美国9月CPI数据：通胀风险边际回升，美联储依然需要考虑再加息

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 宏观动态报告 2023年10月12日 通胀风险边际回升，美联储依然需要考虑再加息 --美国9月CPI数据 核心要点： ⚫ CPI由于能源价格和居住成本而略超预期：9月CPI同比增速与8月的3.7%持平，稍高于3.6%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比4.1%，比8月下行0.2%，符合预期。季调环比方面，CPI增速为0.4%，核心CPI增速保持0.3%。除能源部分的贡献外，居住成本环比增速意外加快，数据整体符合紧缩周期拉长的判断。在能源市场面临减产和地缘政治等风险的基础上，美联储控通胀的压力并未减弱，不宜忽视年内再加息一次的可能。 ⚫ 通胀面临的潜在风险增加，支持美联储考虑再度加息：尽管目前出现“二次通胀”的概率仍然较低，但包括经济增长上修、劳动市场韧性、房价坚挺和能源市场面临地缘政治等中短期风险不容小觑。我们倾向于（1）名义通胀高于预期一方面是由于能源价格9月保持在2022年11月以来的高位，另一方面则是由于居住成本意外上行，四季度CPI在10月回落后可能呈现同比小幅回升的趋势，但核心还在缓慢降温。（2）核心通胀环比不弱，虽然位于下行通道，但核心服务的环比的连续反弹可能引起美联储警惕，导致年内利率再提升。（3）10月初美国经济研究局上修了疫情以来美国的经济增长和个人收支数据，美国经济疫情后的扩张强于此前预期意味着控通胀的压力也有所提升。（4）核心服务价格的韧性与劳动市场较高的时薪增速有关，同时经济数据修正令超额储蓄耗尽的时点也有延后，可能坚持至2024年一季度后，这也是紧缩的理由。（5）尽管近期美联储发言官员信号相对鸽派，大大降低了年内加息的预期，但9月FOMC纪要显示多数（a majority）官员认为年内还有一次加息；在美联储数据依赖、短期经济韧性较好、冲突风险加剧的背景下，美联储即使最终不加息，也应在年内继续维持紧缩预期的引导，我们仍倾向于美联储按点阵图在2023年再加息一次。 ⚫ 核心商品临近通缩，但核心服务环比压力保持，对居住成本的脉冲式回升保持观察：主要核心商品对CPI的同比拉动率本月几乎为0%，未来随需求弱化可能进入疫情前的负增长状态。服务部分中，居住成本环比升至 0.6%，这一较为意外的反弹可能是脉冲式的，在居住成本整体滞后于房价的大背景下难以持续。虽然如此，近期由于高利率扭曲了二手房供给而使房价创下新高，也不能排除房价的反弹较早的向居住成本传导，需要对居住成本保持警惕。核心服务部分环比上升至0.6%，主要受到运输、娱乐服务等部分的影响。鲍威尔表在Jackson Hole会上曾表示“在核心服务方面取得进展对恢复价格稳定至关重要”，虽然8月PCE的核心服务部分有所放缓，但服务部分的压力从9月CPI数据来看仍没有明显减轻；在9月劳动数据同样有韧性的情况下，通胀数据支持美联储年内进一步的加息。 ⚫ 市场对年内加息预期回升，美债收益率与美元指数上行：数据公布后，CME显示11月加息概率升至10.7%，12月升至34.8%，长端美债收益率和美元指数显著回升。10年美债预计保持高位震荡，但部分经济数据弱化意味着其缺乏进一步显著上升的动力，2024年美债收益率有回落空间。美元指数短期同样将保持高位，非美发达国家偏弱的经济表现掣肘加息，从利差和经济差方面继续对美元形成支撑，而其回落也需更多经济数据走弱。 分析师 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 [table_marketdata] 服务价格环比连续回升 风险提示： 1.美国经济韧性超预期的风险 2.美国通胀反弹的风险 3.美国出现突发流动性危机的风险 宏观动态报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 美国劳工数据局（BLS）公布9月消费者价格指数（CPI），其同比增速与8月的3.7%持平，稍高于3.6%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比4.1%，比8月下行0.2%，符合预期。季调环比方面，CPI增速为0.4%，核心CPI增速保持0.3%。除能源部分的贡献外，居住成本环比增速意外加快，数据整体符合紧缩周期拉长的判断。在能源市场面临减产和地缘政治等风险的基础上，美联储控通胀的压力并未减弱，不宜忽视年内再加息一次的可能。 我们倾向于（1）名义通胀高于预期一方面是由于能源价格9月保持在2022年11月以来的高位，另一方面则是由于居住成本意外上行，四季度CPI在10月回落后可能呈现同比小幅回升的趋势，但核心还在缓慢降温。（2）核心通胀环比不弱，依旧位于下行通道，但核心服务的环比的连续反弹可能引起美联储警惕，导致年内利率再提升。（3）10月初美国经济研究局上修了疫情以来美国的经济增长和个人收入与支出数据，美国经济疫情后的扩张强于此前预期意味着控通胀的压力也有所提升。（4）核心服务价格的韧性与劳动市场较高的时薪增速有关，同时经济数据修正令超额储蓄耗尽的时点也有延后，可能坚持至2024年一季度后，这也是紧缩的理由。（5）尽管近期美联储发言官员信号相对鸽派，大大降低了年内加息的预期，但9月FOMC纪要显示多数（a majority）官员认为年内还有一次加息；在美联储数据依赖、短期经济韧性较好、冲突风险加剧的背景下，美联储即使最终不加息，也应在年内继续维持紧缩预期的引导，我们仍倾向于美联储按点阵图在2023年再加息一次。 我们继续将CPI分解为能源、食品、商品、居住成本和核心服务几个部分分析。能源方面，能源商品环比上行但幅度缓和，同比增速在涨价和基数效应下转正，对名义CPI维持高位做出主要贡献；能源服务同比继续通缩，但环比回升。食品环比保持稳定，缓和较为缓慢。核心商品价格下行，9月同比零增长，未来可能进入小幅通缩状态，二手车、家具和家用产品等继续走弱，短期下行趋势较为确定。居住成本环比意外上行，尚未打破缓慢降低的趋势，但需要保持观察，房价由于供需扭曲居高不下可能产生不利影响。由于能源价格回升的可持续性目前仍不强，美联储最担忧的依然是核心服务CPI，其季调环比上行0.6%，连续两个月加快，同比因基数回落至2.80%，这也暗示PCE核心服务短期继续“走平”（对PCE通胀拉动率保持2%以上）。我们目前对10月CPI的预测增速为3.4%，核心在4.0%左右。 CPI略高于预期，非商品部分结构上忧虑增加。数据公布后，美股因部分联储官员此前鸽派表态的涨势受到压制，美债收益率和美元反弹。尽管目前出现“二次通胀”的概率仍然较低，但包括经济增长上修、劳动市场韧性、房价坚挺和能源市场面临地缘政治等中短期风险不容小觑，美联储预计将延续拉长紧缩周期的态度，年内仍有望再加息。10年美债预计保持高位震荡，但部分经济数据弱化意味着其缺乏进一步显著上升的动力，同时利率中枢抬升可能没有部分市场预期的剧烈，2024年美债收益率有回落空间。美元指数短期同样将保持高位，非美发达国家偏弱的经济表现掣肘加息，从利差和经济差方面继续对美元形成支撑，而回落也需更多经济数据走弱。 图 1：9月CPI同比主要拉动项拆分（%） 图 2：9月CPI环比主要拉动项拆分（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 wWlZaXmUvY9U9XuYfWaUaQbP7NtRoOsQmPlOpOmMfQmNoN6MrQoOuOnNmPNZmQsR 宏观动态报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 （一）能源部分继续回升，核心商品弱化持续 核心商品方面1，二手车同比负增长8.0%，拉动CPI下行0.22个百分点，季调环比下行2.5%；新车同比增速放缓至1.7%，季调环比增长0.1%。从曼海姆二手车价格指数看，二手车价格10月可能回升，但仍将处于通缩状态，对通胀压力不大。新车滞后于二手车，也在继续缓和，乘用车整体依然难以对CPI形成压力，汽车工人的罢工仍可能在未来抬升新车价格。家具和家用产品环比降低0.3%，同比增速降至0.9%，将跟随房价的回落保持下行。服装环比增速负增长0.8%，同比2.3%。以上项目对CPI的同比拉动率几乎为0%，未来随需求弱化可能进入疫情前的负增长状态，核心商品是目前确定性较高的下行部分，美联储并不担忧这部分价格的变化。 图 3：二手车价格短期仍在通缩（%） 图 4： 家居相关商品继续跟随房价回落（%） 资料来源：Wind、Manheim，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图 5：能源商品涨幅未来可能缓和（%） 图 6：美国钻井数量偏低支撑汽油价格 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 能源商品环比增速上行2.3%，能源服务环比也回升至0.6%，同比分别为2.2%和-3.4%。能源商品由于沙特和俄罗斯延长减产和美国经济韧性较强形成的供需不匹配而在9月上行，但美国库存数据显示需求可能被高估也导致10月初原油价格的回落，未来在俄乌和巴以冲突下，油价仍面临一定上行风险。虽然如此，全球需求在高利率下的弱势可能限制油价涨幅，在冲突不进一步扩大的前提下二次通胀可能还不高。NYMEX天然气9月环比回升1.89%，同比负增长幅度也将在10月维持，此前的降幅由于滞后效果仍会进一步向能源服务传导。食品价格环比增长维持0.2%， 1 以下使用季调值。 宏观动态报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 4 家用食品环比0.1%，非家用食品环比上升至0.4%。食品的增速滞后全球食品价格指数1年左右，这意味着其同比回落的趋势保持，向上的拐点可能在2024年二季度才会出现。 虽然核心商品部份趋势仍然较弱，能源面临冬季、需求不确定性和战争风险，这足以使美联储警觉。在此基础上，食品部分的滞后意味着2024年该部分压力的回升。不过目前来看，在高利率压制需求的环境下，只要不发生波及能源供给的战争，二次通胀概率在斜率偏低的菲利普斯曲线之下仍然不大。同时，基数和意外因素可能意味着四季度通胀同比在10月回落后将可能小幅回升，虽然核心仍在缓慢降低中，美联储也不能忽视非核心部分的风险。 图 7：能源服务价格也可能回升（%） 图 8：食品价格短期无忧，但2024年有反弹压力 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）居住成本意外上升，服务价格环比压力加大，是支持加息的因素 相较于上月的CPI，通胀面临的不确定性增加，第一是上部分讨论的地缘政治冲突对能源食品潜在的压力，第二是居住成本意外反弹意味着需要对房价回暖对通胀的影响保持观察，第三是疫情后经济扩张