首次覆盖：百年青啤积淀深厚，结构升级焕发新活力

证券研究报告|食品饮料 增持(首次) 百年青啤积淀深厚，结构升级焕发新活力 2023年10月12日 ——青岛啤酒（600600）首次覆盖 报告关键要素: 青岛啤酒深耕行业百余载，逐步从地方性酒企成长为全国性啤酒龙头。 目前啤酒行业处于存量发展期，行业整体量平价增趋势明显，行业集中度持续提升，高端化是未来发展趋势。近期澳麦“双反”政策取消叠加包材价格下降，啤酒企业成本压力有所缓解，同时消费市场持续复苏，啤酒需求端向好。公司拥有“青岛”和“崂山”双品牌，超高端/高端 /中端/低端产品全覆盖，产品结构不断升级，持续为公司创造营收。公司具备品牌&产品&营销&渠道&战略优势，盈利能力较强。作为啤酒龙头，公司顺应行业发展趋势，高端化进程不断加速，未来成长空间可期。 投资要点: 啤酒行业�大龙头格局稳定，高端化是未来发展趋势。我国啤酒行业历 经百年发展，2013年进入存量发展期，整体产量开始缓慢下滑，从“量增”到“质升”换轨明显。华润啤酒/青岛啤酒/百威英博/燕京啤酒/重庆啤酒�大龙头格局保持稳定，2021年CR5升至92.9%。啤酒龙头凭借其长期积累下的品牌、产品、规模、渠道、技术等优势，逐步挤压中小酒企的生存空间，中小酒企产能或将进一步出清，啤酒行业集中度预计将会进一步提升。在存量竞争背景下，高端啤酒消费量仍稳步增长，行业高端化趋势明显。目前，国内啤酒企业吨价进入上行通道，但较外资酒企仍有增长空间，吨价上升成为行业发展的重要推动力，行业整体量平价增趋势明显。 百年青啤，积淀深厚。公司于1903年成立，是中国历史最悠久的啤酒 生产企业，公司目前拥有“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”双品牌组合，在超高端/高端/中端/低端啤酒领域均有布局，在行业中处于领先地位。公司股权架构稳定且清晰，实际控制人青岛市国资委持有上市公司32.51%的股权。近年来，公司营收、利润总体呈现稳步增长趋势，2018-2022年营收/归母净利润的CAGR分别为4.89%/27.1%，业绩发展向好。 啤酒行业龙头，结构升级引领行业发展。①品牌&产品：公司坚持“1（青 2022A2023E2024E2025E 岛）+1（崂山）”双品牌战略，产品矩阵丰富且定位清晰。主品牌青岛啤酒定位中高端，品牌价值多年蝉联啤酒行业首位，第二品牌崂山啤酒 增长比率(%)6.657.507.888.78 营业收入(百万元)32171.5734585.7137310.2940586.50 归母净利润(百万元)3710.634485.225238.626007.05 基础数据 总股本（百万股）1,364.23 流通A股（百万股）704.70 收盘价（元）86.39 总市值（亿元）1,178.56 流通A股市值（亿元）608.79 个股相对沪深300指数表现 青岛啤酒沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 分析师:陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：02032255207 邮箱：chenwen@wlzq.com.cn 研究助理:李晨崴 电话：18079728929 邮箱：licw@wlzq.com.cn 公司研 究 公司首次覆盖报告 证券研究报 告 增长比率(%)17.5920.8816.8014.67 市盈率(倍)32.1726.6122.7819.87 每股收益(元)2.723.293.844.40 市净率（倍）4.684.343.643.08 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告 定位大众市场。公司顺应高端化趋势，不断推进产品结构升级，近年来持续在高端/超高端领域布局，2022年推出的千元啤酒“一世传奇”打开了啤酒行业价格天花板。②营销：公司将品牌推广模式升级为沉浸式品牌体验模式，以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线，利用酒吧、啤酒节、快闪店等多种途径给消费者带来全方位沉浸式体验，品牌影响力持续提高。③渠道：公司线上线下全渠道布局，线上形成“官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店”的立体化电子商务渠道领先优势，线下持续推进O2O、B2B、社区团购等业务，彰显渠道韧性。④市场战略：公司采取“一纵两横”的市场战略，提速沿黄、振兴沿海、解放沿江，在山东地区的市占率超过70%，在巩固沿黄地区核心市场地位的同时开拓沿海、沿江新市场，提升市场份额。⑤产能布局：公司逐步实现用智慧工厂替代落后产能，完善产能布局，提高了公司内部整体的生产运营效率，2018-2022年单厂产销比从81.36%提升至84.97%，有效地实现了降本增效。 盈利预测与投资建议：受益于现饮消费复苏、市场需求向好及行业高端 化进程逐步推进，啤酒行业未来有较大的发展空间。公司作为国产啤酒龙头，品牌价值位列啤酒行业第一，在品牌/产品/营销/渠道/战略等方面具备较强的竞争优势。近年来公司在高端/超高端市场均加速布局，未来高端化和结构升级推动均价提升的空间广阔，业务发展长期向好。我们预计，公司2023-2025年EPS分别为3.29/3.84/4.40元/股，对应2023年10月9日股价的PE分别为26.61/22.78/19.87倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全 风险、经济复苏不及预期风险 正文目录 1啤酒行业处于存量发展期，行业集中度持续提升6 1.1啤酒基本分类6 1.2中国啤酒行业历史悠久，当前处于存量发展期6 1.3啤酒产业链已发展较为成熟且分工明确7 1.3.1上游原料价格下降，成本压力有望缓解8 1.3.2下游消费市场复苏，需求端向好11 1.4行业集中度不断提升，高端化是未来发展趋势12 2百年国货，啤酒龙头焕发新活力16 2.1历经百年沉浮，公司积淀深厚16 2.2股权结构：清晰且稳定17 2.3财务概览：营收、利润稳增长，业绩发展向好18 3啤酒行业龙头，产品结构升级引领行业发展21 3.1“1+1”双品牌战略持续发力，品牌价值位列行业第一21 3.2吨价提升叠加高端、超高端产品持续推新，高端化进程加速25 3.3营销模式多元化，沉浸式体验提升品牌知名度27 3.4线上线下多渠道发力，“大客户+微观运营”模式增强渠道掌控力30 3.5推进“一纵两横”市场布局，攻守兼备33 3.6智能制造优化产能，降本增效成果明显36 4盈利预测与投资建议38 5风险提示40 图表1:啤酒品类分类6 图表2:中国啤酒行业发展历史7 图表3:啤酒行业产业链8 图表4:啤酒生产成本构成8 图表5:瓦楞纸出厂价（元/吨）9 图表6:中国平板玻璃市场价（元/吨）9 图表7:打包易拉罐平均价(元/吨，不含税)9 图表8:铝价（元/吨）9 图表9:中国进口大麦数量（万吨）10 图表10:2022年全球大麦主要国家进口结构占比10 图表11:2017-2020年中国对澳大利亚大麦进口量及占比10 图表12:2021年中国大麦主要进口国来源地占比情况10 图表13:近年来我国社会消费品零售数据11 图表14:2023年1-8月社会消费品零售总额主要数据11 图表15:2017-2021年中国啤酒行业CR5集中度12 图表16:2021年中国啤酒行业市场份额分布12 图表17:中国啤酒历年产量(万千升)13 图表18:中国啤酒月产量(万千升)13 图表19:中国高端啤酒消费量（亿升）13 图表20:2022年消费者购买啤酒时考虑的因素14 图表21:2022年消费者购买啤酒与价格的关系14 图表22:2021年天猫不同价格段啤酒销售金额同比增速14 图表23:中国啤酒人均消费呈增长趋势15 图表24:2022年各国啤酒人均消费（美元）15 图表25:各啤酒企业吨价持续上升（元/千升）15 图表26:2022年各啤酒企业吨价（元/千升）15 图表27:我国啤酒罐化率逐年上升16 图表28:对比成熟市场，我国啤酒罐化率仍有提升空间16 图表29:青岛啤酒历史沿革17 图表30:公司股权结构18 图表31:公司营业收入及同比增速18 图表32:公司归母净利润及同比增速18 图表33:2018-2022年各酒企营收及归母净利润CAGR19 图表34:公司毛利率及净利率变化19 图表35:各酒企2022年毛利率与净利率对比19 图表36:公司费用率情况20 图表37:各酒企2022年费用率对比20 图表38:公司主营业务分品牌营收及同比增速20 图表39:公司主营业务营收分品牌占比20 图表40:公司主营业务营收分地区占比21 图表41:公司主营业务毛利率分地区情况21 图表42:公司自2015年开始坚持“1+1”双品牌战略21 图表43:各啤酒企业品牌战略22 图表44:2023年中国啤酒品牌的品牌价值22 图表45:公司总销量23 图表46:公司各品牌销量情况23 图表47:公司各品牌销量占比23 图表48:公司各品牌吨价23 图表49:青岛啤酒主要产品及定位24 图表50:公司主要产品品类25 图表51:公司吨价稳步提升25 图表52:近年来各酒企吨价同比增速25 图表53:高端产品在餐饮渠道的销量远高于在零售渠道的销量26 图表54:近年来公司不断推出高端、超高端新品26 图表55:品牌营销模式升级27 图表56:宣传费用及占营收比重27 图表57:青岛啤酒打造“啤酒+体育”模式28 图表58:青岛啤酒推出“纯生球迷狂欢罐”28 图表59:青岛啤酒重磅推出了“青啤冬奥冰雪罐”28 图表60:青岛啤酒打造“啤酒+音乐”模式29 图表61:青岛啤酒赞助爱奇艺“尖叫之夜”演唱会29 图表62:青岛啤酒赞助草莓音乐节29 图表63:青岛啤酒携手潮流品牌NPC登陆纽约时装周30 图表64:青岛啤酒·时光海岸精酿啤酒花园30 图表65:TSINGTAO1903青岛啤酒吧网络分布图30 图表66:青岛国际啤酒节盛大开幕30 图表67:公司即饮和非即饮渠道占比变化31 图表68:2022年公司即饮和非即饮渠道占比31 图表69:青岛啤酒与美团点评开展战略合作31 图表70:因地制宜采用不同渠道运作模式32 图表71:各啤酒企业最新渠道发展思路32 图表72:国内经销商平均创收持续提升33 图表73:青岛啤酒“一纵两横”市场建设战略33 图表74:各啤酒企业优势区域34 图表75:山东地区和华北地区营收及增速34 图表76:山东地区和华北地区毛利及增速34 图表77:华南地区营收及增速35 图表78:华南地区毛利及增速35 图表79:华东地区和东南地区营收及增速35 图表80:华东地区和东南地区毛利及增速35 图表81:青岛啤酒智能制造36 图表82:各啤酒企业研发费用同比增速37 图表83:公司单厂产能和销量37 图表84:公司单厂产销比37 图表85:盈利预测及假设38 图表86:可比公司估值表39 1啤酒行业处于存量发展期，行业集中度持续提升 1.1啤酒基本分类 啤酒是一种以小麦芽和大麦芽为主要原料，并加啤酒花，经过液态糊化和糖化，再经过液态发酵酿制而成的酒精饮料。啤酒的酒精含量较低，含有二氧化碳、多种氨基酸、维生素、低分子糖、无机盐和各种酶。啤酒是人类最古老的酒精饮料，同时也是水和茶之后世界上消耗量排名第三的饮料。经过多年的发展，在大众消费需求变化和产品生产工艺进步的拉动下，啤酒也逐渐演变出不同的品类。根据生产工艺分类，可分为纯生啤酒、干啤酒、全麦芽啤酒、小麦啤酒、头道麦汁啤酒、不醉啤酒、冰啤酒、果味啤酒、果蔬汁型啤酒、果蔬味味型啤酒、上面发酵啤酒与下面发酵啤酒；根据酵母分类，可分为顶部发酵啤酒与底部发酵啤酒；根据色泽分类，可分为淡色啤酒、浓色啤酒与黑啤；根据杀菌情况分类，可分为鲜啤酒与熟啤酒；根据原麦浓度分类，可分 为低浓度啤酒、中浓度啤酒与高浓度啤酒。 图表1:啤酒品类分类 分类方式品类 按工艺分类 纯生啤酒、干啤酒、全麦芽啤酒、小麦啤酒、头道麦汁啤酒、不醉啤酒、冰啤酒、果味啤酒果蔬汁型啤酒、果蔬味味型啤酒、上面发酵啤