策略专题报告：港股的特征和主要影响因素

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 港股的特征和主要影响因素 2023年10月13日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 港股的特征和主要影响因素 2023年10月13日 核心结论： 港股和A股市场特征的主要区别：（1）港股上市公司市值分布相对较集中，金融板块市值占比超过30%。而A股中金融地产类板块市值占比合计仅为15%。（2）港股市场投资者结构中，85%左右主要来自于机构投资者（包括交易所参与者本身的交易）。A股市场投资者结构中，境内外机构投资者持股市值占比只有10%-20%。（3）A股市场换手率整体高于港股，且波动较大。港股交易集中于大市值标的，流动性不及A股充裕。 基本面：中国经济和盈利回升期，港股更易产生超额收益。（1）中国经济基本面是影响港股超额收益的关键因素之一。在经济回升期，港股超额收益大多上行；历史上PPI当月同比增速回升期，通常处于经济回升的中后期，恒生指数超额收益相对更确定；历史上PMI回升且高于荣枯线阶段，恒生指数大概率有超额收益。（2）港股的ROE中枢高于A股，但长期来看港股ROE逐步下行，2007年之后波动与A股趋同。全A盈利上行阶段，港股更容易取得超额收益。在全A盈利下行期，港股相对于A股的表现并没有固定的规律。 海外环境（资金）：美股和汇率影响更大，利率影响弱。（1）港股行情特征与美股的联动性更强，美股调整期港股多有波折。主要原因可能与港股投资者结构中外资占比高、本质上是中国资产以美元计价的市场有一定关系。（2）考虑到历史上十年期美债和恒生指数正相关性反而更强，因此我们认为美国流动性收紧或难以成为港股调整的主因。 （3）汇改后人民币升值通常有利于港股表现，人民币贬值阶段港股通常表现偏弱。（4）港股表现与美元指数负相关性比较明显。美元指数走强时期，港股大部分情况下绝对收益偏弱。AH股相对收益与美元指数的相关性较弱。 估值：港股存在“洼地”价值，但估值底逐步下台阶。港股估值下降到历史低位，长期来看估值底逐步下台阶。沪深港通AH股溢价指数高位震荡，港股存在一定的“洼地”价值。 对港股的判断：我们认为，当前港股接近底部区域运行，当前处于左侧布局阶段，未来关注重点或在于国内经济复苏情况，其次关注美联储加息节奏。2022年10月-2023年9月，港股行情出现反复，主要与国内经济恢复波折较多有关。我们认为，虽然当前需求不足的情况仍然存在，当前存在的积极因素在于，第一是库存周期可能进入下行尾声。第二是乐观情况下房地产销售可能企稳。从7-8月的高频数据来看，PMI、PPI、工业企业利润等数据已经出现企稳的迹象。考虑到稳增长政策力度不断加强，港股对政策和经济修复或有更高的弹性。流动性方面，短期内由于美联储加息节奏存在不确定性、十年美债收益率仍在不断上升、人民币汇率再创新低、美元指数持续走强，可能仍存在一定的负面因素，但中长期来看中美经济基本面的相对强弱可能仍将是影响海外资金面的主要因素。 风险因素：宏观经济下行超预期；海外货币紧缩超预期；美股波动幅度超预期；地缘政治风险提升。 目录 一、港股和A股市场特征的主要区别4 1.1上市公司结构对比：港股市值分布相对更集中4 1.2投资者结构对比：港股以机构投资者为主，A股以个人投资者为主4 1.3流动性对比：港股交易集中于大市值标的，流动性不及A股充裕7 二、基本面：中国经济和盈利回升期，港股更易产生超额收益9 2.1中国经济回升期，港股超额收益大多上行9 2.2全A盈利上行期，港股超额收益大多上行11 三、海外环境（资金）：美股和汇率影响更大，利率影响弱13 3.1港股行情特征与美股的联动性更强，美股调整期港股多有波折13 3.2美国流动性收紧或难以成为港股调整的主因14 3.3人民币汇率对港股绝对收益影响增强，但相对收益影响不大15 3.4美元指数：美元指数走强时期，港股大部分情况下绝对收益偏弱16 四、估值：港股存在“洼地”价值，但估值底逐步下台阶18 4.1港股估值下降到历史低位，长期来看估值底逐步下台阶18 4.2沪深港通AH股溢价指数高位震荡，港股存在一定的“洼地”价值19 五、对港股的判断：关注国内经济复苏情况，或有左侧布局机会20 风险因素22 表目录 表1：影响港股绝对收益和超额收益的因素总结20 图目录 图1：全部港股市值行业分布（单位：%）4 图2：全部A股市值行业分布（单位：%）4 图3：港股投资者结构中以机构投资者为主（单位：%）5 图4：港股外地投资者中欧美国家投资者占比达到48%（单位：%）5 图5：A股投资者结构中个人投资者持股占比较高（单位：%）6 图6：截至2022年A股投资者结构中机构投资者持股持股市值占比仅16%（单位：%）6 图7：2005年起上证指数换手率变化（单位：%）7 图8：2005年起恒生指数换手率变化（单位：%）7 图9：A股和港股市值超过500亿元公司年度成交额占比对比（单位：%）8 图10：名义GDP增速回升期，港股超额收益大多上行（单位：%）9 图11：PPI当月同比增速回升期，港股超额收益大多上行（单位：%）10 图12：PMI回升且高于荣枯线阶段，恒生指数大概率有超额收益（单位：%）10 图13：港股的ROE中枢高于A股，2007年后逐渐与A股波动趋同（单位：%）11 图14：全A盈利上行阶段，港股更容易取得超额收益。（单位：%，倍数）12 图15：港股和美股的联动性较强（单位：点）13 图16：10年美债利率上行期，港股绝对收益大多情况下走强（单位：%，点）14 图17：10年美债利率上行期，港股相对收益大多情况下走强（单位：%，点）14 图18：2015年汇改后人民币汇率升值港股通常走强（单位：元，点）15 图19：人民币汇率对港股相对于A股超额收益影响不大（单位：元，倍数）15 图20：美元指数走强时期，港股绝对收益往往偏弱（单位：点）16 图21：AH股相对收益与美元指数的相关性较弱（单位：点）17 图22：恒生指数风险溢价走势（单位：%）18 图23：恒生指数和上证指数PB走势（单位：倍数）18 图24：恒生沪深港通AH股溢价指数走势（单位：%）19 图25：2022年10月-2023年10月恒生指数和恒生科技走势（单位：点）21 一、港股和A股市场特征的主要区别 1.1上市公司结构对比：港股市值分布相对更集中 港股上市公司市值分布相对较集中，金融板块市值占比超过30%。截至2023年9月30日，市值排名前10%的公司总市值占全部港股近90%。从全部港股的行业分布来看，占市值权重排名前三的行业分别是金融（市值占比30.45%）、资讯科技（TMT为主，市值占比16.9%）以及非必须消费（市值占比 14.35%），前三大行业合计市值占比达到61%以上。相比之下，A股上市公司市值分布相对分散且均匀，占市值权重排名前三的行业，电力设备、电子、医药生物合计市值占比仅26%。港股中金融板块加上地产建筑板块市值占比合计达到38%左右，而A股中金融地产类板块市值占比合计仅为15%。港股市场行业分布更偏向低估价值。 图1：全部港股市值行业分布（单位：%）图2：全部A股市值行业分布（单位：%） 必需性消公用事业, 原材料业, 综合企业, 电力设备, 电讯业,费,3.09% 4.22% 工业,4.76% 医疗保健业,5.08% 能源业,6.79% 地产建筑业,7.44% 3.07% 2.75% 1.08% 金融业,30.45% 资讯科技业,16.91% 国防军工,2.86% 交通运输,2.91汽%车, 3.79% 有色金属, 9.00% 电子,8.68% 医药生物, 8.57% 食品饮料, 6.91% 银行,6.43% 非银金 非必需性消 费,14.35% 基础化工,3.88% 4.54% 机械设备,4.89% 计算机,5.86% 融,6.25% 资料来源：万得，信达证券研发中心 注：行业分类标准为恒生行业分类，截止日期2023年9月30日 资料来源：万得，信达证券研发中心 注：行业分类标准为申万一级行业分类，截止日期2023年9月30日 1.2投资者结构对比：港股以机构投资者为主，A股以个人投资者为主 根据港交所披露数据，港股市场投资者结构中，本地+外地个人投资者交易金额占比仅占15%，其余85%左右主要来自于机构投资者（包括交易所参与者本身的交易）。同时，外地投资者中欧美国家投资者占比48%左右，也处于较高水平。在机构投资者占比较高的市场中，投资风格更重视业绩兑现，市场涨跌和基本面关系更密切。同时海外投资者在对上市公司基本面信息了解有限的情况下，也倾向于降低风险偏好。 图3：港股投资者结构中以机构投资者为主（单位：%） 资料来源:港交所，信达证券研发中心 图4：港股外地投资者中欧美国家投资者占比达到48%（单位：%） 资料来源:港交所，信达证券研发中心 A股市场投资者结构中，境内外机构投资者持股市值占比只有10%-20%，个人投资者持股市值占比近40%。在A股市场中，个人投资者是市场主要的参与者。虽然2016年以来机构投资者持股市值占比逐渐提升，但截至2020年底，境内外机构投资者持股市值占比的高点也不到20%。截至2022年又回落到16%。2014年底陆股通开通后，海外投资者持股市值占比有所提升，但截至2022年占比也只有不到5%。由于个人投资者占比较高，A股市场投资风格对基本面重视程度不如港股，换手率高，风险偏好也更高。 自然投资者(估算) 一般法人 境外机构 境内机构 图5：A股投资者结构中个人投资者持股占比较高（单位：%） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源:万得，信达证券研发中心注：数据截止日期至2022年12月。 图6：截至2022年A股投资者结构中机构投资者持股持股市值占比仅16%（单位：%） 35.0% 保险资金境外机构公募基金 阳光私募社保基金其他机构 境内外机构持仓占比 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 资料来源:万得，信达证券研发中心注：数据截止日期至2022年12月。 1.3流动性对比：港股交易集中于大市值标的，流动性不及A股充裕 A股市场换手率整体高于港股，且波动较大。由于A股和港股投资者结构的差异，长期来看A股换手率中枢明显高于港股。2005年至2023年10月11日，恒生指数换手率中位值为0.2%，标准差0.1%，而上证指数换手率中位值0.75%，标准差1%。上证指数换手率中枢是恒生指数换手率中枢的3.5倍，且波动性明显更高。 图7：2005年起上证指数换手率变化（单位：%） 上证指数换手率 30交易日移动平均（上证指数换手率） 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 注：数据截止日期至2023年10月11日。 恒生指数换手率 30交易日移动平均（恒生指数换手率） 图8：2005年起恒生指数换手率变化（单位：%） 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 资料来源:万得，信达证券研发中心 注：数据截止日期至2023年10月11日。 从成交额来看，港股市值大于500亿的公司成交额占到全部港股70%-80%以上，而A股市值大于500亿的公司成交额占比仅为20%-30%。港股流动性呈现向大市值公司集中的特征。2010年-2022年，港股大盘股（市值大于500亿的公司