固收点评：核心CPI修复，经济政策拉锯下债市震荡

固收点评20231013 证券研究报告·固定收益·固收点评 核心CPI修复，经济政策拉锯下债市震荡2023年10月13日 事件 数据公布：2023年10月13日，国家统计局公布CPI和PPI相关数据：2023年9月，CPI同比持平；PPI同比下降2.5%。 观点 CPI同比持平环比上涨，核心CPI继续修复。9月份，CPI环比上涨0.2%，涨幅较8月缩小0.1个百分点；CPI同比持平。从分项来看，食品价格同比下降3.2%，降幅比8月扩大1.5个百分点，影响CPI下降约0.60个百分点；非食品价格同比上涨0.7%，涨幅较8月扩大0.2 个百分点，影响CPI上涨约0.57个百分点：（1）今年中秋、国庆节前市场供应较为充足，9月食品价格环比上涨0.3%，低于2019-2022年同期环比均值0.8个百分点。鸡蛋方面，受双节临近以及开学季消费需求增加影响，9月鸡蛋价格环比上涨3.2%；猪肉、鲜果等食品价格基本稳定。猪肉方面，9月生猪市场供应量充足，猪肉价格环比上涨0.2%，较8月涨幅减少了11.2个百分点；同比来看，2022年同期猪周期上行，在高基数效应作用下，9月猪肉价格同比下降22.0%。（2）国际油价上升推动国内能源价格上行中和暑期结束出行减少导致服务需求下降的影响，9月非食品项价格环比上涨0.2%、同比上涨0.7%。受国际油价上行影响，9月国内汽油价格环比上涨2.4%。暑期结束出行减少，9月飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别环比下降12.6%、5.5%和3.4%，服务需求的下降导致服务价格由8月环比上涨0.1%转为9月的下降0.1%。（3）分类别来看，除其他用品和服务环比下降外，其他七大类价格8月环比均有所上涨。9月正值秋冬换季，衣着价格环比上升0.8%,成为CPI环比上涨的主要支撑。开学季叠加双节假期维持了暑假的出行需求，交通通信分项9月环比上涨0.1%。此外开学季对教育课程、书籍的需求有所提升，教育文化娱乐分项价格9月环比上涨0.4%。（4）9月稳增长政策的持续释放促进核心CPI继续修复。9月，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，环比上涨0.1%，涨幅较为稳定。展望后期，9月以来房地产政策和财政政策持续发力，并且央行暗示短时间内将维持宽松的货币政策，我们预计CPI当月同比有望温和回升。 受工业品需求逐步恢复、国际原油价格继续上涨等因素影响，PPI环比涨幅扩大，同比降幅收窄。从环比看，9月PPI上涨0.4%，涨幅比8月扩大0.2个百分点。从同比看，9月PPI下降2.5%，降幅比8月收 窄0.5个百分点。分项来看，9月生产资料价格环比上涨0.5%，涨幅较8月扩大0.2个百分点；9月生活资料价格环比上涨0.1%，涨幅与8月相同：（1）生活资料方面：由于国内衣着、日用品等价格上涨，市场需求回暖，带动生活资料价格改善。文教工美体育和娱乐用品制造业价格环比上涨0.7%，农副食品加工业价格环比上涨0.6%，纺织业价格环比上涨0.2%。（2）生产资料方面：9月需求改善、供给偏紧，能源、原材料等商品价格有所反弹，推动生产资料价格环比上涨0.5%。有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.2%，煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.1%。同比方面，叠加去年基数效应减弱，同比降幅有不同程度受窄。9月煤炭开采和洗选业价格同比下降15.6%，较8月收窄0.6个百分点；9月石油煤炭及其他燃料加工业价格同比下 降6.7%，较8月收窄2.9个百分点。 债市观点：CPI同比持平且核心CPI涨幅稳定，PPI同比延续回落但降幅进一步收窄，稳增长政策效果将逐渐显现，伴随高基数效应减弱，物价有望温和回升。由于房地产政策和财政政策持续发力，风险偏好有所上升，对债市形成阶段性压制。但从央行公开市场操作和货 币政策例会表述来看，若宽货币持续加码，利率有望重回下行通道。 风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《翔丰转债：国内先进的锂电 池负极材料供应商》 2023-10-10 《周观：如何解读三季度货币政策例会？（2023年第38期）》 2023-10-09 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/5 15 10 5 0 -5 -10 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 CPI:食品:当月同比 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 CPI:非食品:当月同比（右轴） 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2017-06 图1：CPI同比和环比（单位：%） 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2017-09 固收点评 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 CPI:当月同比 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 图3：CPI食品项和非食品项同比（单位：%） 2020-09 25 20 2020-12 CPI:环比 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 图2：PPI同比和环比（单位：%） 15 10 5 0 -5 -10 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 PPI:全部工业品:当月同比 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 PPI:全部工业品:环比 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2023-07 2/5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 图4：CPI食品项目环比（单位：%） 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年2020年2021年2022年2023年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：2023年9月CPI八大分项价格当月同比和环比（单位：%） 5 4 3 2 1 0 -1 -2 同比环比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/5 固收点评 图6：代表内需的核心通胀继续修复（单位：%） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 -0.50 核心CPI：当月同比核心CPI：环比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：生产资料价格同比和环比（单位：%）图8：生活资料价格同比和环比（单位：%） 20 15 10 5 0 -5 -10 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 PPI:生活资料:当月同比PPI:生活资料:环比 PPI:生产资料:当月同比PPI:生产资料:环比 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）大宗商品价格波动风险：煤炭、钢材等大宗商品价格或出现超预期上涨； （2）宏观政策变动风险：经济下行压力或令宏观政策出现改变。 4/5 东吴证券研究所 自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑