兼评美国9月CPI：近期美债收益率飙升的原因及影响

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2023年10月13日 近期美债收益率飙升的原因及影响—兼评美国9月CPI 事件：北京时间10月12日20:30，美国公布9月CPI数据。 核心结论：美国9月CPI同比持平前值、但略超预期，核心CPI同比延续回落。数据公布后，美联储加息预期小幅升温。近期长端美债收益率飙升，主因美国衰退预期降 温、美债发行增加、交易性因素。往后看，预计美债收益率短期内难以大幅走低，这将对美国经济形成抑制，并降低美联储加息的必要性，但是否还有一次加息不确定性仍大（最新联邦利率期货显示，11月大概率按兵不动、12月加息概率为40%左右）。 1、美国9月CPI同比持平前值并略超预期，主因油价上涨，后续将重新回落。 >整体表现：美国9月未季调CPI同比3.7%，预期3.6%，前值3.7%；核心CPI同比 4.1%，预期4.1%，前值4.3%，是2021年10月以来最低。季调后CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.6%，略高于过去12个月的均值0.3%；核心CPI环比0.3%，与预期值、前值、过去12个月均值持平。 >分项表现：美国9月CPI主要分项中，从环比看，涨幅大于整体CPI的分项包括：燃油8.5%、汽油2.1%、电力1.3%、交通运输0.7%、住宅0.6%；从同比看，仅能源类商品同比有所反弹，主要反映前期油价上涨，其他分项同比普遍下降。其中，核心商品分项环比已连续4个月为负，同比也降至0%，呈现明显的“通缩”特征；核心服务分项环比0.6%，高于前值0.4%和12个月均值0.5%，仍有较强的韧性。 >后续测算：根据我们最新测算，10月美国CPI同比、核心CPI同比预计分别为3.2%、4.1%左右；年底时CPI同比略高于3%，核心CPI同比在3.7%左右。 2、CPI数据公布后，美股下跌、美债收益率上行，加息预期小幅升温。 >大类资产表现：CPI公布后，美股和黄金震荡下跌，美债收益率和美元指数震荡走高。 截至10/13收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌0.6%、0.6%、0.5%，10Y美债收益率上行14.7bp至4.70%，美元指数上涨0.7%至106.6，现货黄金下跌0.3%至1869.0美元/盎司。 >加息预期变化：CPI公布后，市场预期12月再加一次息的概率从30%左右升至40% 左右；最早降息时点仍是在明年5月，只是概率从接近80%降至60%左右。 3、近期长端美债收益率飙升，主因美国衰退预期降温、美债发行增加、交易性因素。 >美国衰退预期降温：前期报告中我们曾指出，近期长端美债收益率的上行几乎完全由期限利差走阔所驱动，与加息预期、通胀预期的关系不大。而期限利差走阔主要反映了经济预期改善，对应的是近期美国GDP、PMI、非农、职位空缺等关键指标明显超预期，受此影响，彭博调查的美国经济衰退概率已从8月之前的65%降至55%。 >美债发行增加：6月初美国债务上限暂停后，至今短短4个月的时间，美债存量规模增加超过2万亿美元，增幅达6.6%。9月底美国国会通过临时拨款法案暂时避免政府停摆，引发了新一轮美债快速增发，10月初至今美债存量规模增加了3700亿美元。在衰退预期大幅降温的背景下，美债发行快速增加进一步推升了市场的抛售情绪。 >交易性因素：本轮美债收益率上行如此迅速，除基本面因素外，应也有交易性因素的助推。因目前可掌握的数据有限，尚无法判断是何种交易行为主导，我们推测最有可能的情况是股市和商品大跌引发市场流动性收紧，一些资产管理机构可能通过抛售美债来获取流动性，同时一些量化交易策略也可能被迫抛售美债来维持头寸平衡。 4、美债收益率维持高位，将对美国经济形成抑制，并降低美联储加息的必要性。 >美债收益率展望：由于前期上行过快，随着市场情绪缓和，近日美债收益率小幅回落。 往后看，考虑到目前美债期限利差依然为负，若后续美国各项指标延续良好表现，市场可能彻底打消衰退预期，期限利差仍有进一步走阔的动力。因此，在美联储释放明确的降息信号之前，美债收益率大概率仍会维持高位、难持续大幅走低。 >对美国经济的影响：美国的房贷利率、企业融资利率，均是与长端美债收益率挂钩，而非美联储政策利率。长端美债收益率大幅上行并维持高位，将对房地产市场和企业融资造成压力，甚至可能引发企业债务违约潮，从而对经济形成明显抑制。 >对美联储政策的影响：美联储加息本质上就是通过调整短期政策利率来影响长期市场利率，因此美债收益率大幅上行可以替代加息。不过目前美债收益率上行的主要原因是美国经济强劲，这恰恰是美联储所担忧的“紧缩不足”风险，因此后续是否还会加息仍有较大不确定性，只能说必要性在下降，未来两个月的就业和通胀数据是关键。 >短期重点关注：美国Q3GDP初值（10/26），美联储会议（11/2），10月非农（11/3）。风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《加息纠结，降息尚早——美联储9月议息会议点评》2023-9-21 2、《美联储9月会议前瞻——兼评美国CPI连升两月 2023-9-14 3、《杰克逊霍尔会议解读——兼评美债利率新高》 2023-8-26 4、《海外将迎来“多事之秋”——兼评美国7月CPI 2023-8-11 5、《最后一次加息？——美联储7月议息会议点评》 2023-7-27 图表1：美国CPI及主要分项近三个月表现（单位%） 权重 季调后环比 未季调同比 23-07 23-08 23-09 12M均值 23-07 23-08 23-09 12M均值 整体CPI 100.0 0.2 0.6 0.4 0.3 3.2 3.7 3.7 5.1 食品 13.4 0.2 0.2 0.2 0.3 4.9 4.3 3.7 7.7 家庭食品 8.6 0.3 0.2 0.1 0.2 3.6 3.0 2.4 7.7 外出就餐 4.8 0.2 0.3 0.4 0.5 7.1 6.5 6.0 7.9 能源 7.0 0.1 5.6 1.5 0.0 -12.5 -3.6 -0.5 -0.4 能源商品 3.7 0.3 10.5 2.3 0.3 -20.3 -4.2 2.2 -5.5 燃油 0.1 3.0 9.1 8.5 0.0 -26.5 -14.8 -5.1 4.8 汽油 3.4 0.2 10.6 2.1 0.4 -19.9 -3.3 3.0 -5.9 能源服务 3.3 -0.1 0.2 0.6 -0.3 -1.1 -2.7 -3.3 6.9 电力 2.6 -0.7 0.2 1.3 0.2 3.0 2.1 2.6 8.7 燃气 0.7 2.0 0.1 -1.9 -1.7 -13.7 -16.5 -19.9 1.6 核心CPI 79.6 0.2 0.3 0.3 0.3 4.7 4.3 4.1 5.3 核心商品 21.2 -0.3 -0.1 -0.4 0.0 0.8 0.2 0.0 1.8 服装 2.5 0.0 0.2 -0.8 0.2 3.2 3.1 2.3 3.2 新车 4.3 -0.1 0.3 0.3 0.2 3.5 2.9 2.5 5.2 二手车 2.8 -1.3 -1.2 -2.5 -0.7 -5.6 -6.6 -8.0 -6.9 医疗保健商品 1.5 0.5 0.6 -0.3 0.3 4.1 4.5 4.2 3.8 核心服务 58.4 0.4 0.4 0.6 0.5 6.1 5.9 5.7 6.6 住宅 34.8 0.4 0.3 0.6 0.6 7.7 7.3 7.2 7.6 医疗保健服务 6.3 -0.4 0.1 0.3 -0.2 -1.5 -2.1 -2.6 1.1 交通运输 5.9 0.3 2.0 0.7 0.7 9.0 10.3 9.1 12.1 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 图表2：美国CPI和核心CPI同比测算 CPI同比CPI同比测算 %核心CPI同比核心CPI同比测算 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 美元指数，右 CPI公布 现货黄金，左 标普500指数期货，右 CPI公布 10Y美债收益率，左 图表3：美国CPI公布前后，美股与美债走势图表4：美国CPI公布前后，美元与黄金走势 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：CPI公布后，美联储加息预期小幅升温 次 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） CPI公布前CPI公布后 0.3 0.4 0.4 0.2 0.10.1 0.1 0.0 -0.2 -0.5 -0.7 -0.9 23-1123-1224-224-324-524-6 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表6：本轮10Y美债收益率上行主因期限利差走阔图表7：7月底以来美债隐含的通胀预期变化不大 10Y美债收益率 1Y美债收益率10Y美债收益率10Y-1Y（右轴） % 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 23-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10 %0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 -1.4 -1.6 -1.8 -2.0 %5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 10YTIPS收益率 10Y盈亏平衡通胀（右轴） 23-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10 %2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：近期引发美债收益率快速上行的主要事件 %5.0 4.8 10Y美债收益率 7/31 10/1-10/6 PMI、职位空缺、非农均大超预期 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 银行危机 债务上限僵局 美国财政部大幅上调发债计划 7/27 9/21 美联储会议鹰派信号8/31 国会通过 3.6 6/29 美国Q2GDP初值 临时拨款法案 3.4 3.2 3.0 美国Q1GDP终值大超预期 大超预期 23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：彭博调查的美国衰退概率从65%降至55%图表10：6月底以来美债发行规模大幅增加 美国一年内衰退概率 % 70 65 60 55 50 45 40 35 30 22-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-10 美国国债总额 十亿美元 34000 33000 32000 31000 30000 29000 28000 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表11：长端美债收益率大幅上行将推升房贷利率图表12：长端美债收益率大幅上行将推升企业融资成本 %30年期抵押贷款固定利率10Y美债收益率12 10 8 6 4 2 0 199119951999200320072011201520192023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究