宏观、策略联合专题：“吃饭行情”正在来临

策略点评20231013 证券研究报告·策略报告·策略点评 “吃饭行情”正在来临——东吴宏观、策略联合专题 【宏观组观点】 如何看待近期国内外的政策和经济信号？ 近期，国内外经济政策出现了“一连串”积极信号，比如经济方面，生产和消费透露出积极信号；政策方面，汇金入市等措施标志着政策出台窗口“未完待续”；预计政策端将由地产+财政+货币+市场“四轮驱动”进行持续发力、以增强经济发展韧性。而海外方面的好消息是长端美债利率可能已经阶段性见顶。 经济企稳，究竟“好”在哪？ 9月以来，经济企稳的迹象越来越明显，集中体现在制造业生产和消费上。一方面是工业企业利润同比增速终于走出长达一年的负增长；制造业PMI时隔�个月重回扩张区间，库存也在持续下降。另一方面通过“超级黄金周”的窗口，我们基本确认消费进入疫后复苏、冲高回落后的第三阶段— —继续企稳反弹。 不过企稳信号并不代表可以高枕无忧，我们认为四季度经济复苏有三处“不牢固”： 地产的修复可能“来得更慢”。“831”政策落地对地产的刺激呈脉冲式。“看的比买的多，挂牌的比成交的多”是近期楼市的最大特点。二手房成交在限购松绑后同比修复，而新房仍处近5年低位，9月房企业绩继续筑底。 基建方面，如果不加力，从今年第四季度到明年上半年同比增速会面临“逆风”。作为今年经济重要“压舱石”的基建投资在三季度时似乎进入了“乏力期”，尽管8月以来新增专项债发行有所提速（领先于基建投资3个月 左右），但毫无疑问也受到大规模特殊再融资债券发行的影响和限制。 在出口不强、地产偏弱的情况下，工业制造业的复苏往往比较脆弱。工业企业利润增速的大幅反弹大部分原因在于下半年低基数的窗口被进一步打开，而9月制造业PMI重返荣枯线以上也有极端天气褪去后的季节性因素加持。 如何巩固不牢固的复苏基础？最优解或是地产、财政与货币三线发力。 地产需求、供给都得抓。楼市销售“金九”复苏分化、“银十”开局平淡，数据导向下还需更多需求政策调控。供给端最受瞩目的城中村改造料将加速推进，一是助力年末地产投资与新开工的企稳，二是支撑后续多年地产建设和购房需求。总规模上本轮城中村改造预计不及上轮棚改，但其在超 大特大城市开展的资源集中性与精准性不乏亮点。 财政端既得防风险，也得稳增长。在当前地方政府“不能”加杠杆、居民部门不愿加杠杆的情况下，可能确实需要中央政府出手“推经济一把”。1998年长期建设国债的推出具备借鉴意义，它对经济的支持前后历时11年、是帮助经济引擎切换的重要依托。同时，近期新一轮化债开启的核心 逻辑不仅仅在于“防风险”，更在于“稳增长”——此次特殊再融资债券的资金用途细化到“偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款”，这有利于重塑企业信心。 货币端降准、降息得“管够”。无论从巩固并扩大地产政策的果实，还是配合财政政策的维度看，积极宽松都应该继续保持。我们认为降准或在11月落地，以协调年末地方化债与MLF到期以及跨年流动性需求。低通胀和地产恢复迟缓的背景下降息诉求仍存，时点上可能在今年底或明年年初— —汇率压力相对较小，且有信贷开门红的需求。 海外“鸽”声四起，美债利率已阶段性见顶。 2023年10月13日 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 相关研究 《美债流动性风险加剧》 2023-10-12 《假期全球发生了哪些大事？节后A股如何表现？》 2023-10-07 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/15 东吴证券研究所 长端美债利率阶段性见顶的迹象越来越明显。首先，美国经济在基准情形下依旧面临下行风险，美联储副主席杰弗逊及两大联储主席洛根、博斯蒂 克陆续释放“鸽派”信号，暗示美联储11月可能无需进一步加息。其次，近期美债长端利率上行导致金融条件明显收紧，已然处于限制性水平，对于是否有必要进一步紧缩，美联储内部分歧较大；第三，汽车行业罢工蔓延至电影及医疗行业，叠加近期消费者信心的下降和不及预期的新屋开工，都凸显着经济下行的隐忧。最后，考虑到巴以冲突的爆发，避险情绪升温减弱市场风险偏好，市场转向传统避险资产，也有助于美债收益率下行。 【策略组观点】 近期积极信号频发，对市场造成怎样的影响？ 近期，国内方面经济向好、汇金入市；海外方面中美关系边际和缓，美债利率有望见顶，影响A股走势的两大关键因素（国内：经济基本面及预期；海外：美债利率）均释放积极信号。因此，站在当前时点，我们认为市场见底信号明确，A股迎来配置机遇窗口。 风格配置方面，我们判断后续A股将偏向成长风格 从风格的角度来看，A股历史上的大级别风格轮动，和中美利差（美债-中债）相关性较为明显，表现为，当中美利差（美-中）明显扩大的时候，A股往往偏价值风格，当中美利差（美-中）明显收窄的时候，A股往往偏成长风格。背后的逻辑在于成长股估值对分母端的利率较为敏感。 2019年初-2021年初：中美利差持续收窄，估值压力释放叠加产业周期上行，新能源、医药、白酒等典型的成长板块显著跑赢大盘。 2021年初至今：中美利差在美联储加息下大幅走阔，此前表现强势的成长板块悉数回调，煤炭，石油，公用事业等传统价值风格表现较优。 当下，美联储加息进入尾声，中国经济数据持续验证复苏，基本面回暖将驱动国债上行，中美利差有望收窄，从而引导市场进行新一轮的风格切换，成长风格将再度展现出配置价值。 行业配置方面，重点推荐汽车链、医药、新能源、高端制造等板块 我们认为四季度分子端盈利修复有望保持，但仍呈现弱复苏状态，因此当前行业轮动的触发点：一是政策，二是美债利率和美联储货币政策的弱化。 参考分子端弱复苏特征和分母端压制因素弱化，四季度应该强化三条配置思路：一是掘金“弱复苏”背景下的“强复苏”的板块，例如汽车链；二是受美债利率高位压制叠加低位困境反转的板块，例如医药和新能源一些细分领域；三是政策扶持和产业趋势下的高端制造板块，例如半导体、机器人和自动驾驶等。以上板块的共同点在于长期基本面受益于国内工程师 红利的逐步积累，中短期受益于分子分母端改善带来的市场风险偏好向上，且自身产业逻辑清晰，有望成为四季度的行情主线。 风险提示：经济复苏不及预期；美债见顶下行迟于预期；地缘政治事件黑天鹅。 2/15 东吴证券研究所 内容目录 1.宏观组观点5 1.1.经济企稳，究竟“好”在哪？5 1.2.不过企稳信号并不代表可以高枕无忧，我们认为四季度经济复苏有三处“不牢固”：5 1.3.如何巩固不牢固的复苏基础？6 1.4.海外“鸽”声四起，美债利率已阶段性见顶。9 2.策略组观点10 2.1.近期积极信号频发，对市场造成怎样的影响？10 2.2.风格配置方面，我们判断后续A股将偏向成长风格11 2.3.行业配置方面，重点推荐汽车链、医药、新能源、高端制造等板块13 3.风险提示14 3/15 东吴证券研究所 图表目录 图1：PMI重新站上荣枯线5 图2：假期人均消费回归增长正轨5 图3：新建商品房成交量假期同比回落6 图4：制造业PMI能否彻底走出萎靡区间与总量政策的发力有一定关系6 图5：地产政策出台时间轴6 图6：1998-2008年期间长期建设国债保持发行7 图7：新一轮特殊再融资债发行情况8 图8：四季度流动性压力不小8 图9：金融条件随着美债利率上升9 图10：10年期国债收益率和政策利率9 图11：消费者信心及新屋开工不及预期9 图12：当前市场“地量”盘整特征明显，A股已处于底部区间，缩量空间有限（单位：点）10 图13：当前股债收益差处于低位，A股具有较高的配置性价比（单位：点）11 图14：中美利差和A股走势风格关系（单位：点；%）12 图15：过去十多年，我国货币政策和外需关系较大（单位：%）12 4/15 1.宏观组观点 1.1.经济企稳，究竟“好”在哪？ 9月以来，经济企稳的迹象越来越明显，集中体现在制造业生产和消费上。一方面是工业企业利润同比增速终于走出长达一年的负增长；制造业PMI时隔�个月重回扩张区间，库存也在持续下降。另一方面通过“超级黄金周”的窗口，我们基本确认消费进入疫后复苏、冲高回落后的第三阶段——继续企稳反弹。 图1：PMI重新站上荣枯线图2：假期人均消费回归增长正轨 %制造业PMI： 54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 44 2013-2019年变动区间 2022年 2023年 元假期人均消费 886 1,000 800 600 400 200 2023国庆&中秋 （假期前七天） 2022国庆 2021国庆 2020国庆&中秋 2019国庆 2018国庆 2017国庆&中秋 2016国庆 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：文旅部，东吴证券研究所 1.2.不过企稳信号并不代表可以高枕无忧，我们认为四季度经济复苏有三处“不牢固”： 地产的修复可能“来得更慢”。“831”政策落地对地产的刺激呈脉冲式。“看的比买的多，挂牌的比成交的多”是近期楼市的最大特点。二手房成交在限购松绑后同比修复，而新房仍处近5年低位，9月房企业绩继续筑底。 基建方面，如果不加力，从今年第四季度到明年上半年同比增速会面临“逆风”。作为今年经济重要“压舱石”的基建投资在三季度时似乎进入了“乏力期”，尽管8月 以来新增专项债发行有所提速（领先于基建投资3个月左右），但毫无疑问也受到大规模特殊再融资债券发行的影响和限制。 在出口不强、地产偏弱的情况下，工业制造业的复苏往往比较脆弱。工业企业利润增速的大幅反弹大部分原因在于下半年低基数的窗口被进一步打开，而9月制造业PMI重返荣枯线以上也有极端天气褪去后的季节性因素加持。 5/15 东吴证券研究所 图3：新建商品房成交量假期同比回落 图4：制造业PMI能否彻底走出萎靡区间与总量政策的发力有一定关系 30大中城市商品2019年2020年 日移动平均）： 2023年 万平方米 90 80 70 60 50 40 30 20 10 1-5 1-25 2-14 3-6 3-26 4-15 5-5 5-25 6-14 7-4 7-24 8-13 9-2 9-22 10-12 11-1 11-21 12-11 12-31 0 房成交面积（7 2021年 2022年 注：数据截至2023年10月11日。数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：数据截至2023年9月。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.如何巩固不牢固的复苏基础？ 最优解或是地产、财政与货币三线发力。 地产需求、供给都得抓。楼市销售“金九”复苏分化、“银十”开局平淡，数据导向下还需更多需求政策调控。供给端最受瞩目的城中村改造料将加速推进，一是助力年末地产投资与新开工的企稳，二是支撑后续多年地产建设和购房需求。总规模上本轮城中 村改造预计不及上轮棚改，但其在超大特大城市开展的资源集中性与精准性不乏亮点。 图5：地产政策出台时间轴 7月24日中央政治局会议 不提“房住不炒”，适时调整优化房地产政策 7月28日超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议召开 8月30日以来多城市政策落地广州为首个“认房不认贷”落地的一线城市，深、上、北以及多个二线城市迅速跟进 9月多城市放松限购 多个重点二线城市放开限购限售政策，9月20日广州放开三个城区限购 7月27日住建部 进一步落实好降低购买首房首付比例和贷款利率、改善住房换购税费减免、“认房不认贷”等政策措施 8月25日三部门：