精进内功，步入成长新阶段

牧原股份：生猪自养龙头。牧原食品股份有限公司始创于1992年，历经30年发展，现已形成集饲料加工、生猪育种、生猪养殖、屠宰肉食为一体的猪肉产业链。目前公司生猪产能7601万头/年、屠宰产能2900万头/年。2022年，公司生猪出栏达到6120万头，同比增长52%；2023年上半年，公司生猪出栏达到3026.5万头，同比减少3.2%。 精雕主业，经营管理领跑行业。公司成本控制始终位于行业领先水平，2023年7月，公司养猪完全成本在14.3元/kg左右，低于行业平均近2元/kg。生猪成本控制的核心不外乎在种猪环节提升生产效率、在育肥环节提升增重效率。1）育种：公司通过30余年选育，已形成了遗传性能稳定、一致性好、适应性强、综合效益好的种猪群，并以此建立了独特的轮回二元育种体系。近年来公司种猪效率指标持续提升，PSY已经从2年前的24提升至28，断奶仔猪成本从2022年初的380元/头降至当前的300元/头。2）育肥：在公司自养的模式下，公司便于进行统一的猪舍设计、标准化的流程设计以提升管理效率。近年来，公司尤其发力于科技创新，以实现无人值守为主要方向逐步向饲料智能化、养殖智能化、屠宰智能化迈进，推动生产效率不断提高。 投资收获期，精进成本内功。随着公司产能增速放缓，公司更加注重养殖效率的提升，从投资扩张期转入阶段性的内生成长期。近2年公司养殖指标明显改善，养殖全程成活率由2022年初的80%增至现阶段的87%左右，2023年7月份对比去年年底下降约1.2元/kg。伴随优秀区域的管理经验复制和产能利用率的提升，公司有望逐步消解在扩张期产生的成本症结，继续挖掘成本潜力。成本下降对公司当前体量将带来客观利润，按7000万头、115公斤计算，每1元的成本下降带来的利润增量在80.5亿元。 延伸屠宰，开拓新成长点。公司自2019年起投建生猪屠宰项目，产业链进一步延伸。截止2023年上半年公司已在生猪养殖产能较为集中的地区成立25家屠宰子公司，已投产10家屠宰厂，投产产能合计为2,900万头/年。2023年上半年，公司共屠宰生猪552.2万头，同比增长57.1%。 2023年，公司屠宰量预计在1,200万头-1,500万头，产能利用率有望达到41%-52%。牧原肉食建设以来，迅速与近万名客户展开合作，已得到荷美尔、九田家、永辉、盒马、叮咚买菜等客户的高度认可，达成深度战略合作。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年出栏量分别为7000、7500、8000万头，归母净利润62.8、406.6、271.7亿，同比分别-52.7%、+547.7%、-33.2%，当前对应2024年估值仅4.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 牧原股份：生猪自养龙头 牧原食品股份有限公司始创于1992年，历经30年发展，现已形成集饲料加工、生猪育种、生猪养殖、屠宰肉食为一体的猪肉产业链。牧原高度重视创新研发，组建信息化、智能化团队，深耕智慧养猪，利用物联网、大数据、人工智能等先进技术，搭建覆盖饲料加工、种猪育种、生猪养殖和屠宰加工为一体的生猪产业互联网平台，服务整个产业上下游，推进猪肉食品产业升级。 图表1：公司生猪产业链 生猪养殖业务是公司的主要业务。2022年，公司生猪出栏达到6120万头，同比增长52%；2023年上半年，公司生猪出栏达到3026.5万头，同比减少3.2%。销售结构上，公司以商品猪销售为主，2023年上半年占比达到96%；仔猪、种猪占比分别占3.6%、0.3%。 图表2：2022年公司出栏量规模已经达到6000万头以上 图表3：公司生猪出栏结构（2023H） 随着生猪出栏量的增加，公司收入与利润规模持续增长。收入方面，2022年公司收入规模达到1248.26亿元，同比增长58.2%，2009-2022年CAGR达50%，2023年上半年，实现收入518.7亿元，同比增长17.2%；利润方面随生猪价格呈周期波动，2022年公司实现归母净利润132.7亿元，同比增长92.2%，上市至今未出现年度净利润亏损。2023年上半年，实现归母净利润-27.8亿元，同比增长58.4%。 图表4：公司收入持续上升 图表5：公司利润波动上升 精雕主业，成本管控领跑行业 在价格随行就市的生猪行业中，控制成本是企业基业长青和持续扩张的核心。公司在生猪养殖成本控制始终位于行业领先水平，2023年7月，公司生猪养殖完全成本在14.3元/kg左右，低于行业平均水平近2元/kg。公司年底的降本目标为14.5元/kg以下。 图表6：公司养殖完全成本领先行业 生猪成本控制的核心不外乎在种猪环节提升种猪的生产效率、在育肥环节提升肥猪的增重效率。 育种：积淀深厚，构筑效率基石 育种是自繁自养生猪的顶层环节，祖代、父母代的优良与否将直接关系到商品代的效率，育种能力关键是技术和积淀，这也是养殖公司的壁垒所在。公司基于自有的育种场，通过30余年选育，已形成了遗传性能稳定、一致性好、适应性强、综合效益好的种猪群。 基于此，公司建立了独特的轮回二元育种体系。从核心群选留公猪直接应用至父母代母猪，进行多品系轮回杂交生产。公司的轮回育种不仅可以保持父母代的杂交优势，而且无需引进种猪，节省成本的同时降低外源疾病风险、提升同场猪群适应性。 图表7：公司轮回二元育种体系 从结果看，近年来公司种猪环节生产效率指标持续提升，2023年以来，公司的PSY已经从2年前的24提升至28，随着种猪生产效率的提升和种群更新，公司断奶仔猪成本也从2022年初5月交流的380元/头降至当前的300元/头。 图表8：公司近年来PSY水平不断提升 图表9：公司断奶仔猪成本不断下降 育肥：精准管理，科技赋能生产 育肥环节目的是提升上市率、降低料肉比，核心在于管理。在公司自养的模式下，公司便于进行统一的猪舍设计、标准化的流程设计以提升管理效率。 图表10：公司标准化管理方案 近年来，公司尤其发力于科技创新，以实现无人值守为主要方向，利用大数据、5G、人工智能等前沿技术，探索研发出智能环控、智能饲喂、智能养猪专家、智能健康管理系统、智能屠宰等多种智能产品，逐步向饲料智能化、养殖智能化、屠宰智能化迈进。 图表11：公司智能化设备 齐头并进，迈进成长新阶段 投资收获期，精进成本内功 随着公司产能增速放缓，公司更加注重养殖效率的提升，从投资扩张期转入阶段性的内生成长期。近2年公司养殖指标明显改善，养殖全程成活率由2022年初的80%增至现阶段的87%左右，2023年7月份生猪养殖完全成本约14.3元/kg，对比去年年底下降约1.2元/kg，其中生产成绩提升贡献0.7元/kg左右，饲料原材料价格下降贡献0.5元/kg左右。 图表12：公司生猪养殖全程存活率明显提升 图表13：公司上半年生产成绩提升贡献成本下降 展望未来，成本挖潜仍有空间。非洲猪瘟发生以前，公司的完全成本保持在11-13元/公斤左右，伴随疫情冲击与产能加速扩张，公司成本中枢上移。 成本的上移一方面源自于扩张中管理半径扩大导致的各区域、各场线的成本离散度增加。目前公司生猪养殖成本的离散度逐步缩小，部分优秀区域养殖完全成本在14元/kg以下，优秀场线养殖完全成本在13元/kg以下。伴随着管理的持续梳理、优秀区域的管理经验复制，离散度的降低有望驱动公司成本向优秀区域收敛。 图表14：公司目前优秀场线、区域成本低于公司平均成本 成本上移另一方面源自于扩张过程中的资产和人员超配，资源利用率不足。2022相比2018年完全成本上升了4.8元/公斤，刨除因原料价格上涨带来的3.1元/公斤，公司成本上升了1.7元/公斤。从主要科目看，职工薪酬、折旧上升是成本上升的主要科目，分别上升了1.1、0.8元。 图表15：2022年相对2018年成本上升因素归因 职工薪酬：公司自2019起快速扩张员工数量，从约3万人扩张至5万人，2022年扩张至14万人。同时，人均薪酬也同步提高，较非瘟前（18年）增长67%。从头均出栏量看，公司目前出栏1头生猪对应的生产人员数量为516.1人，历史最高位663.5人，差距在28.5%，可以大致测算按当前生产人员数量，公司可以支撑约8,000万头左右的出栏规模。前期公司在快速扩张的人员超配问题将随着公司出栏量增长逐步消化，并带动平均薪酬成本的下移。 图表16：公司员工总人数和人均薪酬变化 图表17：近年来公司人均出栏量上升 固定资产折旧：近年来，受生猪周期低迷影响，公司外向扩张有所放缓，2023年6月末公司固定资产1091.9亿，同比增幅5%。伴随着产能增速回落，公司产能利用率明显上升，2022年公司产能利用率达到86%，同比增长14.9pct。2023年一季度公司年化生猪产能为7601万头，2023年公司目标出栏区间为6500万头至7100万头，届时公司生猪产能利用率有望达到86%~93%。产能利用率的提升和扩张的放缓有望降低公司单位生产成本中的折旧摊销费用。 图表18：公司固定资产增速放缓 图表19：近年来公司产能利用率不断提升 综合来看，虽然公司量增放缓，但成本下降带来的利润空间依然可观，按7000万头、115公斤计算，每1元的成本下降带来的利润增量在80.5亿元。投资收获期的牧原股份正构筑坚实的成本壁垒穿越周期。 图表20：成本下降对于公司出栏量的弹性测算（亿元） 延伸屠宰，开拓新成长点 公司自2019年起投建生猪屠宰项目，产业链进一步延伸。公司依据养殖产能密集区域配套建设屠宰场，减少生猪长距离运输，降低动物疫病传播风险。 图表21：公司猪肉销售服务站布局情况（2022年3月末） 截止2023年6月末，公司已在河南、山东、安徽、东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立25家屠宰子公司，已投产10家屠宰厂，投产产能合计为2,900万头/年，在建4家屠宰厂。2023年上半年，公司共屠宰生猪552.2万头，同比增长57.1%。2023年，公司屠宰量预计在1,200万头-1,500万头，产能利用率有望达到41%-52%。 图表22：公司屠宰量快速提升 图表23：公司屠宰产能迅速扩张 全产业链溯源，销售渠道迅速打开。公司已建立了从原料到销售的全流程食品安全管控体系，坚持全程指标监测和全程无害化，在源头与过程环节严格监管，全面保障食品品质安全。全产业链更符合下游食品和餐饮企业苛刻的食品安全要求，牧原肉食建设以来，迅速与近万名客户展开合作，已得到荷美尔、九田家、永辉、盒马、叮咚买菜等客户的高度认可，达成深度战略合作。此外，公司将猪副产品作为原料销售至深圳海普瑞、东营天东、红日药业、万邦医药等制药企业，用于支持生产肝素钠、冠心舒、胰岛素等药物，进一步提升副产品价值。 图表24：牧原肉食合作伙伴 预期先行，周期曙光将至 猪价持续低迷，行业预期疲软。2022年末以来，猪价大部分时间位于成本线下方，虽然7-8月经历了短暂的反弹，但弱消费和高供应再度掣肘猪价，行业已再度回至亏损区间。 图表25：10月猪价跌破16元/公斤一线 图表26：养殖端再度进入亏损区间 虽然当前猪价并没有造成深度亏损，但经历持续的价格低迷后，养殖端的生产决策和情绪已发生明显变化，行业对于未来价格悲观情绪浓厚。 从母猪环节来看，8月在猪价反弹至17元/公斤以上，行业实现盈利的状态下，仍出现较大幅度的能繁母猪减量。 从仔猪环节来看，仔猪价格与肥猪价格已明显背离，在猪价反弹阶段，仔猪价格持续下跌。 图表27：8月能繁母猪变化与盈利表现背离 图表28：仔猪与生猪价格出现背离 我们认为，随着前期的亏损积累，行业现金流持续消耗，养殖端疲态加深，在供应过剩的预期下，猪价反弹无力缓解当前养殖压力和悲观情绪，即无法扭转行业去产能趋势，未来产能持续去化以修复当前供过于求的现状仍是大势所趋，行业