构 金融机构 非银行业金融机构 银行业非存款类金融机构 （信托投资公司、金融租赁公司、汽车金融公司、 贷款公司、消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等） 非存款性机构 （保险公司、证券公司、期货公司、基金公司） 说明： 1）截至2023年Q2，金融业机构资产（约450万亿元）占比中，银行业资产占比90.4%，保险业6.5%，证券业3.1%。 2）截至2023年Q2，银行业杠杆（负债/权益）11.46倍，保险业9.4倍，证券业3.16倍。 3）金融资产投资公司：以债转股为目的收购银行对企业的债权,将债权转为股权并对股权进行管理；对于未能转股的债权进行重组、转让和处置。如：交银、建信金融资产投资公司等。 三张重要的表： 1）货币当局资产负债表 2）其他存款性公司资产负债表 3)金融机构人民币信贷收支表 央行资产负债表是从量的视角研究流动性的起点。与一般的财务报表不同，央行的资产负债表仅有资产和负债两端，类似于所有者权益的自有资金也被并入负债端。负债端：主要包括储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外 负债、政府存款、自有资金、其他负债等7项，其中储备货币（85%）和政府存款 （11%）占比较高。 资产端：央行资产负债表的资产可以视为央行投放货币所依赖的基础，主要包括国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权、其他资产等6项，其中国外资产（56%）、对其他存款性公司债（35%）权占比较高。 央行资产负债表中的主要交易对手： 1）其他存款性公司：除央行以外的，主要进行吸收存款、发放贷款、办理转账结算等中介服务的存款性公司或准公司。主要包括商业银行、信用合作社以及专门把储蓄存款作为资金来源的储蓄机构等。 2）其他金融性公司：非银行类金融机构，接受证监会、保监会管理，主要包括证券类金融机构、保险类金融机构等。 3）非金融性部门：不从事金融业务向市场提供各种货物和非金融性服务，并以营 利为目的公司。 资产端的变化： “国外资产”诸项均有所增加，其中黄金储备增加约450万盎司，约100亿美元。国外资产配置呈现多元化特征。 “其他资产”减少约6800亿元。 从“官方储备资产”看，今年以来储备资产较为稳定，基本保持在3.3-3.4万亿美元之间。其中，“外汇储备”保持在3.13-3.2万亿美元之间。 结合“存款类金融机构外汇信贷收支表”观察“民间储备”变化：总规模从1.24万亿美元减少至1.14万亿美元，减少约1000亿美元；其中，“存款”规模从8881亿美元减少至7955.5亿美元，减少约925.5亿美元。 央行资产负债表及各项占比（2023.08） 资产 规模（亿元）占比（%） 负债 规模（亿元）占比（%） 国外资产 231576.32 55.56 储备货币 353555.18 84.82 外汇 217673.89 52.22 货币发行 111437.81 26.73 货币黄金 3750.44 0.90 金融性公司存款 218102.93 52.32 其他国外资产 10151.99 2.44 其他存款性公司存款 218102.93 52.32 对政府债权 15240.68 3.66 其他金融性公司存款 —— —— 其中：中央政府 15240.68 3.66 非金融机构存款 24014.44 5.76 对其他存款性公司债权 146836.22 35.23 不计入储备货币的金融性公司存款 6916.63 1.66 对其他金融性公司债权 1359.52 0.33 发行债券 1050.00 0.25 对非金融性部门债权 —— —— 国外负债 1855.27 0.45 其他资产 21827.7 5.24 政府存款 44706.43 10.73 自有资金 219.75 0.05 其他负债 8537.19 2.05 总资产 416840.45 100.00 总负债 416840.45 100.00 资料来源：WIND，中国人民银行网站，华西证券研究所 资料来源：WIND，中国人民银行网站，华西证券研究所9 1.本表机构包括中国人民资 银行、银行业存款类金料 融机构、银行业非存款来 WIND ： 类金融机构。源 2.银行业存款类金融机构包括银行、信用社和 财务公司。银行业非存， 国 款类金融机构包括信托投中 资公司、金融租赁公司、人 汽车金融公司、贷款公司、民 消费金融公司、理财公司银 和金融资产投资公司等银行 站 行业非存款类金融机构。网 ，华西证券研究所 1 0 1，“金融机构人民币信贷收支表”（C），该表主要由“货币当局资产负债表”（A）和“其他存款性公司资产负债表”（B）整合而来；从整合对消后结余维度对其理解，强调所涵盖金融机构与外部的资金勾连关系。前者（C）只包括人民币业务，后面二表（A与B）还包括外币业务；前者金融机构（C）包括中国人民银行、银行业存款类金融机构（银行、信用社和财务公司）、银行业非存款类金融机构（信托投资公司、金融租赁公司、汽车金融公司、贷款公司、消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等）。需注意上述口径差异！ 2，几项重要的对消项：其他存款性公司存款（A）≈准备金存款（B），对其他存款性公司债权（A）≈对中央银行负债（B） 3，流通中现金（C）=货币发行（A）-库存现金（B） 4，债券投资（C）主要包括政府债、企业债和非银金融债。企（事）业单位贷款+非银金融机构贷款+债券投资+股权及其他投资（主要是非标）（C）≈对非金融机构债权（B）+对政府债权（A+B）+对其他金融机构债权（B） 5，金融债券（C）仅指C中金融机构发行而被非银行类机构所购买持有的债券（剔除C中机构互持）。 6，对其他存款性公司债权（B）≈对其他存款性公司负债（B）+[债券发行（B）-金融债券（C）]，这意味着：金融债券（C）≈对其他存款性公司负债（B）+债券发行（B）-对其他存款性公司债权（B）。 7，参考“金融机构外汇信贷收支表”，C中资金来源方可补充的项有：“卖出回购资产”和“借款及非银行业金融机构拆入”，C中资金运用方可补充的项有：“买入返售资产”和“存放非银行业金融机构款项”。 8,其他（C）≈其他负债（B）-其他资产（B） 9,信贷收支表（C）：（住户+非金融企业+机关团体+非银金融机构+境外）存款≈m2-m0（差异在货币基金） 信贷收支表(资金来源) 与央行资产负债表(A)、其他存款性公司资产负债表(B)勾稽关系 各项存款 住户存款非金融企业及机关团体存款非银行业金融机构存款 ≈对非金融机构及住户负债(B) +对其他金融性公司负债:计入广义货币(B) 财政性存款其它存款 金融债券 ≈债券发行(B)+对其他存款性公司负债(B)-对其他存款性公司债权(B) 流通中货币 ≈货币发行(A)-库存现金(B) 其它(轧差项) ≈其它负债(B)-其它资产(B) 信贷收支表(资金运用) 与央行资产负债表(A)、其他存款性公司资产负债表(B)勾稽关系 各项贷款 ≈对政府债权(B)+对其他金融机构债权(B)+对非金融机构债权(B)+对其他居民部门债权(B) 证券投资债券投资 股权及其它投资 投向非标、公募基金等… 储备资产占款 中央银行外汇占款黄金占款在国际金融机构资产 ≈国外资产(A) 资料来源：WIND，中国人民银行网站，华西证券研究所 3、基础流动性：长钱、短钱与超储率 央行提供基础流动性的工具： 1)降准 2）公开市场操作（OMO） 3）MLF 4）常规再贷款、再贴现 5)各类结构性工具（绿色、科技等）6）外汇市场干预 根据中央经济工作会议和政府工作报告定的GDP目标，估算信贷及M2增速及扩张幅度、基础货币增量，相应评估各类工具综合投放规模。 实际操作中，根据经济情况和结构性因素变化，灵活调整工具组合。 根据基础流动性投放工具的期限特征，可以将相关资金区分为“长钱”和“短钱”。 政策工具 操作方式 期限 资金投放对象 工具性质 传统型 逆回购 质押回购 7天、14天、28天、63 天 公开市场业务一级交易商 数量、价格引导复合型 国库现金定存 利率招标 3个月、6个月、9个月 具有资格的商业银行 数量、价格引导复 合型。 创新型 常备借贷便利 （SLF) 以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等 1-3个月 政策性银行、全国性商业银行 数量、价格引导复合型。正探索让其利率发挥货币市场利率走廊上限的功能 短期流动性调节工具（SLO) 短期回购 1-7天，节假日可延长 公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的 部分金融机构 数量、价格引导复合型 中期借贷便利(MLF) 以质押方式发放，需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品 3个月、6个月、1年 政策性银行、全国性商业银行 数量、价格引导复合型